La MiFID, aspetti economici e giuridici dell'armonizzazione comunitaria nei mercati finanziari

Università degli studi di Catania – Facoltà di Economia 
Alessandra Distefano – La MiFID – Effetti economici e giuridici 
dell’armonizzazione comunitaria nei mercati finanziari 
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Alla luce di quanto detto, mi propongo di studiare e osservare criticamente quanto sta 
accadendo in un contesto economico-finanziario sovranazionale sempre più integrato 
ed omogeneo. 
Il mio lavoro si concentra, in particolar modo, sull’analisi dei mercati finanziari, 
dalla loro formazione al loro funzionamento. Analizzerò ciò che è avvenuto, e tuttora 
si verifica, nel mercato europeo, con particolare riguardo all’Italia e traccerò le linee 
generali delle novità che, in ambito finanziario, sono state introdotte con la direttiva 
MiFID. A tal riguardo è d’obbligo premettere che, proprio a causa delle continue 
modifiche quotidianamente apportate ai testi regolamentari su cui la mia tesi si basa, 
non mi sarà possibile inserire ulteriori approfondimenti sul tema, se non quelli che ho 
aggiunto in allegato, prima della stampa definitiva del presente lavoro.  
Il primo capitolo tratta dell’aspetto meramente economico del fenomeno delle borse, 
dalle ragioni del loro sviluppo, alle inefficienze che nel tempo sono state riscontrate 
dagli studiosi. Mi soffermerò, in particolar modo, sul fenomeno noto come “effetti di 
rete”, ovvero i networks. La ricerca economica ha delineato diverse strutture 
reticolari dei rapporti tra operatori di un mercato, ed in questo capitolo mi occupo di 
illustrare le due principali tipologie: le reti one-way e two-way. 
Il secondo capitolo analizza le ragioni che hanno spinto i vertici politici dei Paesi 
membri dell’Unione Europea ad introdurre una nuova direttiva sui mercati finanziari. 
L’impatto della direttiva nel contesto italiano e le ragioni alla base 
dell’armonizzazione comunitaria sono i due principali argomenti trattati nel suddetto 
capitolo. 
Il terzo capitolo affronta infine quelli che, a mio avviso, potranno essere gli eventuali 
effetti in termini di costi e benefici della normativa comunitaria sui mercati 
finanziari. Ovviamente la mia non è una pretesa ad illustrare dettagliatamente il 
fenomeno e, data anche la novità di tale riforma, fare già pronostici risulterebbe 
inadeguato.   
Infine, ho ritenuto opportuno riportare in appendice il testo integrale della MiFID, al 
fine di agevolare la comprensione del mio lavoro ed effettuare eventuali 
considerazioni sul tema. In aggiunta è stato anche inserito un sintetico glossario, 
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contenente i termini più adoperati in ambito finanziario, così da rendere 
comprensibili alcuni termini specifici del settore. 
 
INTRODUZIONE 
I mercati finanziari assumono un’importanza centrale per il funzionamento delle 
moderne economie. Quanto più essi sono geograficamente integrati, tanto più 
efficienti sono la ripartizione delle risorse economiche ed i risultati economici di 
lungo periodo. Portare a compimento il mercato unico nei servizi finanziari è quindi 
un elemento cruciale ed essenziale per la competitività dell’UE nel mondo.  
Un mercato europeo del capitale di rischio ben funzionante è un fattore 
strategicamente importante per promuovere imprese nuove ed innovative, nonché per 
accrescere la produttività, l’imprenditorialità ed il tasso di crescita economica 
sostenibile in Europa. Attualmente i mercati del capitale di rischio europei sono 
molto meno efficienti di quelli statunitensi. E’ quindi importante individuare le 
priorità per eventuali ed ulteriori iniziative di crescita.  
Il miglioramento dell’efficienza economica e la creazione di ricchezza dipenderanno 
molto dalla capacità delle istituzioni europee, delle autorità di vigilanza e dei 
partecipanti al mercato di garantire l’applicazione e il rispetto uniforme delle regole 
esistenti, in modo che le pratiche migliori vengano attuate. La crescente integrazione 
dei sistemi bancari, la formazione d’intermediari cross-border di rilievo sistemico, 
l’emergere di nuovi rischi per la stabilità finanziaria richiedono maggiore 
cooperazione tra le autorità per preservare la stabilità, garantire condizioni di parità 
competitiva, favorire il contenimento degli oneri per gli intermediari. 
Completata la nuova regolamentazione delle banche e delle imprese d’investimento, 
in Europa si sta rafforzando la cooperazione tra le Autorità della vigilanza, al fine di 
identificare soluzioni operative comuni nei procedimenti di convalida dei modelli 
interni e nell’applicazione del processo di controllo prudenziale
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.  
                                                          
