La valutazione d'impresa su base teorica ed empirica: i multipli

Prefazione
nadeguatezze informative, convenzioni, ipotesi semplifi-
catrici della realtà, scelte discrezionali, difficoltà di dimo-
strazione e di comunicazione.  
Ecco perché si parla non più semplicemente di valu-
tazioni, ma di processo valutativo, per affermare che le 
formule di valutazione vanno inserite in un quadro di in-
formazioni e di conoscenze, in parte non quantitative, che 
si collegano e integrano vicendevolmente.  
In questo contesto, s’inserisce, al fianco delle stime 
assolute, il contributo delle valutazioni relative, oggetto di 
questo lavoro.
Tale metodo è basato sull’ipotesi fondamentale che i 
prezzi di mercato rappresentano la migliore approssima-
zione del valore dell’impresa. Con tale criterio si giunge a 
determinare il valore aziendale sulla base dei moltiplicato-
ri che scaturiscono dai prezzi negoziati nei mercati borsi-
stici per azioni di società comparabili o per transazioni 
comparabili. I multipli così calcolati sono, poi, finalizzati 
ad individuare la relazione che lega il prezzo delle compa-
rables con alcune variabili aziendali, per poi essere appli-
cati alla medesima variabile economica dell’azienda og-
getto di valutazione, in modo da pervenire alla determina-
zione del valore ricercato. Siamo in presenza, quindi, di 
una metodologia semplice e immediata che richiede tutta-
via un’approfondita analisi, in quanto non esente da limiti. 
Il lavoro qui presentato, tende ad esaminare dappri-
ma i diversi approcci assoluti per poi approfondire le me-
todologie relative ed infine operare un opportuno confron-
to con le prime.  
VI
Prefazione
Scopo di questo confronto è quello di evidenziare,
grazie anche ad una ricerca empirica riportata, che in futu-
ro sarà difficile prescindere dall’utilizzo dei multipli di 
mercato, nonostante i limiti manifestati.  
Per concludere, mi sia consentito un doveroso quan-
to sentito ringraziamento a quanti hanno contribuito alla 
realizzazione di questo studio.
Desidero ringraziare particolarmente il Prof. Wil-
liam Forte che, nel corso di questi mesi, non ha fatto mai 
mancare il suo autorevole e prezioso contributo, dimo-
strandosi sempre disponibile e pronto ad incoraggiarmi e 
stimolarmi alla buona riuscita del lavoro. 
Non posso, inoltre, non menzionare e ringraziare la 
mia famiglia, i miei amici, i colleghi, i professori “di vita” 
e quelle “persone speciali” che hanno reso avvincenti e 
suggestivi questi anni di formazione culturale, intellettiva,
educativa, ma prima ancora umana e sociale. A tutti spero 
di poter donare sempre un sorriso e di avere la forza e 
l’umiltà di sussurrare un “grazie”.
Al Padre del cielo, che durante questo periodo sco-
lastico mi ha permesso di crescere non solo in età ma an-
che in scienza, sapienza e grazia, rendo lode per la perse-
veranza e costanza, la volontà e disponibilità, il coraggio e 
la fede nel Suo Amore provvidenziale.  
Resta fermo che la responsabilità per errori, impre-
cisioni e inesattezze che l’elaborato dovesse presentare, è 
esclusivamente dell’autore. 
Carlo De Luca 
Vietri sul Mare, dicembre 2007 
VII
CAPITOLO I
I METODI DI VALUTAZIONE D’AZIENDA
Sommario: 1.1. La valutazione d’azienda: aspetti generali. – 
1.2. I diversi approcci valutativi. – 1.3. Il metodo patrimoniale. – 
1.3.1. Il metodo patrimoniale semplice. – 1.3.2. Il metodo patri-
moniale complesso. – 1.4. Il metodo reddituale. – 1.4.1. Il red-
dito medio prospettico. – 1.4.2. L’orizzonte temporale. – 1.4.3. Il 
tasso di capitalizzazione. – 1.5. L’approccio basato sulla crea-
zione del valore. – 1.5.1. Il metodo misto patrimoniale reddi-
tuale. – 1.5.1.1. Il metodo del valore medio. – 1.5.1.2. Il metodo 
della stima autonoma dell’avviamento. – 1.5.2. L’Economic Va-
lue Added (EVA). – 1.6. Il metodo finanziario. – 1.6.1. La de-
terminazione dei flussi di cassa. – 1.6.2. La determinazione del 
tasso di attualizzazione. – 1.6.3. Asset side o equity side. – 
1.6.4. L’estensione temporale della proiezione analitica e il 
terminal value. – 1.7. I metodi empirici: cenni e rinvio. 
La valutazione d’impresa su base teorica ed empirica: i multipli 
1.1. LA VALUTAZIONE D’AZIENDA: ASPETTI GE-
NERALI
La misura del valore delle aziende rappresenta, so-
prattutto oggi, un tema di rilievo non solo per alcune ope-
razioni finanziarie, ma più in generale nell’orientamento 
delle strategie e delle scelte di gestione. 
Diverse sono le origini e gli stimoli che 
caratterizzano la crescente attenzione posta sui problemi 
di stima delle aziende (sinteticamente, i problemi di va-
lore): 
ƒ l’importanza assunta dalla crescita delle imprese per 
via esterna, che pone in prima linea la necessità di 
controllare il rischio di acquisizioni a prezzo ecces-
sivo e, per chi vende, di evitare cessioni a condizioni 
inadeguate; 
ƒ la frequenza e complessità delle operazioni sul capi-
tale, delle fusioni, delle scissioni, degli scorpori, in 
genere delle operazioni di finanza straordinaria; 
ƒ la sentita necessità, avvertita soprattutto in alcuni 
Paesi, di controllare i rapporti tra quotazioni di mer-
cato e valori intrinseci, specialmente da parte delle 
società sottovalutate; 
ƒ l’opinione, infine, che i tradizionali risultati conta-
bili siano misure incomplete della vera performance
dell’impresa, e soprattutto non proiettate nel futuro, 
così che esse si presentano inidonee a mettere in evi-
denza tutto il valore che si crea o si distrugge. 
Da ciò l’esigenza di integrare i risultati contabili con 
2
I metodi di valutazione d’azienda
altre stime e informazioni, che nella dinamica del valore 
hanno appunto il loro riferimento principale. Il nostro Pa-
ese ha una sua cultura in tema di valutazione delle azien-
de, che affonda le radici nella tradizione zappiana (degli 
ultimi anni Venti) e in quella della prima Europa 
(l’Europa a 6) sintetizzata in un libro dell’Union Euro-
péenne des Expert Comptables (UEC) del 1961, e, a par-
tire dagli anni Ottanta, in vari rilevanti contributi di ma-
trice accademica
1
.
Nel contesto degli studi cui ci riferiamo, valutare
significa esprimere in termini monetari l’essenza di un be-
ne economico. Tuttavia la valutazione non deve intendersi 
come semplice misurazione monetaria dei beni (as-
sumendo cioè una dimensione puramente quantitativa) 
bensì come un procedimento ben più complesso. Infatti, il 
procedimento di valutazione riferito a realtà aziendali pre-
senta una duplice natura (quantitativa e qualitativa) e la 
sintesi numerica che scaturisce dal procedimento valutati-
vo sottintende un giudizio sul bene economico e sulle par-
ticolari relazioni che lo legano al complesso aziendale. 
Tale apprezzamento può dipendere fortemente dalla sen-
sibilità del soggetto chiamato a valutare, esistendo, di fat-
to, una probabilità, non remota, che valutazioni effettuate 
da soggetti diversi differiscano anche in termini non rile-
vanti.
La valutazione, pertanto, è il risultato di una serie di 
apprezzamenti che, secondo il modo con cui sono effet-
1
 Si veda, FUSA E. - GUATRI L., La valutazione del capitale economico 
dell’impresa, Il sole 24 ore, Milano, 1998, in Prefazione.
3
La valutazione d’impresa su base teorica ed empirica: i multipli 
tuati, possono spostare sensibilmente i valori attribuiti ai 
singoli beni economici; mentre, la misurazione, in ge-
nere, sottende un’attività di tipo prettamente oggettivo, 
esente da elementi di apprezzamento o giudizio.  
Tale differenza tra il concetto di misurazione e di 
valutazione appare ancor più evidente nel caso di 
un’azienda, che rappresenta un fenomeno complesso alla 
cui formazione concorrono forze di diverso tipo, palesi o 
non evidenti, quantificabili o di difficile apprezzamento; 
ne consegue che la valutazione di un’azienda non può 
limitarsi ad una semplice misurazione monetaria dei 
beni di cui la stessa si compone.
Attraverso la valutazione s’intende indagare la con-
sistenza quali-quantitativa dei beni facenti parte del com-
plesso aziendale con riferimento ad uno specifico mo-
mento della vita dell’unità produttiva. Di conseguenza la 
corretta attribuzione del valore del capitale aziendale ri-
chiede una preliminare definizione delle ipotesi di svol-
gimento della gestione aziendale e la determinazione del 
fine che orienta la stessa attribuzione di valore. In base a 
questi aspetti, si possono individuare, a grandi linee, tre 
tipologie di valutazione, miranti a determinare
2
:
a) il valore di funzionamento; 
b) il valore di liquidazione; 
c) il valore di trasferimento o di cessione. 
La determinazione del valore di funzionamento ha 
2
 Si veda, BARTOLI V. – PODDIGHE F., Manuale di tecnica professio-
nale: valutazione d’azienda, operazioni straordinarie, controllo le-
gale dei conti, Cedam, Padova, 2000, cap. 1. 
4
I metodi di valutazione d’azienda
lo scopo di identificare, ad intervalli periodici (di solito 
pari ad un anno), le posizioni di equilibrio del sistema a-
zienda considerato nella prospettiva di continuazione della 
vita aziendale. Ne consegue l’adozione di criteri di valuta-
zione coerenti con la prospettiva di continuazione 
dell’attività che presenteranno il capitale d’azienda come 
insieme di elementi coordinati tra loro e finalizzati alla 
gestione futura. 
La determinazione del valore di liquidazione, in-
vece, si basa sull’ipotesi di interruzione della vita azien-
dale e sulla necessità di procedere al realizzo monetario 
dei fattori produttivi ancora efficienti. Per soddisfare tale 
ipotesi occorre allora applicare criteri di valutazione coe-
renti con la disgregazione del sistema d’azienda nelle sue 
varie componenti. 
La determinazione del valore di trasferimento o di 
cessione, infine, viene effettuata allorquando la combina-
zione aziendale viene trasferita da un soggetto ad un altro: 
in altre parole, quando il sistema aziendale viene nego-
ziato e l’attività prosegue in capo a soggetti diversi dai 
precedenti. Il procedimento di valutazione, quindi, risulta 
condizionato da una duplice concomitante ipotesi: quella 
di trasferimento e quella di continuazione dell’attività a-
ziendale. In definitiva si tratta di valutare un sistema di 
beni e di capacità che viene ceduto da un soggetto ad un 
altro e che continua ad operare sotto la direzione di 
quest’ultimo. 
Il valore del potenziale trasferimento dell’azienda 
viene solitamente concepito come una particolare configu-
razione del suo capitale, denominata capitale economi-
5
La valutazione d’impresa su base teorica ed empirica: i multipli 
co
3
, in quanto l’oggetto della valutazione non è tanto il 
capitale netto, con i suoi elementi attivi e passivi, quanto, 
invece, l’istituzione economica aziendale destinata a per-
durare nel tempo.
Difatti il valore del bene azienda non può semplici-
sticamente coincidere con la sommatoria algebrica dei va-
lori attribuibili ai singoli elementi che la compongono, 
bensì il risultato dell’unitario apprezzamento dei diversi 
beni, materiali e immateriali, nonché delle future capacità 
reddituali (valore di avviamento
4
).
Sin dai primi contributi, gli studiosi si sono resi con-
to che per la valutazione delle aziende non era possibile 
elaborare una metodologia di valutazione ottimale. Infatti, 
se con l’astrazione e l’ausilio delle tecniche matematiche 
era possibile elaborare strumenti anche molto raffinati, 
l’applicazione operativa ne evidenziava puntualmente tutti 
i limiti. Il valore dell’azienda quindi era, e resta, una 
grandezza quantificabile solo per approssimazione essen-
do innegabile che si tratta di un’attività con una forte 
componente di soggettività nella quale l’esperienza e 
l’intuito del valutatore assumono un ruolo fondamentale. 
Ecco perché la valutazione di una stessa azienda, anche se 
effettuata da esperti dipendenti, può differire in modo an-
che rilevante. 
Ciò nonostante, pur nell’impossibilità pratica di in-
3
 Sul concetto di capitale economico si veda, CATTANEO M., Principi 
di valutazione del capitale d’impresa, Il Mulino, Bologna, 1998,  
capp. 1-2.  
4
 Si veda, SAVIOLI G., Le operazioni di gestione straordinaria, Giuf-
frè, Milano, 2005, pp. 16-20. 
6
I metodi di valutazione d’azienda
dividuare una formula ottima per la determinazione del 
valore economico aziendale, la dottrina ha elaborato un 
modello teorico di riferimento. Secondo tale modello il 
valore economico di un’attività deve essere inteso, al pari 
di qualsiasi attività reale o finanziaria, in funzione dei 
frutti che l’investimento aziendale, considerato nella sua 
unitarietà, è in grado di generare nel tempo. Con specifico 
riferimento ad un’azienda, si considerano i flussi dei ri-
sultati che si suppone deriveranno al generico investitore 
nel futuro. Tale impostazione concettuale, in pratica, pone 
in relazione le due variabili che, nella prassi prevalente del 
nostro Paese, definiscono il valore dell’azienda: gli an-
damenti economico-finanziari prospettabili per il futuro 
e la struttura qualitativa e quantitativa del capitale che 
viene trasferito. 
Il primo fattore si riferisce alla circostanza che 
l’azienda deve essere vista come entità economica desti-
nata per natura a generare redditi (e i correlati flussi finan-
ziari) che, in sostanza, remunerano il capitale di finanzia-
mento a titolo di rischio. Il secondo elemento indica che la 
struttura del capitale influisce, sia pure indirettamente e 
con il concorso di molteplici condizioni, alla formazione 
dei risultati economici futuri. 
Sebbene il modello teorico di riferimento presenti 
caratteri di indubbia originalità e razionalità, esso, al tem-
po stesso, presenta limiti legati all’imprevedibilità di e-
venti e circostanze e agli ampi margini di arbitrarietà e 
soggettività attribuiti al valutatore. Ciò comporta inevita-
bilmente una scarsa affidabilità e dimostrabilità dei risul-
tati, che avrebbero limitatissime possibilità di controllo. 
7
La valutazione d’impresa su base teorica ed empirica: i multipli 
Proprio in relazione ai limiti illustrati e per esigenze 
operative, la prassi ha elaborato metodi di valutazione di-
versi, introducendo una serie di correttivi o semplifica-
zioni al modello teorico, utili per ottenere uno strumento 
più funzionale alle specifiche fattispecie osservate. Tali 
metodi operativi devono comunque essere necessaria-
mente rapportati alla costruzione teorica; i correttivi e le 
modifiche, per quanto utili, non devono cioè stravolgere la 
portata logica del modello analizzato che resta pur sempre 
il riferimento concettuale di ogni elaborazione empirica. 
8
I metodi di valutazione d’azienda
1.2. I DIVERSI APPROCCI VALUTATIVI
Nella valutazione del capitale economico si deve 
adottare un metodo che, innanzitutto, tenga conto dello 
scopo della valutazione e delle caratteristiche settoriali in 
cui l’azienda opera. Individuare il valore di un’azienda, al 
fine della sua successiva liquidazione, richiederà 
l’applicazione di un procedimento metodologico certa-
mente diverso da quello utilizzabile per un’eventuale ces-
sione a terzi. 
Nessuna normativa di legge, civilistica o fiscale, in-
dica quale metodo il professionista debba usare nella va-
lutazione. Tale indicazione non è fornita nemmeno nei ca-
si in cui la relazione di stima è richiesta espressamente 
dalla legge
5
; ebbene, anche in tali situazioni, le norme non 
possono che rimandare a disposizioni tecniche di generale 
accettazione. Esiste comunque l’obbligo per il professio-
nista di dichiarare le metodologie seguite in quanto, pro-
prio come la tecnica insegna, possono essere diverse e a-
vere una differente validità in relazione alle situazioni in 
cui trovano applicazione. 
I diversi metodi elaborati dalla dottrina economico-
aziendale possono sinteticamente suddividersi in: 
5
 L’ordinamento giuridico dispone che venga predisposta apposita re-
lazione di valutazione, ovvero, una stima ufficiale, nelle seguenti ope-
razioni straordinarie: conferimento d’azienda in società di capitali, 
trasformazioni di società di persone in società di capitali, fusione di 
società con concambio di azioni o di quote, scissione di società con 
criteri di attribuzione delle azioni o delle quote diversi da quello pro-
porzionale. 
9
La valutazione d’impresa su base teorica ed empirica: i multipli 
¾ Patrimoniale 
¾ Reddituale
¾ Misto patrimoniale-reddituale 
¾ Finanziario
¾ Empirici. 
Ognuno di tali criteri presenta pregi, difetti, peculia-
rità e problematiche; tuttavia, la scelta dovrebbe essere 
fortemente influenzata dalle specifiche particolarità 
dell’azienda della quale dovrà compiersi la valutazione. In 
particolare, al fine di impiegare la tecnica valutativa più 
idonea al caso, è importante considerare i seguenti fattori: 
ƒ le caratteristiche dell’azienda da valutarsi; 
ƒ le peculiarità del settore in cui l’azienda opera e 
dell’operazione da cui scaturisce l’esigenza di stima; 
ƒ la correttezza dei bilanci aziendali; 
ƒ l’adeguatezza del sistema informativo aziendale (per 
conseguente significatività dei budget). 
Tra i fattori sopra menzionati meritano particolare 
attenzione il settore in cui la società opera, perchè la scelta 
del metodo più idoneo non potrà certamente prescindere 
dall’ambito operativo dell’azienda oggetto di valutazio-
ne
6
, e le caratteristiche delle operazioni (ordinarie e/o 
straordinarie) cui consegue la stima del capitale. Tra 
6
 A riguardo, ad esempio, possiamo affermare che per una società im-
mobiliare i metodi patrimoniali sono certamente quelli più adeguati, 
mentre meno idonei possono ritenersi i metodi basati sui flussi finan-
ziario-reddituali; al contrario, tali ultime metodologie sono meglio 
utilizzabili in caso di scarsa significatività delle poste patrimoniali 
dell’azienda.
10
I metodi di valutazione d’azienda
queste ultime si menzionano
7
:
9 cessione dell’azienda; 
9 cessione di un ramo d’azienda; 
9 apporto dell’azienda; 
9 conferimento in società; 
9 fusione per incorporazione; 
9 scissione; 
9 scorporo;
9 trasformazione; 
9 cessione di quote sociali; 
9 recesso di un socio; 
9 ingresso di un nuovo socio; 
9 aumento di capitale sociale; 
9 emissione di prestiti obbligazionari; 
9 emissione di prestiti obbligazionari con warrant;
9 emissione di prestiti obbligazionari convertibili; 
9 emissione di azioni; 
9 procedimenti giudiziari; 
9 procedimenti stragiudiziali; 
9 procedure concorsuali; 
9 giudizi arbitrali; 
9 esproprio per motivi di pubblico interesse; 
9 divisione di azienda in seguito a scioglimento di co-
munione;
9 divisione di eredità; 
9 separazioni matrimoniali; 
9 affitto d’azienda; 
7
 Si veda, BALDUCCI D., La valutazione d’azienda, Edizioni F.A.G., 
2000, pp. 6-8.  
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La valutazione d’impresa su base teorica ed empirica: i multipli 
9 donazione d’azienda; 
9 richiesta di assicurazione; 
9 richiesta di finanziamenti; 
9 costituzione di garanzie; 
9 progetto di ristrutturazione; 
9 progetto di privatizzazione; 
9 ricorso ad un intervento imprenditoriale esterno; 
9 offerte pubbliche; 
9 richiesta di quotazione sul mercato borsistico. 
La valutazione delle aziende viene, quindi, effet-
tuata prevalentemente in occasione di operazioni straordi-
narie, ma sarà in futuro sempre più frequente in conse-
guenza della crescente sensibilità rivolta alle tematiche 
della creazione e del mantenimento del valore, non solo 
per l’impulso derivante dallo sviluppo dei mercati finan-
ziari e dalle dinamiche competitive. 
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