Analisi statistica del rischio della Mondadori S.p.A.

Premessa 
 
XII 
spirits”2 o il “market sentiment”, come gli analisti dicono oggi. In altri termini 
l’interazione delle aspettative con l’economia assume particolare rilievo sui 
mercati finanziari, dove basta la previsione di un accadimento futuro per il 
verificarsi di poderosi movimenti a prima vista irrazionali. 
Ma formulare delle proprie ipotesi su cui lavorare non è compito facile, tanto è 
vero che, come Charles H. Dow3 ha scritto, “il successo iniziale può far nascere 
presunzione e arroganza e l’attaccamento alle proprie opinioni è stato il motivo 
principale che ha portato alla rovina operatori di Wall Street...”. 
La ragione di ciò è che il mercato riflette le azioni delle persone, il cui agire segue 
generalmente un andamento prevedibile ma, siccome le persone possono cambiare 
opinione, e lo fanno, l’andamento dei prezzi sul mercato può scostarsi benissimo 
dalle previsioni. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
                                                 
2
 Il termine “animal spirits” è associato a John Maynard Keynes, economista americano, che lo usò 
nel suo libro The General Theory of Employment Interest and Money al fine di catturare l’idea 
secondo cui le attività economiche sono guidate in parte anche da azioni irrazionali  
3
 Charles H. Dow fu un giornalista americano che, ai primi del '900, raccolse in articoli del Wall 
Street Journal una serie di osservazioni sui comportamenti dei mercati finanziari, analizzati 
mediante l'utilizzo di grafici. Si deve quindi a lui e alla sua Teoria la nascita e la divulgazione 
dell'analisi tecnica. 
INTRODUZIONE 
 
 
 
 
 
 
 
 
Un mercato azionario può offrire, generalmente, eccellenti risultati o drastiche 
perdite, sia in termini di crescita/decrescita dei dividenti che di 
rivalutazione/svalutazione del capitale, a quei investitori che si sono limitati ad 
acquistare e tenere in portafoglio dei titoli. 
Riconoscere le fasi del ciclo attraverso lo studio dell’analisi tecnico-statistica 
risulta vantaggioso, in termini di investimenti, rispetto a una semplice strategia di 
“acquisto e immobilizzo”; in teoria è possibile adottare strategie di acquisto e di 
vendita esattamente nei punti in cui il mercato cambia tendenza, cioè trarre profitti 
dalle alterne fasi di mercato, ma nella pratica è inconcepibile. 
Proprio per questo, l’analista M.J. Pring ha definito l’analisi tecnico-statistica 
come un’arte, in quanto consiste nell’identificare un cambiamento di tendenza a 
uno stadio iniziale, e nel mantenere la posizione di investimento fino a quando 
l’evidenza dei fatti non prova che la tendenza stessa si è di nuovo invertita. 
L’ipotesi di base di tale analisi è che gli investitori, il cui agire è rispecchiato dal 
mercato azionario, continueranno a commettere gli stessi errori del passato anche 
se non in modo identico ma simile; ciò ci aiuta ad individuare quelli che potranno 
essere i momenti critici principali. 
 
A tal fine, l’analisi si scompone in due parti fondamentali così definite: Tecniche 
di determinazione delle tendenze e Il titolo Mondadori S.p.A..  
Nella prima parte, che comprende i Capitolo 1 e 2, ci occuperemo di fornire i 
concetti base delle tecniche di determinazione delle tendenze; infatti verrà 
effettuato uno studio approfondito del passato di determinate serie storiche 
Introduzione 
 
