Il project financing: un'opportunità di sviluppo per il Molise

Introduzione 
 
 
VI
realizzazione di opere pubbliche o di pubblica utilità oppure nella 
gestione di pubblici servizi. 
              Il project financing risponde a questa esigenza sostituendo al 
tradizionale finanziamento ad esclusivo carico e rischio del bilancio 
dello Stato l’iniziativa di un soggetto privato, il quale interviene, in 
tutto o in parte, nell’operazione di finanziamento assumendosi il 
relativo rischio. 
             Il privato, in vista del proprio ritorno finanziario, farà 
affidamento sul flusso di cassa derivante dalla gestione del servizio 
erogato grazie alla realizzazione dell’infrastruttura che dovrà 
consentire il rimborso dei capitali impiegati. 
             Il ricorso al project financing è, quindi, una strada imposta 
dalla necessità di dotare l’Italia di infrastrutture adeguate al livello ed 
alla qualità di sviluppo sociale ed economico e nel contempo dai 
vincoli di bilancio che impediscono l’espansione della spesa pubblica.  
            Parlare oggi del project financing come di una tecnica di 
finanziamento potrebbe essere, però, un approccio assolutamente 
riduttivo in quanto più che tale, la finanza di progetto è qualificabile 
come una sorta di tassello fondamentale di un’evoluzione, di un 
cambiamento che ha caratterizzato e caratterizza i nostri tempi. 
            Senza dubbio il successo della finanza di progetto implica un 
“salto di qualità culturale” da parte degli operatori economici, 
tradizionalmente abituati ad operare secondo la logica tradizionale 
opera pubblica-finanziamento pubblico. 
Introduzione 
 
 
VII
            L’obiettivo finale è quello di rendere il servizio pubblico ancor 
più fruibile ed accessibile a tutti, sfruttando le enormi potenzialità 
offerte dalle nuove tecnologie. 
            Il motivo che mi ha portato ad affrontare tale argomento è che 
l’economia italiana, per molte ragioni, presenta grandi spazi per veder 
crescere le soluzioni organizzative e contrattuali del project financing. 
             In questo quadro possiamo, in particolar modo, collocare la 
realtà molisana il cui sistema finanziario è ancora parzialmente 
ancorato ad una storia e ad una cultura distanti dalla logica del 
“progetto”. E’ questa la premessa per una straordinaria opportunità 
di sviluppo di cui si cominciano a vedere le prime promettenti 
manifestazioni. 
            Il primo capitolo “Il Project Financing: una visione d’insieme” 
nasce con l’intento di delineare le peculiarità che contraddistinguono 
il project financing dalle tradizionali forme di finanziamento e a 
sottolineare la differenza con il partenariato pubblico-privato. Nel 
prosieguo si analizzano i diversi soggetti che possono essere coinvolti 
in un’iniziativa, rilevando che proprio la loro aggregazione 
rappresenta la base decisiva per la realizzazione di un’opera 
attraverso il project financing. Il capitolo si conclude evidenziando gli 
effettivi vantaggi e svantaggi che derivano dal ricorrere a questo tipo 
di tecnica finanziaria. 
            Il capitolo secondo “La storia del Project Financing. Aspetti 
normativi” si sviluppa intorno all’inquadramento normativo del 
project financing ed evidenzia che nel nostro Paese ancora sono 
presenti difficoltà e resistenze culturali che hanno contribuito a creare 
Introduzione 
 
 
VIII
una certa diffidenza nei confronti di questa tecnica. Rispetto agli altri 
Paesi europei, nei quali il project financing ha trovato rapida 
diffusione, l’Italia è rimasta per diverso tempo scarsamente interessata 
dal fenomeno; ciò principalmente per la carenza di una normativa ad 
hoc. 
             Nel terzo capitolo “Processo di strutturazione di un’operazione 
di Project Financing”,  dopo aver descritto le principali fasi in cui si 
articola un’operazione di questo tipo, particolare attenzione è dedicata 
all’aspetto meramente finanziario del progetto. Si procede ad una 
valutazione del ciclo di vita del progetto verificandone la capacità di 
produzione dei flussi di cassa ed il livello di sostenibilità del ciclo di 
repayment delle fonti di finanziamento. Oggetto dell’analisi sarà il 
piano economico-finanziario e la composizione delle fonti di 
finanziamento. 
             Una delle caratteristiche peculiari del project financing è 
quella di permettere di ripartire i rischi gravanti sul progetto tra le 
diverse parti coinvolte nell’operazione. Per tale motivo il capitolo 
quarto “I rischi di progetto”  si prefigge  di identificare le principali 
categorie di rischi connessi ad un progetto e le loro possibili 
coperture, nonché le diverse tipologie e gli strumenti per poterli 
allocarli; sono questi i principi cardine su cui si fonda il successo di 
un’operazione. 
             L’esigenza di ammodernamento del sistema infrastrutturale da 
un lato, l’opportunità per la Pubblica Amministrazione di realizzare 
grandi opere senza appesantire i propri bilanci dall’altro, hanno 
trovato risposta nella stessa logica, quella appunto della finanza di 
Introduzione 
 
