Offerte pubbliche d’acquisto e tecniche di difesa successive

 4
difficile, se non impossibile, rintracciare i possessori delle azioni e contrattare 
individualmente con ognuno di loro le condizioni con le quali  raggiungere un accordo  
per la cessione delle azioni stesse. Sarà conveniente, per chi mira all’acquisto della 
maggioranza, un procedimento pubblico rivolto a tutti i possessori in modo imparziale
8
. 
Date queste premesse, non sarà difficile considerare l’offerta pubblica come 
un’arma, mediante la quale l’imprenditore tenterà di conquistare il controllo di una 
s.p.a., proponendo a tutti i possessori di vendergli le azioni, ottenendo il controllo senza 
doversi accordare con l’attuale maggioranza. Tuttavia questa situazione si potrà 
verificare solo nelle economie con azionariato diffuso tra una miriade d’investitori, 
nelle quali le società sono controllate con partecipazioni di minoranza come avviene 
negli Stati Uniti o nel Regno Unito
9
.  
Nel “vecchio continente”, si è avuto uno sviluppo di quest’istituto solo negli 
ultimi venti anni, anche se la complessità del fenomeno ha trovato soluzioni diverse da 
Paese a Paese e mutevoli nel tempo
10
. Le ragioni che hanno portato al successo anche in 
Europa delle offerte pubbliche, si possono ritrovare in via generale, nell’attitudine 
dell’opa ad essere strumento in grado di sostenere la crescita dell’importanza dei 
mercati finanziari nei processi di sviluppo delle grandi imprese, unita all’obbligo di 
estendere anche agli azionisti non di controllo i vantaggi di una scalata azionaria. Tali 
elementi hanno, indirettamente, trasformato l’istituto in uno strumento di promozione e 
incentivazione dell’investimento azionario fra i piccoli e medi risparmiatori
11
.  
A questo proposito, una parte importante della dottrina economica e giuridica 
sostiene che, nelle società per azioni, si sarebbe realizzata la “separazione tra proprietà e 
controllo della ricchezza” (tra chi effettivamente guida la società e chi la finanzia), dato 
che le azioni sono detenute per la maggior parte da azionisti risparmiatori, la cui 
aspettativa principale è data dal profitto che può derivare dalla vendita delle azioni 
stesse
12
. I piccoli e medi risparmiatori saranno indifferenti alla gestione dell’impresa, 
                                                 
8
  Vedi R. Weigmann, voce Offerte pubbliche d’acquisto (OPA), cit., p. 1. 
9
 Cfr. F. M. Mucciarelli, Società per azioni e offerta pubblica d'acquisto. Le difese successive contro 
offerte pubbliche d'acquisto di azioni quotate, in Quaderni di giurisprudenza commerciale n. 265, 2004, 
p. 1 ss.. 
10
 Cfr. R. Weigmann, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 328 ss. 
11
 Cfr. E. Desana, Opa e tecniche di difesa. Dalle misure difensive “successive” a quelle “preventive”, in 
Quaderni di giurisprudenza commerciale n. 250, 2003, p. 2. 
12
 Cfr. F. M. Mucciarelli, Società per azioni e offerta pubblica d'acquisto. Le difese successive contro 
offerte pubbliche d'acquisto di azioni quotate, in Quaderni di giurisprudenza commerciale n. 265, 2004, 
p. 6. 
 5
vedendo in essa solo un’ulteriore e inaspettata occasione di guadagno
13
, ritrovandosi 
quindi semplici finanziatori, e ampliando con questo loro atteggiamento disinteressato, 
il potere degli amministratori sull’impresa stessa.
14
 