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 Con il recepimento della nuova disciplina prudenziale (Testo Unico Bancario), si definisce un sistema organico di 
regolamentazione e supervisione incentrato sull’effettivo grado di esposizione al rischio degli intermediari e sulla capacità degli 
stessi di sviluppare idonee tecniche di gestione e controllo dei rischi, nonché di adottare soluzioni organizzative coerenti con le 
caratteristiche e le strategie aziendali. Fonte: www.bancaditalia.it 
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Le principali modifiche della normativa bancaria e finanziaria nel nostro paese 
attengono alla nuova disciplina prudenziale delle banche e delle imprese di 
investimento (Basilea II), al coordinamento dei testi unici bancario (TUB) e della 
finanza (TUF) con la legge sulla tutela del risparmio, alle misure di iniziativa 
governativa sui rapporti tra intermediari e clientela.  
In prospettiva, assume rilievo il recepimento della direttiva CE 21 aprile 2004, n. 39 
(MiFID - Markets in Financial Instruments Directive).  
La Mifid allarga il numero delle attività e dei servizi di investimento che possono 
rientrare sotto un unico “passaporto europeo”; le imprese potranno proporre 
strumenti finanziari in tutti i paesi membri con la sola autorizzazione del proprio 
stato di origine. La Mifid comporterà una serie di cambiamenti per le imprese di 
investimento che, in modo organizzato, negoziano per conto proprio eseguendo gli 
ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato. Una novità, questa, che 
consentirà alle società di investimento di competere con le borse.   
Ai brokers viene richiesto di adottare una politica di best execution
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 con particolare 
attenzione alle altre piazze di esecuzione (art. 19 direttiva 2004/39/CE).  
I brokers non devono limitarsi alle operazioni di borsa, ma possono prendere in 
considerazione altri mercati, aumentando così la competizione e assicurando la 
correttezza delle negoziazioni.  
Con l'introduzione delle norme Mifid sulla trasparenza, i costi d’informazione 
vengono abbattuti grazie alla maggiore competizione. Le imprese di investimento 
devono conseguire il miglior risultato possibile per il cliente (art. 21 dir. MiFID), 
quando ne eseguono gli ordini.  
I fattori da considerare sono il prezzo, i costi, la velocità di esecuzione, la probabilità 
di esecuzione e di regolamento, la dimensione e la natura dell'ordine.  
Questa necessità dell'operatore incrementerà la produttività a lungo termine, 
 migliorerà la soddisfazione del cliente, ridurrà i costi e si allineerà alle  normative. 
Tuttavia, tra le difficoltà nel processo di adeguamento alla direttiva, figurano i costi 
di integrazione tra le piattaforme, (piattaforme diverse suddivise per asset class).  
                                                                                                                                                                    
 
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 La nuova disciplina della best execution, valida per tutte le tipologie di strumenti finanziari (azioni, obbligazioni, derivati, 
titoli di Stato, quotati o meno), prevede che si debba garantire al cliente il raggiungimento del miglior risultato possibile, inteso 
come insieme di fattori (ad es. prezzo, costi, velocità), selezionando ex ante un novero di sedi di esecuzione (mercati, sistemi 
multilaterali, internalizzatori) e scegliendo, ordine per ordine, quella “migliore”. L’intermediario dovrà inoltre essere in grado di 
dimostrare al cliente, ex post, l’effettivo ottenimento del miglior risultato possibile 
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 Attualmente più della metà delle banche e degli operatori ha in corso  un processo di 
riorganizzazione. Nel complesso, comunque, tali misure mirano a migliorare la 
capacità di gestione e controllo dei rischi dei soggetti vigilati, rafforzare la 
governance degli intermediari e degli emittenti, accrescere la tutela dei risparmiatori 
e degli utenti dei servizi bancari, elevare il grado di trasparenza nel mercato (artt. 25 
e segg. della direttiva). 
Nel nuovo contesto prudenziale l’attività di vigilanza tende dunque a superare 
controlli strutturali e vincoli operativi, per concentrare l’attenzione sull’idoneità degli 
assetti organizzativi, sulla gestione e sul controllo dei rischi, sulla determinazione del 
capitale, adeguato a fronteggiare le perdite, sul contemperare l’autonomia degli 
intermediari con gli obiettivi prudenziali. 
“Nella prospettiva di ridurre gli oneri per i soggetti vigilati e accrescere la 
competitività del sistema, la Banca d’Italia ha avviato un processo di revisione delle 
disposizioni di vigilanza al fine di semplificare e razionalizzare l’attività di 
regolamentazione e supervisione ed ampliare le modalità operative degli 
intermediari.  
Coerentemente, per accrescere l’efficacia e l’efficienza dell’azione, l’attività di 
vigilanza si orienta verso uno schema unitario per banche e intermediari finanziari, 
privilegiando un’impostazione di tipo consolidato; si rafforza l’utilizzo integrato 
degli strumenti di controllo, segnatamente delle verifiche a distanza e di quelle in 
loco. In applicazione del principio di proporzionalità, la frequenza, l’intensità e i 
contenuti delle verifiche potranno essere differenziati in relazione alla rischiosità, 
alla complessità e alla dimensione degli intermediari
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”. 
                                                          
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 Tratto dalla “Relazione annuale della Banca d’Italia – 2006”,cap. 16, pag.223. 
Nel 2006 si è concluso il processo di trasposizione in ambito comunitario della nuova regolamentazione prudenziale (Basilea II) 
con l’adozione delle direttive CE 14 giugno 2006, n. 48 e n. 49 relative rispettivamente all’accesso e all’attività degli enti 
creditizi e all’adeguatezza patrimoniale delle banche e delle imprese di investimento. In tali testi sono confluite, con 
modificazioni, le direttive 20 marzo 2000, n. 12 e 15 marzo 1993, n. 6, relative alle medesime materie, entrambe abrogate. 
Nel settore dell’intermediazione mobiliare sono stati adottati nel corso dell’anno due provvedimenti relativi all’attuazione della 
direttiva MiFID: la direttiva CE 10 agosto 2006, n. 73, che disciplina l’organizzazione e le regole di comportamento degli 
intermediari; il regolamento CE 10 agosto 2006, n. 1287, relativo a taluni obblighi procedurali e informativi per gli intermediari 
che eseguono ordini per conto della clientela e alla trasparenza dei mercati. È stata altresì emanata la direttiva CE 19 marzo 
2007, n. 16 di attuazione della direttiva CEE 20 dicembre 1985, n. 611, in materia di Organismi di investimento collettivo in 
valori mobiliari (OICVM), relativa agli attivi in cui possono essere investiti i patrimoni dei fondi comuni rientranti nel campo di 
applicazione della direttiva. Nella prospettiva di migliorare la qualità e l’attendibilità dell’informazione fi nanziaria è stata 
approvata la direttiva CE 17 maggio 2006, n. 43 che detta una disciplina armonizzata della revisione legale dei conti annuali e 
consolidati delle società; disposizioni specifi che interessano le società quotate, le banche e gli altri intermediari. 
 
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CAPITOLO I 
 
1. LE BORSE EUROPEE  
Per comprendere il comportamento delle borse e i loro cambiamenti nel tempo è 
importante osservare anzitutto la struttura proprietaria interna, la loro natura ed i loro 
obiettivi, le relazioni e le scelte che le caratterizzano.  
Fino agli anni ‘90 la maggior parte delle borse era organizzata sottoforma di 
cooperative, cioè entità la cui proprietà era riservata esclusivamente ai membri 
interni (soci). Tipicamente, ogni membro possedeva un voto. Questa potrebbe 
apparire una struttura societaria insolita per le economie moderne, caratterizzate da 
modelli prevalentemente capitalistici. Tuttavia è bene osservare come un modello 
cooperativo abbia, nel tempo, rappresentato la strada per accedere alle moderne 
strutture societarie sempre più frammentate e deconcentrate. 
1.1. Nascita e sviluppo delle Borse 
Da un punto di vista storico, le borse sono nate sotto forma di clubs, luoghi 
d’incontro prestabiliti (come i bar di Londra), in cui si svolgevano “trattative” tra 
imprenditori e commercianti. Le più antiche risalgono al 1585 (Francoforte). Ma al 
di là delle mere ragioni storiche, vi sono quattro giustificazioni, identificate dalla 
letteratura
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, che possono spiegare le motivazioni che hanno spinto queste strutture 
corporative a sopravvivere e migliorarsi sino ai giorni nostri: 
1) Anzitutto, strutture proprietarie, così organizzate, hanno consentito una reale 
riduzione dei costi di coordinamento tra i soggetti coinvolti (stakeholders). 
Dunque le strutture cooperative sono sempre state considerate ottimali, 
laddove gli interessi dei proprietari fossero risultati omogenei. 
2) Quando lo scambio richiedeva la presenza fisica degli interessati, al fine di 
portare a termine le transazioni, l’accesso ad un luogo fisico di scambio era 
ritenuto essenziale e dunque doveva essere delimitato, onde evitare forme di 
sovrappopolamento tra operatori. A tal fine la struttura cooperativa risultava 
ottimale. 
                                                          
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 Hazarica 2005. Governance in stock exchange. Working paper, Baruch College, City University of New York.