 
IX
progetto. 
            Da qui nasce il capitolo quinto “Prospettive di applicabilità 
della Finanza di Progetto nel Molise” il cui scopo è di descrive 
sostanzialmente il percorso compiuto sino ad ora ed individuare i 
possibili sviluppi futuri del project financing, il tutto con particolare 
attenzione alla realtà molisana. Si vuole mettere in risalto come la 
Regione Molise abbia considerato la finanza di progetto uno strumento 
indispensabile per lo sviluppo del proprio territorio. 
            E’ opinione ormai condivisa che la cultura del project 
financing possa rappresentare un importante momento di svolta per 
questa piccola regione contribuendo a migliorare in senso qualitativo 
e quantitativo il suo livello di dotazione infrastrutturale. 
 
   CAPITOLO PRIMO 
IL PROJECT FINANCING: una visione d’insieme 
 
 
SOMMARIO: 1.1 Cos’è il Project Financing – 1.1.1 Ambiti di applicabilità – 1.2 Dal 
Project Financing al Partenariato Pubblico-Privato – 1.2.1 Tipologie di progetti realizzabili 
– 1.2.2 Configurazioni di Public-Private Partnerships – 1.3 I soggetti protagonisti 
dell’operazione – 1.4 Vantaggi e Svantaggi del Project Financing 
 
 
 
1.1 Cos’è il Project Financing 
 
            Un’autostrada capace di attrarre traffico sufficiente a garantirne 
la redditività; un museo costruito e gestito con i proventi che derivano 
dalla vendita dei biglietti di ingresso; una centrale elettrica che si 
ripaga con la vendita dell’energia da essa prodotta… 
            Esempi diversi, ma tutti caratterizzati da un rapporto diretto tra 
il finanziamento di una infrastruttura
1
, la sua realizzazione ed il suo 
sfruttamento commerciale. 
            E’ questo il concetto alla base del project financing o finanza di 
progetto, una modalità di finanziamento delle infrastrutture che, 
                                                 
1
 L'infrastruttura è un insieme di elementi strutturati in modo che uniti formino una struttura 
funzionante per uno scopo preciso. Ad esempio, sono infrastrutture il complesso dei servizi pubblici 
offerti alla comunità da parte dello Stato, quali vie di comunicazione (rete telefonica, rete televisiva, 
rete radiofonica), opere a rete per il trasporto dei materiali energetici, (oleodotti, gasdotti, 
elettrodotti), ospedali, scuole, l'insieme di strade, autostrade, ferrovie e canali, cioè tutto quello che 
consente di poter far muovere passeggeri e merci da una località all'altra, e così via. Una struttura 
è, invece, un insieme di relazioni tra elementi di vario tipo (materiali, immateriali, concettuali, 
procedurali e anche umani), imposte seguendo una logica, che producono un sistema funzionante e 
funzionale 
 
Il Project Financing: un’opportunità di sviluppo per il Molise 
 2
originato negli ordinamenti anglosassoni, sta conoscendo rapida 
affermazione in molti paesi. Considerarlo, però, un semplice strumento 
finanziario non sarebbe corretto; si ritiene che il project financing sia 
piuttosto una cultura, una mentalità, un approccio, un orientamento 
ancor prima che una tecnica di finanziamento
2
.  
            Stando all’estrema complessità ed innovatività, ma soprattutto 
alle numerose articolazioni e sfaccettature che caratterizzano il project 
financing, non è possibile darne una definizione univoca. Tuttavia, si 
ritiene opportuno richiamare differenti denominazioni in grado di 
offrire un contributo decisivo nel tracciare le linee guida di questa 
complessa tecnica di finanziamento. 
            I più accreditati esperti in materia definiscono il project 
financing come “un’operazione di finanziamento di una particolare 
unità economica, nella quale un finanziatore è soddisfatto di 
considerare,  sin dallo stadio iniziale,  il flusso di cassa
3
 e gli utili 
dell’unità economica in oggetto come la sorgente dei fondi che 
consentirà il rimborso del prestito e le attività dell’unità economica 
come garanzia collaterale del prestito”
4
.  
                                                 