14 
mediante l’applicazione della trendline theory. In altre parole, mostreremo alcuni 
modelli di prezzo, tra cui il modello Testa e Spalle, formazioni appiattite, ecc. che, 
mediante interpretazioni meramente soggettive, potranno indicarci potenziali 
inversioni di tendenza dell’indice dei prezzi e quindi possibili speculazioni. 
Inoltre verranno trattate, sempre in questa prima parte, particolari tipi di medie, 
definite medie mobili, mediante le quali riusciremo ad identificare variazioni di 
tendenze scostandoci un po’ dalla soggettività delle interpretazioni. 
Nella seconda parte, invece, analizzeremo il titolo della società Mondadori S.p.A.. 
L’analisi, esposta dal Capitolo 3 al Capitolo 6, si occupa dello studio delle 
cosiddette regolarità empiriche, vale a dire delle caratteristiche delle serie 
temporali osservate su prezzi e rendimenti del titolo sopraccitato. I modelli 
statistici che vengono utilizzati sono derivati con lo scopo di riprodurre la gran 
parte di queste regolarità empiriche. La caratteristica principale di questa analisi, 
dunque, è quella di applicare tecniche proprie dell’analisi delle serie storiche, che 
spesso trovano nelle applicazioni finanziarie alcune specificità da considerare con 
attenzione. La “strada” percorsa in questa parte va dall’analisi delle radici unitarie 
ai modelli ARMA (AutoRegressive-Moving Average) fino ai modelli GARCH 
(Generalized Autoregressiva Conditional Heteroskedasticity), che saranno anche 
trattati nell’appendice A, per poi formulare delle previsioni che utilizzeremo per la 
stima del Valore a Rischio del titolo stesso. 
Il Capitolo 7 sembra avere storia a sé, ma, in effetti, si riferisce allo studio di un 
modello piuttosto sofisticato per l’analisi della relazione fra rischio e rendimento. 
La peculiarità di questo capitolo è nella ricerca di relazioni sistematiche tra fattori 
di rischio e rendimenti degli attivi finanziari in ambito econometrico, utilizzando, 
appunto, uno tra i modelli economici teorici più importanti, il Capital Asset 
Pricing Model (CAPM) che ci permette di avere un’idea del rischio totale a cui è 
soggetto un titolo azionario. 
Saranno, inoltre, presentate due appendici che riguardano la derivazione di 
modelli statistici, utilizzati nell’analisi, i quali hanno lo scopo di riprodurre la gran 
parte delle regolarità empiriche di una serie storica. Quindi, in questa parte finale, 
focalizzeremo l’attenzione su un percorso che va dall’analisi delle radici unitarie 
ai modelli ARMA fino ai modelli GARCH.  
Introduzione 
 
15 
Psicologia e mercato anticipatore 
Se da un lato il prezzo di un’azione, di per sé, è la risultante di un processo di 
attualizzazione, dall’altro è pur vero che riflette le speranze, le paure, la 
conoscenza, l’ottimismo e l’avidità del pubblico degli investitori. Infatti, Garfield 
Drew7 ha fatto notare che “il livello del prezzo indica, non quanto valgono i titoli, 
ma quanto la gente pensa che valgano...” 
Per semplice curiosità presenteremo un articolo di fondo del processo di 
valutazione del mercato, descritto dal The Wall Street Journal8: 
 
“Il mercato azionario è formato da tutti coloro che in un dato istante stanno 
comprando o vendendo titoli, più tutti coloro che non sono effettivamente 
“nel mercato” ma lo sarebbero se le condizioni fossero adeguate. In questo 
senso il mercato azionario è potenzialmente costituito da coloro che 
dispongono di risparmi. 
E’ questa ampia base di partecipazione e partecipazione potenziale che dà al 
mercato la sua forza come indicatore economico e come meccanismo di 
allocazione di capitale scarso. Gli investimenti o i disinvestimenti sono fatti 
secondo una logica marginalista, man mano che gli investitori dispongono di 
nuove informazioni. Questo permette al mercato di incorporare tutte le 
informazioni disponibili come nessun operatore potrebbe sperare di fare. Dal 
momento che il suo giudizio si basa sul comportamento comune della 
maggioranza, il mercato è generalmente un passo avanti rispetto a qualsiasi 
singolo o gruppo... esso misura i profitti netti di tutte le società quotate e 
sconta questi profitti totali con tale anticipo da far ritenere che il suo 
orizzonte sia infinito. Questa massa cumulata di profitti netti è quindi, come 
direbbero gli economisti, “attualizzata” dal mercato. Una persona si 
comporta in modo simile quando acquista una lametta da rasoio piuttosto 
che un’altra, pagandola di più. Ritenendo di avere in futuro rasature migliori 
con la lametta più cara sarà disposto a includere tale vantaggio nel prezzo 
corrente”. 
 
                                                 
7
 Drew G.:New Methods for Profit in the Stock Market, Metcalfe Press, Boston, 1968 
8
 The Wall Street Journal, 20 Ottobre 1977 
Introduzione 
 
16 
Quindi qualsiasi informazione, anche trascurabile, finisce in continuazione sul 
mercato, il quale è molto più efficiente ad evidenziare tali informazioni piuttosto 
che un’analista del governo. Cioè il mercato collega le informazioni ai guadagni 
possibili che l’economia di una nazione potrà in futuro ottenere. Infatti come 
prima annotazione possiamo affermare che il livello globale del mercato è il 
valore attuale del capitale azionario di una nazione. 
Ciò implica che tra gli investitori vi è una tendenza a guardare avanti, cioè 
acquistano le azioni per poi venderle a prezzi più alti quando gli sviluppi previsti 
verranno effettivamente a manifestarsi. 
Pertanto se vi sono delle notizie reputate “buone” ma non tanto rispetto alle 
aspettative proprie di un investitore, si ha un veloce riassestamento e il mercato, a 
parità di condizioni, farà registrare una caduta; possibilità migliori in caso di 
notizie più favorevoli del previsto. Questo processo spiega il paradosso di mercati 
che scendono dai massimi quando le condizioni dell’economia sono forti e 
formano una curva di minimo quando le prospettive sono decisamente 
pessimistiche.  
 
Il ciclo economico 
Parlare di un ciclo o di un qualcosa che si ripete per determinati archi temporali 
sembra non presentare enormi difficoltà specie se si discorre di economia e quindi 
di determinate forze economiche di base. Ma siccome il mercato azionario non è 
influenzato solamente da tali forze economiche di base, determinare cambiamenti 
nei movimenti primari dello stesso mercato non è cosa semplice. Vediamo il 
perché. 
Vi sono una serie di fattori, che definirei macro-fattori, che concorrono a 
determinare i cambiamenti. 
 Primo, i cambiamenti di direzione dell’economia possono richiedere un 
certo tempo per svilupparsi, entro il quale fattori psicologici (evoluzione politica, 
ondate speculative di acquisti o pressioni di vendita, ecc.) possono influenzare il 
mercato azionario e avere come effetto ingannevoli crescite e reazioni di ampiezza 
compresa tra il 5% e il 10%, o più. 
Introduzione 
 
17 
 Secondo, mentre i cambiamenti nel mercato precedono di solito di sei-
nove mesi i cambiamenti nell’economia, l’intervallo di tempo può a volte essere 
molto più breve o più lungo. 
 Terzo, anche quando si è nel bel mezzo di una ripresa economica possono 
sorgere dubbi circa la sua capacità di durare; e quando questi dubbi sono 
accompagnati da sviluppi avversi, politici o di altra natura, si possono verificare 
correzioni piuttosto brusche e confuse. 
 Quarto, anche se è possibile un aumento dei profitti, le aspettative degli 
investitori verso questi profitti possono cambiare. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  
 
 
 
PARTE PRIMA 
Tecniche di determinazione delle tendenze
Capitolo 1 
 
INTRODUZIONE ALL’ANALISI TECNICA  
- PARTE PRIMA -   
 
 
 
1.1 Introduzione 
L’incipit di questa analisi è la definizione di tendenza, la quale costituisce la base 
su cui impostare successivamente la maggior parte delle argomentazioni, che 
viene, abbastanza facilmente, individuata non appena si guarda un grafico in cui è 
rappresentata una serie storica. 
A questo punto sembrerebbe necessario introdurre, anche se per linee generali, 
quella che è stata definita il metodo più antico per l’identificazione delle principali 
tendenze del mercato azionario: la Teoria di Dow6. Tale teoria assume che la 
maggioranza delle azioni segua per buona parte del tempo la sottostante tendenza 
del mercato.  
Tale teoria si sviluppa sulla base di sei principi fondamentali: (1) i cambiamenti 
nei prezzi di chiusura giornalieri riflettono le decisioni aggregate e le emozioni, 
sia correnti sia potenziali, di tutti gli operatori del mercato azionario; (2) nel 
mercato azionario ci sono tre movimenti simultanei: movimento primario o 
tendenza primaria che costituisce il mercato toro o mercato orso7, reazioni 
secondarie o tendenze intermedie, ed in fine movimenti minori, che durano da 
                                                 
6
 Per misurare il “mercato”, Dow costruì due indici: il (Dow Jones) Industrial average, una 
combinazione di 12 (ora 30) titoli guida, o blue chip, e il (Dow Jones) Rail Average, comprendente 
12 titoli delle ferrovie 
7
 Un mercato orso è un periodo di declino dei prezzi interrotto da importanti recuperi. Di solito è 
costituito da tre fasi: una prima fase di distribuzione, una seconda di panico e una terza, 
"disastrosa", in cui vengono liquidati i titoli anche da parte di chi aveva continuato a detenerli 
durante le prime due fasi. 
Un mercato toro è un mercato in cui i prezzi vanno persistentemente al rialzo. Di solito si hanno 
tre fasi: nella prima comincia a ritornare la fiducia nel futuro; la seconda è una fase di una certa 
stabilità caratterizzata da volumi crescenti; la terza fase è provocata da un eccesso di fiducia e 
dalla speculazione quando i prezzi vengono spinti al rialzo. 
 