Tutelare i risparmiatori o gli azionisti di minoranza, è il principio cardine di 
questa tecnica d’acquisizione
15
, la cui idea ispiratrice mira ad ottenere che il passaggio 
di proprietà di pacchetti azionari di società quotate avvenga con la massima trasparenza 
(che può riguardare i movimenti di partecipazioni rilevanti o anche i contratti che 
prendono avvio dall’opa) e con modalità che possano consentire a tutti gli azionisti  di 
partecipare al premio di maggioranza che l’operazione può comportare
16
. Per realizzare 
questi obbiettivi sono introdotte dal legislatore regole e istituti che, pur nella varietà 
degli obiettivi dichiarati, si prestano a difendere la società e i relativi soci  contro 
eventuali attacchi esterni. Una di queste “barriere tecniche erette dal legislatore” è data 
dalle offerte pubbliche d’acquisto obbligatorie
17
.  
 
1.2.   Le opa obbligatorie. 
Le offerte pubbliche d’acquisto obbligatorie, ricoprono una posizione centrale nel 
sistema previsto dal Tuf. Questa particolare forma d’opa, ha la funzione di tutelare gli 
azionisti di fronte ai possibili pregiudizi che questi possono subire a seguito di un 
mutamento del gruppo di controllo, consentendogli di uscire vendendo le azioni ad un 
prezzo superiore a quello di mercato
18
. Assicura alle minoranze azionarie una quota del 
premio di controllo, obbligando il soggetto controllante ad acquistare le loro azioni ad 
un prezzo determinato
19
. L’opa obbligatoria garantisce, in fine, la trasparenza del 
mercato finanziario, imponendo al soggetto che esercita il controllo di fatto sulla società 
a divenirne controllante a pieno titolo, venendo a detenere la percentuale più alta 
                                                 
13
 Cfr. P. G. Jaeger, L’interesse sociale rivalutato (quarant’anni dopo), in Giurisprudenza Commerciale, 
2000, I, p. 795 e ss. 
14
 Cfr. F. M. Mucciarelli, Società per azioni e offerta pubblica d’acquisto. Le difese successive contro 
offerte pubbliche d’acquisto di azioni quotate, cit., p. 6. 
15
 Cfr. P. Montalenti, La legge italiana sulle offerte pubbliche: prime riflessioni, in Giurisprudenza 
commerciale, 1992, I, p. 835 – 836;  R. Weigmann, Le offerte pubbliche d’acquisto, cit., p. 488 e ss.. 
16
 Cfr. G. F. Campobasso, Manuale di diritto commerciale, cit., p. 212. 
17
 Cfr. E. Desana, Opa e tecniche di difesa. Dalle misure difensive “successive” a quelle “preventive”, 
cit., p. 214 ss.. 
18
 Cfr. L. Enriques, Mercato del controllo societario e tutela degli investitori: la disciplina dell’opa 
obbligatoria, cit., p. 19. 
19
 Cfr. M. Pagano, Osservazioni sulla riforma della disciplina dell’Opa, degli obblighi di comunicazione 
del possesso azionario e dei limiti agli incroci azionari, cit., p. 153. 
 6
possibile del capitale sociale, affinché si rimuova l’ambiguità circa l’effettivo esercizio 
del controllo
20
. 
La disciplina generale delle opa obbligatorie è contenuta nell’art. 105 del Tuf.  
Il  primo comma di tale articolo,  dispone che, “le disposizioni della presente 
sezione si applicano alle società italiane con azioni quotate in mercati regolamentati 
italiani”. Questa scelta permette, alle società italiane che scelgono di quotarsi in mercati 
stranieri, di non essere sottoposte alla disciplina in questione. Ne deriva, non tanto un 
vuoto normativo, quanto un minor grado d’imperatività della disciplina, alla quale le 
società italiane possono decidere di non assoggettarsi, senza con questo dover 
rinunciare a recuperare capitale di rischio presso il pubblico attraverso la quotazione in 
un mercato regolamentato
21
.  
Il secondo comma dell’art. 105 del Tuf, continua precisando che, “per 
partecipazione si intende una quota, detenuta anche indirettamente per il tramite di 
fiduciari o per interposta persona, del capitale rappresentato da azioni che attribuiscono 
diritti di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti nomina o revoca o 
responsabilità degli amministratori o del consiglio di sorveglianza”
22
. Nel calcolo delle 
partecipazioni indirette, quindi, non andranno computate le azioni detenute da società 
controllate, le quali azioni rileveranno ai fini dell’acquisto di concerto, ai sensi dell’art. 
109 Tuf. In generale, sarà sicuramente interponente il “soggetto obbligato a trasferire le 
azioni a colui per conto del quale l’operazione d’acquisto sia stata eseguita”
23
. Da 
ultimo viene la necessità di capire che significato attribuire al verbo “detenere”. Il 
significato di questo termine si ricaverà per mezzo di un confronto dello stesso verbo 
con la ratio delle offerte obbligatorie, che come già accennato, è quella di assicurare un 
diritto di “uscita” agli azionisti di minoranza alla presenza di un mutamento 
significativo degli assetti di controllo
24
. In linea con tale ratio, quindi, il “detenere” 
riguarderà le situazioni nelle quali, essendoci una qualsivoglia relazione tra il soggetto e 
le partecipazioni azionarie, il primo esercita un tendenziale controllo stabile sulle 
seconde
25
. 
                                                 
20
 Cfr. G. Lemme, Opa ostili su società quotate, cit., p. 123. 
21
 Cfr. L. Brina, Commento sub art. 105, in Commentario al testo unico delle disposizioni in materia di 
intermediazione finanziaria, cit., p. 971 – 973. 
22
 Di seguito anche: azioni ordinarie. 
23
 Così P. Benazzo, I presupposti dell’opa preventiva, cit., p. 133. 
24
 Vedi nota n. 17. 
25
 Cfr. R. Costi – L. Enriques, Il mercato mobiliare, cit., p. 126. 
 7
Seguendo lo svolgersi della disciplina del Tuf, si potranno distinguere le opa 
obbligatorie, accettando per semplicità l’impostazione per articoli, in tre categorie: opa 
totalitarie (art. 106), opa preventive (art. 107), opa residuali (art. 108)
26
. 
 
1.2.1. Le opa obbligatorie totalitarie. 
Ai sensi dell’art. 106, 1° comma del Tuf, “chiunque, a seguito di acquisti, venga a 
detenere una partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento promuove 
un'offerta pubblica di acquisto rivolta a tutti i possessori di titoli sulla totalità dei titoli 
ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato in loro possesso”, e il 2° 
comma del medesimo articolo aggiunge che, solamente “qualora non siano stati 
effettuati acquisti a titolo oneroso di titoli della medesima categoria nel periodo 
indicato
27
, l'offerta e' promossa per tale categoria di titoli ad un prezzo non inferiore a 
quello medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi o del minor periodo 
disponibile”. L’obbligo di promuovere l’opa totalitaria, ha come presupposto l’aver 
ottenuto la disponibilità attraverso l’acquisto a titolo oneroso, di una partecipazione 
superiore al trenta per cento del capitale sociale rappresentato da “tutti i titoli ammessi 
alla negoziazione”.  
L’acquisto delle partecipazioni che portano al superamento della soglia dettata dal 
Tuf, deve avvenire a titolo oneroso, escludendo dall’influenza di tale disciplina gli 
acquisti a titolo esclusivamente gratuito. Quello che conta è quindi il carattere oneroso o 
gratuito dell’acquisto, che porta al superamento della soglia determinata dal Tuf
28
. 
Sarebbe troppo facile, se fosse sufficiente per eludere l’applicazione della disciplina 
dell’opa obbligatoria, fermarsi al trenta per cento e superare la soglia con l’acquisto a 
titolo gratuito di un’azione. Non contano, quindi, gli acquisti a titolo gratuito delle 
azioni che portano al superamento della percentuale fissata dal Tuf, se questi in realtà 
sono collegati ad acquisti precedenti, così da risultare parte integrante di un disegno 
preordinato al solo fine di eludere la disciplina dell’opa obbligatoria
29
. Non avrà nessun 
rilievo il titolo in base al quale avviene l’acquisto, essendo sufficiente il fatto che vi sia 
una vicenda traslativa e che la stessa abbia carattere oneroso
30
. 
                                                 
26
 Cfr. G. Lemme, Opa ostili su società quotate, cit., p. 122. 
27
 Il periodo riguarda i dodici mesi pirma della comunicazione di cui all’art. 102, 1°comma, Tuf. 
28
 Cfr. B. Libonati, Titoli di credito e strumenti finanziari, cit., p. 176. 
29
 Cfr. R. Weigmann, Commento sub art. 106, in Testo unico della finanza, cit., p. 916. 
30
 Vedi Comunicazione Consob del 14 febbraio 2002, n. 2010342. 
 8
La soglia fissa del trenta percento, fu una scelta dettata dalle troppe incertezze 
applicative a cui aveva portato, nella disciplina previgente
31
, il criterio alternativo della 
soglia variabile, che costringeva ad una valutazione caso per caso del numero minimo 
d’azioni che avrebbero portato a controllare una società
32
. La soluzione adottata dal 
nostro ordinamento si rifà a quella britannica (Rule 9.1. del City Code), che individua il 
valore di controllo nel trenta per cento. Considerando la diversa struttura delle società 
italiane, però, tale soglia, può risultare troppo bassa. Il trenta per cento funziona bene 
per il mercato londinese, dove la maggior parte delle società presenta una struttura ad 
azionariato diffuso (Dispersed Ownership), e dunque la percentuale in questione appare 
sufficientemente alta per non bloccare la circolazione del controllo. Nei nostri mercati, 
dove prevale l’assetto azionario a proprietà concentrata (Controlled Structure), la soglia 
per far scattare l’opa, dovrebbe essere più elevata
33
.  
In effetti, la consapevolezza che, l’acquisto del trenta per cento del capitale di una 
società quotata impone l’obbligo di procedere ad un’opa, con un ingente esborso 
finanziario, può creare un disincentivo considerevole all’operazione, al punto d’arrivare 
a costituire “un’imposta sui trasferimenti della quota di controllo”
34
. Sotto questo 
profilo, l’istituto potrebbe essere ritenuto  “una formidabile poison pill
35
 che il 
legislatore offre su un piatto d’argento a nuclei più o meno duri, a famiglie arroccate 
nella difesa di posizioni ereditate e a managers propensi all’inamovibilità”
36
. L’opa 
obbligatoria sarà quindi vista come, “un prezzo che la contendibilità del controllo della 
maggioranza azionaria paga allo sviluppo del mercato, a sua volta necessario per 
un’efficiente allocazione dei diritti proprietari e, quindi, per una più accentuata 
contendibilità del controllo”
37
.  
Il Tuf, prima della riforma compiuta dal Decreto legislativo 19 novembre 2007, n. 
229
38
, operava alcuni contemperamenti tra l’opa obbligatria e la contendibilità del 
controllo della società.  
                                                 
31
 Disciplina dettata dalla L. n. 149/1992. 
32
 Cfr. Berlanda, La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 888. 
33
 M. Pagano, Osservazioni sulla riforma della disciplina dell’Opa, degli obblighi di comunicazione del 
possesso azionario e dei limiti agli incroci azionari, cit., p. 159 ss.. 
34
 Cfr. M. Pagano, Osservazioni sulla riforma della disciplina dell’Opa, degli obblighi di comunicazione 
del possesso azionario e dei limiti agli incroci azionari, cit., p. 154 ss.. 
35
 Trad.: “Pillola avvelenata”. Vedi in merito G. Minervini, Le società quotate nel testo unico 
sull’intermediazione finanziaria. Prove tecniche di una riforma, cit., p. 210. 
36
 Cfr. F. Carbonetti, La nuova disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, , cit., p. 1352 ss.. 
37
 Cfr. R. Lever, La nuova disciplina delle offerte pubbliche d’acquisto e scambio, cit., p. 245. 
38
 Decreto legislativo 19 novembre 2007, n. 229, "Attuazione della direttiva 2004/25/CE concernente le 
offerte pubbliche di acquisto ", vedi questo elaborato al capitolo III, paragrafo 3.4.. 
 9
Il Testo unico, infatti, pur accogliendo i principi ispiratori dell’istituto dell’opa, 
riassumibili nella necessità di distribuire a tutti gli azionisti il premio di maggioranza 
pagato dal nuovo controllante, e di consentire loro di uscire dalla società che aveva visto 
mutare il gruppo di comando, introduceva dei correttivi diretti a scongiurare il rischio 
che una tale situazione potesse determinare un eccessivo “ingessamento” del mercato 
del controllo
39
. 
Il più importante dei correttivi era dato dal  “prezzo” dell’opa successiva, che si  
calcolava sulla media aritmetica tra il prezzo più elevato degli acquisti che avevano 
portato al superamento della soglia del trenta per cento e quello medio ponderato di 
mercato degli ultimi dodici mesi. Questa soluzione era il frutto di un bilanciamento fra 
la tutela degli azionisti di minoranza, ai quali era consentito uscire dalla società nel caso 
del cambiamento del controllo, e l’esigenza di non rendere troppo oneroso l’acquisto del 
controllo stesso, come sarebbe potuto avvenire nell’ipotesi in cui si fosse posto a carico 
del nuovo controllante l’obbligo di estendere a tutti gli azionisti le condizioni applicate 
al venditore
40
. 
Con la riforma data dal Dlgs. n. 229/2007 questo correttivo non viene accolta, 
preferendo come base d’acquisto delle azioni il prezzo più alto pagato nei dodici mesi 
anteriori all’offerta, e solo nel caso in cui si rientri in uno dei casi stabiliti dai commi 4°, 
5°, e 6° dell’articolo 106, Tuf, la Consob avrà facoltà di concedere una deroga. 
Il costo della scalata sarà ulteriormente aggravato dal gran numero d’azioni 
oggetto dell’opa che, con il decreto d’attuazione della tredicesima direttiva, si allargherà 
ai titoli con voto limitato, oltre a quelle che attribuiscono diritto di voto. 
La disciplina del Dlgs n. 229/2007 segue una via nemica del mercato, in quanto, 
maggiore è il prezzo da pagare per azione e maggiore è il costo della scalata, in più, 
aumentando il numero di titoli da dover acquistare, aumenterà la spesa per ottenere il 
controllo
41
. 
 
                                                 
39
 Cfr. R. Lever, La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 888. 
40
 Cfr. R. Weigmann, Offerte pubbliche di acquisto. Le fattispecie obbligatorie, cit., p. 1 ss.. 
41
 Vedi a riguardo F. M. Mucciarelli, Ma non è una rivoluzione, cit.. 
 10
1.2.2. Le opa preventive. 
Le opa preventive sono disciplinata dall’art. 106, 4° comma e dall’art. 107 del 
Tuf. Non ci si deve far confondere dalla terminologia usata dal legislatore, il quale 
utilizza la figura dell’opa preventiva, già prevista dall’art. 10 della precedente legge 
sulle opa (l. n. 149 del 1992), per disciplinare un istituto completamente diverso. Nel 
Tuf, infatti, l’“offerta preventiva” regola una fattispecie d’esenzione dall’obbligo 
dell’offerta pubblica d’acquisto stabilita dall’art. 106, solo nei casi in cui si verifichino 
determinate condizioni espressamente previste dall’articolo stesso
42
. 
La nuova disciplina, inoltre, regola sottoipotesi complesse, distinguendo tra le 
offerte preventive totalitarie, le offerte preventive parziali esimenti e le offerte 
preventive non esimenti
43
. 
L’art. 106, 4° comma del Tuf, dispone che “l'obbligo di offerta non sussiste se la 
partecipazione indicata nel comma 1 è detenuta a seguito di un'offerta pubblica di 
acquisto o di scambio rivolta a tutti i possessori di titoli per la totalità dei titoli in loro 
possesso, purché, nel caso di offerta pubblica di scambio, siano offerti titoli quotati in 
un mercato regolamentato di uno Stato comunitario o sia offerto come alternativa un 
corrispettivo in contanti. Sono regolate, in questo comma dell’articolo 106 Tuf, le 
offerte preventive totalitarie, e si può vedere che l’esenzione dall’obbligo di un’offerta 
pubblica è accordata ai soggetti che abbiano superato il limite del trenta per cento a 
seguito di un’opa totalitaria. Unica condizione richiesta dall’articolo è che il 
corrispettivo dell’opa sia costituito da denaro o da strumenti finanziari quotati
44
. 
L’art 107 Tuf, prevede a sua volta che l’obbligo d’offerta pubblica d’acquisto 
previsto dall’art. 106, commi 1° e 3°, “non sussiste se la partecipazione viene a essere 
detenuta a seguito di un'offerta pubblica di acquisto o di scambio  avente a oggetto 
almeno il sessanta per cento delle azioni quotate in mercati regolamentati italiani che 
attribuiscono diritti di voto sugli argomenti indicati nell'articolo 105, ove ricorrano 
congiuntamente le seguenti condizioni: 
a)  l'offerente e i soggetti a esso legati da uno dei rapporti indicati nell'articolo 
109, comma 1, non abbiano acquistato partecipazioni in misura superiore all'uno per 
cento, anche mediante contratti a termine con scadenza successiva, nei dodici mesi 
                                                 
42
 Cfr. G. Lemme, Opa ostili su società quotate, cit., p. 132. 
43
 Vedi a riguardo L. Enriques, Le o.p.a. preventive nel Testo unico in materia di intermediazione 
finanziaria: un primo commento, cit., p. 167. 
44
 Cfr. L. Enriques, Le o.p.a. preventive nel Testo unico in materia di intermediazione finanziaria: un 
primo commento, cit., p. 168 ss.. 
 11
precedenti la comunicazione alla Consob prevista dall'articolo 102, comma 1, né 
durante l'offerta; 
b)  l'efficacia dell'offerta sia stata condizionata all'approvazione di tanti soci che 
possiedano la maggioranza delle azioni previste dall'articolo 106, comma 1, escluse dal 
computo le partecipazioni detenute, in conformità dei criteri stabiliti ai sensi 
dell'articolo 120, comma 4, lettera b), dall'offerente, dal socio di maggioranza, anche 
relativa, se la sua partecipazione sia superiore al dieci per cento, e dai soggetti a essi 
legati da uno dei rapporti indicati nell'articolo 109, comma 1; 
c)  la Consob accordi l'esenzione, previa verifica della sussistenza delle condizioni 
indicate nelle lettere a) e b)”. Il 1° comma del sopraccitato articolo 107 Tuf, ammette 
l’esenzione a tutti i soggetti che acquisiscono la partecipazione oltre il limite di soglia a 
seguito di un’offerta preventiva su almeno il sessanta per cento delle azioni 
dell’emittente, garantendo la parità di trattamento degli azionisti attraverso il 
meccanismo dell’approvazione dell’offerta da parte della minoranza assembleare. Altra 
condizione per avere l’esenzione è data dal fatto che l’offerente, nei dodici mesi 
precedenti l’offerta, non abbia proceduto all’acquisto di titoli dell’emittente in misura 
superiore all’uno percento. Inoltre, la Consob deve approvare l’esenzione verificando la 
sussistenza dei presupposti, e per il periodo di un anno l’assemblea dell’emittente non 
potrà deliberare fusioni o scissioni, pena la revoca della stessa esenzione e 
l’applicazione dell’obbligo dell’opa totalitaria
45
.  
Il 2° comma dell’articolo 107 Tuf, precisa che le modalità d’approvazione 
dell’offerta sono stabilite dalla Consob con regolamento e che possono esprimere il 
proprio giudizio sull’offerta anche i soci che non vi aderiscono
46
. 
Vi sono, inoltre, due condizioni risolutive dettate dall’articolo 107, comma 3°, 
nell’ipotesi che, l’offerente,  “nei dodici mesi successivi alla chiusura dell'offerta 
preventiva:  
a)  l'offerente medesimo o soggetti ad esso legati da uno dei rapporti indicati 
nell'articolo 109, comma 1, abbiano effettuato acquisti di partecipazioni in misura 
superiore all'uno per cento, anche mediante contratti a termine con scadenza successiva; 
b)  la società emittente abbia deliberato operazioni di fusione o di scissione”. 
                                                 
45
 Cfr. G. Lemme, Opa ostili su società quotate, cit., p. 134. 
46
 Vedi R. Costi – L. Enriques, Il mercato mobiliare, cit., p. 143. 
 12
Queste sono le sole indicazioni che la disciplina del Tuf dedica alle opa obbligatorie, e 
si deve quindi desumere che, ai fini della disciplina in questione, questo tipo d’opa 
risulti utile soltanto come possibile causa d’esenzione dall’obbligo d’opa
47
. 
 
1.2.3. Le opa obbligatorie residuali. 
L’articolo 108 del Tuf disciplina le offerte pubbliche d’acquisto obbligatorie, 
disponendo al primo comma che, “l'offerente che venga a detenere, a seguito di 
un'offerta pubblica totalitaria, una partecipazione almeno pari al novantacinque per 
cento del capitale rappresentato da titoli ha l'obbligo di acquistare i restanti titoli da chi  
ne faccia richiesta. Qualora siano emesse più categorie di titoli, l'obbligo sussiste solo 
per le categorie di titoli per le quali sia stata raggiunta la soglia del novantacinque per 
cento”. Al secondo comma, lo stesso articolo precisa che “salvo quanto previsto al 
comma 1, chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al novanta per cento 
del capitale rappresentato da titoli ammessi alla negoziazione in un mercato 
regolamentato, ha l'obbligo di acquistare i restanti titoli ammessi alla negoziazione in un 
mercato regolamentato da chi ne faccia richiesta se non ripristina entro novanta giorni 
un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni. Qualora 
siano emesse più categorie di titoli, l'obbligo sussiste soltanto in relazione alle categorie 
di titoli per le quali sia stata raggiunta la soglia del novanta per cento”. Il legislatore 
impone a chi viene a possedere, indipendentemente dal titolo, dalla volontarietà e 
dall’onerosità dell’acquisto, una percentuale delle azioni quotate tale da pregiudicare la 
liquidità delle azioni e, quindi, le quotazioni di mercato, l’obbligo di offrire agli altri 
azionisti di acquistare le loro azioni ormai senza mercato, salva la possibilità di liberarsi 
dall’obbligo ripristinando il flottante. 
Il terzo comma continua specificando che, nell’ipotesi in cui il raggiungimento 
delle percentuali indicate dai precedenti due commi siano raggiunte esclusivamente a 
seguito di un’opa totalitaria, il corrispettivo dovrà essere pari a quello dell’offerta 
pubblica totalitaria precedente, salvo il caso in cui si sia in presenza di un opa volontaria 
dove l’offerente abbia acquistato non meno del novanta percento del capitale con diritto 
di voto, a seguito dell’offerta stessa. 
Il quarto comma afferma che, nei casi non rientranti nel terzo comma, l’offerta 
dovrà essere promossa al prezzo fissato dalla Consob
 
. Tale prezzo è determinato 
                                                 
47
 Cfr. R. Costi, Il mercato mobiliare, cit., p. 85.