2
 G. IMPERATORI, “La Finanza di Progetto. Una tecnica, una cultura, una politica”,  Il Sole 24 Ore, 
Milano 2003  
3
 La locuzione “flusso di cassa” viene impiegata per individuare le variazioni intervenute nella 
liquidità per effetto della gestione del progetto in un dato arco temporale, vale a dire per 
determinare la differenza tra entrate ed uscite monetarie. Nella prassi italiana viene utilizzato come 
sinonimo il termine anglosassone “cash flow” al quale viene attribuito un significato del tutto 
differente. Il cash flow è, infatti, un flusso di cassa potenziale che rappresenta il contributo della 
gestione alla creazione di mezzi finanziari, ma non necessariamente di liquidità. Fonte: L. BRUSA e L. 
ZAMPROGNA, “Finanza d’Impresa”, Etas Libri, Milano 1995 
4
 P.K. NEVITT e F. FABOZZI, “Project Financing”, Rivista Milanese di Economia, serie quaderni n. 26,  
Laterza, 1998 
Il Project Financing: una visione d’insieme  
 3
             Da questa definizione emerge come caratteristica fondamentale 
delle operazioni di project financing la necessaria capacità, o meglio, 
l’attitudine dell’attività economica finanziata di autofinanziarsi. Il 
progetto è definito self-liquidating, cioè in grado di produrre flussi di 
cassa di segno positivo volti a compensare i flussi di prestito 
specificatamente ottenuti per finanziare l’attività, garantendo al 
contempo un’adeguata remunerazione del capitale investito dai 
finanziatori, indipendentemente da garanzie reali sui cespiti
5
.   
            Nevitt introduce, anche, il concetto di unità economica che 
rende conto di una costante nella maggioranza delle operazioni di 
project financing: la separazione dell’iniziativa dal punto di vista 
economico e giuridico dai suoi promotori. L’isolamento giuridico si 
realizza attraverso la costituzione di una società di progetto, il cui 
oggetto sociale esclusivo è la realizzazione e la gestione dell’iniziativa 
e alla quale fanno riferimento tutti i diritti e gli obblighi relativi 
all’investimento; il progetto viene, pertanto, enucleato dalle altre 
attività e passività dello sponsor (principio del ring fence
6
). 
            L’indipendenza del progetto ha importanti ripercussioni sia per 
i promotori che per le banche. La capacità di credito dei promotori non 
viene intaccata, in quanto non sono tenuti ad iscrivere in bilancio il 
debito contratto per il finanziamento del progetto e, di conseguenza, 
non vengono alterati i propri indici di indebitamento. Nell’attivo dello 
                                                 
5
 C. SALVATO, “Le operazioni di Project Finacing: lineamenti normativi e operativi dei rapporti. 
Soggetti. Ruoli” in U. DRAETTA e C. VACCA’ (a cura di), “Il Project Financing. Caratteristiche e 
modelli contrattuali”, Egea, Milano 1997 
6
 Termine inglese usato in project financing per descrivere l’isolamento economico e giuridico del 
Il Project Financing: un’opportunità di sviluppo per il Molise 
 4
stato patrimoniale del bilancio dei promotori l’operazione figurerà solo  
attraverso l’iscrizione della partecipazione acquisita nella società di 
progetto. Per i finanziatori, invece, il ring fence rappresenta una forma 
di tutela dal rischio che i flussi di cassa generati dal progetto possano 
essere utilizzati per compensare l’andamento negativo di altre attività 
poste in essere dai promotori; allo stesso modo, in caso di esito 
negativo del progetto le aspettative dei finanziatori non possono essere 
ripagate dall’andamento positivo di altre iniziative
7
. Pertanto, dato 
l’elevato impegno finanziario e i lunghi tempi di esposizione al rischio 
che generalmente caratterizzano le operazioni di project financing, le 
banche analizzano con attenzione tutti gli aspetti che riguardano il 
progetto. 
            Un’operazione di project financing assume le caratteristiche di  
finanziamento off-balance sheet, ossia di finanziamento fuori bilancio.  
Secondo questa impostazione, cosiddetta without recourse (senza 
rivalsa), l’indipendenza del progetto è assoluta e, in caso di insolvenza, 
i finanziatori  non hanno alcuna possibilità di rivalersi sui promotori. I 
flussi di cassa generati dall’iniziativa e gli assets (beni) della società di 
progetto costituiscono l’unica fonte che consentirà il rimborso del 
debito e, quindi, il soddisfacimento dei finanziatori. 
            La crescente rischiosità di questo tipo  di operazioni ha 
sviluppato, però, una forma di project financing ibrida, nota come 
limited recourse (con rivalsa limitata), più ricorrente nella realtà 
                                                                                                                                       