Capitolo 1 
 
10 
qualche ora fino a qualche settimana; (3) i movimenti laterali o linee che 
rappresentano movimenti di prezzo di due o tre settimane o più, durante il quale le 
variazioni di prezzo di entrambi gli indici non fanno registrare scostamenti 
superiori al 5% dalla propria media; (4) la relazione tra prezzo e volume che è 
normale quando il volume degli scambi si espande durante la crescita e si contrae 
durante il declino; (5) l’azione del prezzo determina la tendenza; (6) i due indici o 
medie-indice (Industrial Average e Transportation Average) devono essere 
sempre esaminati insieme, e cioè devono confermarsi reciprocamente (in una 
economia in espansione gli investitori devono offrire prezzi crescenti sia per le 
società che producono merci, sia per quelle che le trasportano).     
 
 
1.2 La tendenza 
Una tendenza o trend è una misurazione qualitativa dell’evoluzione del livello dei 
prezzi in relazione a differenti intervalli di tempo. Ne abbiamo di diversi tipi ma 
le più importanti rimangono: la tendenza primaria (primary), l’intermedia 
(intermediate) e quella a breve termine (short-term). 
 
Una tendenza primaria in genere si sviluppa, su di un mercato, lungo una 
arco di tempo pari a uno o due anni e riflette l’atteggiamento degli 
investitori verso l’evoluzione dei fondamentali relativi al ciclo economico, il 
quale possiede una durata statistica, misurata tra due minimi successivi, pari 
a circa 3,6 anni. 
Osservando il grafico dei prezzi della Figura 1.1, notiamo come essi non si 
muovono seguendo un percorso rettilineo. Tanto è vero che movimenti 
ascendenti risultano interrotti da numerose reazioni. Queste tendenze anti-
cicliche che si sviluppano all’interno di una tendenza primaria sono note 
come movimenti intermedi dei prezzi, che possono durare da tre settimane 
fino a sei mesi o più. 
All’ultimo stadio vi sono le tendenze a breve termine che possono durare da 
una a quattro settimane, e si concretizzano interrompendo il corso delle 
tendenze intermedie, così come queste ultime alterano l’andamento delle 
Introduzione all’analisi tecnica – parte prima – 
 
11 
tendenze primarie. Ma tali tendenze sono influenzate da eventi casuali e 
sono di difficile individuazione rispetto a quelle di durata maggiore. 
 
Ora, per capire meglio come si definiscono le tendenze procediamo ad 
un’applicazione pratica, lavorando con quotazioni giornaliere del MIBTEL8; si 
tratta di un indice a capitalizzazione in quanto il peso di un’azione all’interno 
dell’indice è pari al rapporto tra la capitalizzazione del titolo e la capitalizzazione 
complessiva del paniere di titoli che costituisce l’indice. 
 
Figura 1.1 – Quotazioni giornaliere MIBTEL relative al periodo Gennaio 2000 / 
Agosto 2007 
 
Un efficace strumento è quello relativo all’interpretazione delle successioni 
minimo-massimo (Figura 1.2), derivante dalle osservazioni originali, secondo le 
quali un mercato ascendente evolve secondo una serie di ondate, in cui minimi e 
massimi successivi risultano maggiori dei loro predecessori. Quando questa 
successione di minimi e massimi relativi crescenti si interrompe viene a 
manifestarsi un’inversione di tendenza. 
 
                                                 
8
 Sigla di Milano Indice Borsa Telematica, ossia un indice rappresentativo dell’andamento delle 
azioni quotate sul mercato telematico azionario (MTA) 
Capitolo 1 
 
12 
 
Figura 1.2 – Quotazioni giornaliere MIBTEL fra il 2000 e il 2007. La linea 
spessa evidenzia le tendenze primarie toro ed orso. 
 
La successione di minimi e massimi decrescenti tende ad interrompersi nei primi 
mesi del 2000, per poi invertire tendenza agli inizi del 2003 fino a rilevare una 
presunta inversione al termine del periodo considerato della precedente tendenza 
al rialzo che ha caratterizzato gli anni fra il 2003 e oggi. 
Da non trascurare il fatto che l’inversione minimo-massimo è correlata alla durata 
e all’ampiezza del movimento di prezzo. Ad esempio, se occorrono due o tre 
settimane per completare ciascuna singola ondata, composta da un rialzo (rally) e 
da un ribasso (reaction), l’inversione che verrà a determinarsi sarà quella relativa 
a un trend intermedio, in quanto una fluttuazione del prezzo di due o tre settimane 
individua un movimento di breve periodo. Analogamente, una successione di 
minimi e massimi relativi decrescenti che viene a interrompersi, ove ciascuna 
ondata abbia una durata da 3 settimane a 6 o più mesi, segnala un’inversione di un 
trend primario discendente verso uno primario ascendente (linee in rosso). 
 
Inoltre, dalla serie si può osservare che l’andamento del prezzo si sviluppa in una 
serie di minimi e massimi relativi crescenti, ma dopo un nuovo massimo il prezzo