progetto finanziato dalle banche. Fonte: G. IMPERATORI, “La Finanza di Progetto…”, op. cit. 
7
 A. ZUCCHELLA, “Progetti di investimento ed innovazione strategica, organizzativa e finanziaria. La 
Il Project Financing: una visione d’insieme  
 5
operativa. I finanziatori, nella maggior parte dei casi, richiedono il 
rilascio di qualche forma di garanzie e un limitato coinvolgimento dei 
promotori. Al verificarsi di condizioni predeterminate 
contrattualmente, i creditori possono rivalersi sugli sponsor o su terzi 
garanti; la rivalsa è limitata, poiché tali garanzie accessorie non 
coprono l’intero importo del progetto
8
. 
            La transizione verso questo concetto di project financing è 
testimoniata dalle più recenti definizioni, che lo descrivono come 
“un’operazione di finanziamento nella quale una determinata iniziativa 
di investimento viene valutata dagli azionisti e dalle banche che la 
finanziano principalmente per le sue capacità di generare ricavi e dove 
i flussi di cassa connessi alla gestione costituiscono la fonte primaria 
per il servizio del debito e per la remunerazione del capitale di 
rischio”
9
. 
            Possiamo, pertanto, delineare gli aspetti qualificanti sul piano 
economico della finanza di progetto
10
: 
¾ l’iniziativa economica viene generalmente realizzata dai promotori 
attraverso la costituzione di una società di progetto (Project 
Company), che consente la separazione economica e giuridica 
dell’investimento;  
                                                                                                                                       
competizione internazionale nei servizi di pubblica utilità”, Giuffrè Editore, Milano 1996 
8
  Se la rivalsa fosse totale, saremmo lontani da una vera e propria operazione di project financing, 
che presuppone una certa autonomia del progetto ad autofinanziarsi 
9
   G. IMPERATORI, “La Finanza di Progetto…”, op. cit. 
10
 Cfr. CIPE – Unità Tecnica Finanza di Progetto, “Project Finance. Elementi introduttivi”, Roma 
2001 
Il Project Financing: un’opportunità di sviluppo per il Molise 
 6
¾ il progetto viene valutato dai finanziatori principalmente, ma non 
esclusivamente, per la sua capacità di generare flussi di cassa; 
¾ i suddetti flussi di cassa, connessi alla gestione del progetto, 
costituiscono la fonte primaria, ma non l’unica ed esclusiva, per il 
rimborso del debito contratto e per la remunerazione del capitale di 
rischio. Al fine di rendere conveniente l’operazione di 
finanziamento a soggetti privati sono fornite anche altre fonti di 
copertura diretta o indiretta: contributi a carico di soggetti terzi, 
garanzie, proventi dalla gestione di servizi complementari
11
, ecc.; 
¾ le principali garanzie connesse all’operazione sono di natura 
contrattuale piuttosto che di natura reale
12
; 
¾ la gestione dell’opera costituisce elemento di primaria importanza, 
in quanto essa consente, se efficace e qualitativamente elevata, di 
generare i flussi di cassa necessari a soddisfare gli azionisti e gli 
istituti di credito; 
¾ la strutturazione dell’intera operazione, che richiede tempi variabili, 
è caratterizzata da una fase di negoziazione diretta ad un’ottimale 
ripartizione dei rischi tra i diversi soggetti coinvolti (azionisti, 
banche, controparti commerciali). 
 
                                                 
11
 U. DRAETTA e C. VACCA’ (a cura di), “Il Project Financing…”, op. cit. 
12
 In un’operazione di project financing le garanzie si dividono in: 
- contrattuali volte a responsabilizzare tutti i soggetti partecipanti al progetto e ad assumersi i    
relativi rischi; 
- reali sono le garanzie tradizionali sui beni e le attività della società di progetto; 
- di rivalsa eventuali obblighi che si configurano sempre nell’ambito dei contratti sottostanti. Fonte: