La speculazione finanziaria secondo J. M. Keynes: natura, cause, effetti e rimedi

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In seguito, richiamando alcuni capisaldi del pensiero keynesiano, quali la nozione di 
intraprendenza e il collegamento con gli “animal spirits”, la teoria delle aspettative, il 
ruolo delle convenzioni e l’analisi delle componenti della domanda di moneta, ho 
proposto di analizzare le caratteristiche del fenomeno speculativo con l’intento di 
metterne in luce le cause di fondo. 
Le cause della speculazione finanziaria sono riconducibili fondamentalmente alle 
seguenti: 
1) l’esistenza di incertezza sul futuro; 
2) la presenza della moneta come fondo di valore (e “scudo contro l’incertezza”); 
3) l’affermarsi di alcune condizioni storico-istituzionali, la principale delle quali è 
la progressiva separazione tra proprietà e amministrazione delle imprese con il 
conseguente sviluppo di mercati dei titoli di investimento ben organizzati e “liquidi”. 
Queste tre cause concorrono a generare dinamiche comportamentali che risultano 
analoghe nei mercati azionari e nei mercati obbligazionari, tant’è vero che in entrambi i 
casi la speculazione si configura come attività di previsione della psicologia del 
mercato. Lo scopo privato degli speculatori è infatti quello di lucrare sulle variazioni di 
prezzo (normalmente di breve periodo) dei titoli azionari e obbligazionari prevedendo e 
anticipando il mutamento della base convenzionale di valutazione fissata dall’opinione 
media di mercato. 
 
Il capitolo 2 mostra che anche gli effetti sono analoghi sui due mercati delle azioni e 
delle obbligazioni.  
In primo luogo si manifesta un effetto negativo in termini di instabilità monetaria e 
finanziaria, ossia un’accentuata fluttuazione delle variabili che possono essere oggetto 
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di attività speculativa: principalmente l’efficienza marginale del capitale, così come è 
riflessa nei prezzi delle azioni, e il saggio di interesse a lungo termine. 
In secondo luogo si manifesta un effetto reale negativo indotto dall’instabilità monetaria 
e finanziaria che impedisce al differenziale tra efficienza marginale del capitale e saggio 
di interesse di mercato a lungo termine di mantenersi positivo nel corso del tempo. 
Distorcendo il quadro informativo a disposizione degli imprenditori, l’instabilità 
monetaria e finanziaria frena il ritmo dell’investimento reale corrente. In questo modo la 
speculazione finanziaria contribuisce a determinare quella carenza di domanda 
aggregata che, secondo Keynes, è alla base del fenomeno della disoccupazione 
involontaria. 
La conclusione di Keynes a livello macroeconomico è nota. Il sistema capitalistico in 
condizioni di laissez-faire tende ad oscillare nel tempo intorno ad una posizione di 
equilibrio subottimale, caratterizzata dalla sottoutilizzazione delle risorse disponibili e, 
in particolare, dalla disoccupazione involontaria. Per portare tale sistema a livelli di 
produzione e di occupazione non consentiti dai comportamenti umani mossi dal libero 
gioco degli interessi individuali è necessario un intervento riformatore di politica 
economica da parte delle istituzioni.  
 
Il capitolo 3 mostra che in un’economia capitalistica concreta, così come essa si 
presenta a seguito di un processo storico, non esistono rimedi definitivi al fenomeno 
della speculazione, perché, in tale contesto, non è possibile rimuovere totalmente le 
cause di fondo che lo hanno generato. Perciò la speculazione necessariamente coesiste 
con l’intraprendenza sui mercati effettivi. Tuttavia la sua influenza relativa può variare 
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ed è proprio questo elemento che fa la differenza dal punto di vista delle conseguenze 
sul sistema economico. 
Ne segue che l’obiettivo delle autorità di politica economica consiste nel ridurre 
fortemente l’influenza della speculazione sui mercati e, soprattutto, nell’impedire che 
essa predomini sull’intraprendenza.  
Per perseguire tale obiettivo, secondo Keynes, le istituzioni possono intervenire su tre 
fronti: 
1) ridurre l’incertezza; 
2) modificare l’uso della moneta da parte degli individui; 
3) regolamentare i mercati finanziari. 
1) Ridurre l’incertezza ha un duplice significato.  
In senso stretto ciò significa diffondere adeguate informazioni sui mercati finanziari per 
impedire che gli speculatori si avvantaggino della loro conoscenza superiore rispetto a 
quella degli altri operatori o che addirittura possano manipolare i mercati diffondendo 
notizie false ad hoc. 
In senso lato, invece, ciò significa creare le condizioni cognitive affinché gli 
imprenditori, dalle cui decisioni di investimento reale dipendono le sorti della 
produzione e dell’occupazione a livello di sistema, abbiano una base di conoscenza 
meno limitata per poter agire. 
2) Modificare l’uso della moneta da parte degli individui significa in sostanza 
intervenire con una politica monetaria espansiva che abbassi stabilmente il saggio di 
interesse a lungo termine nella percezione dell’opinione media del mercato. Per 
raggiungere l’obiettivo di ridurre tale variabile altamente convenzionale la politica 
monetaria espansiva deve essere persistente, coerente e credibile agli occhi 
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dell’opinione pubblica. Il risultato non è per niente assicurato a priori, in quanto, 
secondo Keynes, la politica monetaria espansiva presenta alcuni limiti di carattere 
tecnico-istituzionale e incontra alcuni diaframmi alla sua efficacia. Avendo dei margini 
di manovra limitati, essa deve essere in grado di esercitare un’azione di influenza 
psicologica sulle aspettative degli operatori.  
3) Per limitare le eccessive oscillazioni speculative della valutazione di mercato 
dell’efficienza marginale del capitale bisogna, inoltre, introdurre provvedimenti di 
regolamentazione istituzionale del mercato borsistico. A questo proposito Keynes 
suggerisce alcune misure le quali, facendo leva sulla restrizione della liquidità nel 
mercato per via fiscale, consentono di ridurre la convenienza ad effettuare operazioni 
speculative. 
La politica monetaria espansiva e le pratiche regolatorie possono ridurre l’influenza 
della speculazione sui mercati finanziari, ma non sono in grado di fornire un adeguato 
stimolo all’investimento reale in presenza di una crisi dello stato della fiducia 
imprenditoriale. Ne segue che nel caso di una grave depressione solo l’intervento 
pubblico diretto nell’economia con una politica fiscale espansiva può generare quella 
domanda aggiuntiva per consumi e per investimenti che il settore privato in condizioni 
di laissez-faire non è in grado di esprimere.  
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CAPITOLO 1 
NATURA E CAUSE DELLA SPECULAZIONE 
 
1.1 - Introduzione 
Generalmente gli economisti provano un certo imbarazzo di fronte al tema della 
speculazione finanziaria e sono perlopiù disposti a riconoscerne la rilevanza soltanto 
quando emerge (magari rovinosamente) in superficie nei sistemi economici concreti.  
Preferiscono trasformarlo in qualcosa di più maneggevole e tranquillizzante 
(assimilandolo all’arbitraggio, oppure occupandosene nell’ambito della teoria delle 
scelte di portafoglio), con il risultato che spesso le loro teorie economiche risultano 
depotenziate dalla mancata considerazione di un fenomeno che influenza notevolmente 
il funzionamento dei mercati reali. 
A questo proposito è significativa l’opinione espressa da Victoria Chick: 
“Speculation provides a reason for the rate of interest to diverge from the rate of profit. For this 
reason it is not popular; everyone would prefer to think that the rate of return on financial assets 
is determined by the profitability of real assets. 
Economic theory reflects this fact, doing its best to ignore speculation or turn it into something 
else (arbitrage, or part of portfolio theory). No one really likes to think of the ease with which 
financial wealth is inflated or destroyed, to recognize that the value of financial wealth is not 
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firmly based on something real, or to accept that the valuation of financial assets may determine 
the pace of investment and thus the rate of profit rather than the other way round.” (Chick, 
1987, pp. 124-125).  
John Maynard Keynes rappresenta un’interessante eccezione nella storia dell'economia 
politica. Egli compie un mirabile tentativo di ricomprendere il fenomeno speculativo 
all'interno della propria analisi dei problemi dell'economia reale, per mostrare che esso 
può condizionare pesantemente le variabili reali e segnatamente il livello di 
occupazione complessiva nel sistema economico. 
La sua posizione eterodossa è suffragata dalla sua stessa definizione del pensatore 
eretico contenuta nel Treatise on Money: 
“The heretic is an honest intellectualist, who has to pluck to stick to his conclusions, even when 
they are surprising, so long as the line of thought by which he reaches them has not been 
refuted to his own understanding. When, as in this case, his surprising conclusions are also of 
such a kind that, if they were true, they would resolve many of the economic ills of suffering 
humanity, a moral enthusiasm exalts and strengthens his obstinacy. He follows, like Socrates, 
with unbowed head wherever the argument leads him.” (Keynes, CW, vol. VI, pp. 193-194).  
1.2 - La natura della speculazione 
1.2.1 – Le origini del problema 
Molto spesso gli economisti che si confrontano con l’opera di Keynes considerano la 
trattazione della speculazione finanziaria da parte sua restando all’interno della General 
Theory e occupandosene nel contesto dell’analisi della domanda di moneta per il motivo 
speculativo, contenuta nella teoria della preferenza per la liquidità.  
I teorici della cosiddetta <<sintesi neoclassica>>, conosciuti anche come neo-
neoclassici, si sono spinti addirittura oltre, nel tentativo di neutralizzare la potenzialità 
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della teoria di Keynes, certamente imbarazzante per l’ortodossia sia dal punto di vista 
dell’analisi che da quello della politica economica.  Infatti, utilizzando il modello IS-
LM, proposto da John Hicks e Alvin Hansen e integrato dalle analisi di Franco 
Modigliani e Don Patinkin, essi dimostrano (con parecchie forzature e limitazioni) che 
tutta la costruzione teorica di Keynes non è altro che un caso particolare della teoria 
neoclassica. Divulgare l’idea che la novità introdotta da Keynes nell’analisi e nella 
politica economica è rappresentata soltanto dalla situazione nota come <<trappola della 
liquidità>> (appunto un caso particolare della generale teoria neoclassica) è forse stata 
la più abile, astuta e raffinata opera di mistificazione nella storia del pensiero 
economico. Sarebbe interessante approfondire qui la questione, ma ciò esula dagli scopi 
della presente tesi, anche se qualche osservazione in proposito sarà introdotta nel 
paragrafo 3.3.2.1. Per un esame approfondito dell’argomento si rinvia a De Vroey e 
Hoover, 2004. 
Quello che invece è opportuno tenere presente subito è che, contrariamente a quanto 
tradizionalmente è tramandato, Keynes ha cominciato a mettere a fuoco il fenomeno 
della speculazione finanziaria molto presto, ben prima di introdurre lo strumento 
analitico della domanda di moneta speculativa nella General Theory del 1936. Ciò è 
testimoniato dalle Eight Lectures on Company Finance and Stock Exchange, risalenti al 
1910. Per analizzare la speculazione finanziaria nella sua complessità, prima di 
addentrarsi nelle problematiche tecniche, è bene partire proprio da qui, perché in queste 
note manoscritte per la preparazione delle lezioni sul mercato azionario Keynes si 
propone di esaminare il fenomeno speculativo nella sua essenza, nella sua intrinseca 
natura.  
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Il paragrafo seguente e, in parte, la trattazione riguardante gli effetti della speculazione 
sono fondati sui manoscritti citati e considerati in Carabelli, 2002.  
1.2.2 - Rischio, speculazione, gioco d’azzardo 
La visione giovanile di Keynes della speculazione è ovviamente influenzata da vari 
autori, anche se le idee altrui sono sempre filtrate attraverso un metodo personale. 
In particolare egli riconosce esplicitamente il suo debito teorico nei confronti di Alfred 
Marshall, l’economista neoclassico che è stato il suo principale maestro e che tanto ha 
insistito, anche presso il padre, John Neville, affinché il giovane Maynard si dedicasse 
allo studio dell’economia. Tuttavia nelle note manoscritte per la preparazione delle 
lezioni del 1910 sulla speculazione non vi sono riferimenti espliciti a Marshall e l’autore 
maggiormente citato è Emery. 
Keynes imposta la sua analisi circa la natura della speculazione distinguendo quattro 
situazioni rilevanti secondo la natura del rischio. In questa fase del suo pensiero non usa 
il termine incertezza, benché esso sia ricorrente nei passi degli autori da lui citati (per 
esempio in Emery). 
1) Situazioni in cui il rischio è incalcolabile. L’esempio è l’assicurazione di fatti 
politici presso i Lloyd’s. 
2) Situazioni in cui il rischio è calcolabile, ma non modellizzabile secondo una 
distribuzione normale. L’esempio è quello del gioco della roulette a 
Montecarlo.                 
   Le situazioni 1) e 2) sono considerate come “gambling”, cioè gioco d’azzardo. 
3) Situazioni in cui il rischio è calcolabile e anche normalmente distribuito. Sono 
quelle spiegate con l’assicurazione. L’esempio è l’assicurazione sulla vita o 
sugli incendi. 
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4) La speculazione. 
La distinzione fondamentale da approfondire è quella tra “gambling” e speculazione: 
essa permea tutta l’analisi di Keynes dei mercati finanziari e ricorre spesso nel suo 
pensiero. 
La caratteristica distintiva è rappresentata dalla diversità di conoscenza che le due 
situazioni richiedono. 
Il “gambling” è praticato da individui ignoranti, ossia privi di conoscenza o dotati di 
conoscenza insufficiente, ed è associato a situazioni in cui il rischio è o incalcolabile o, 
se calcolabile, non normalmente distribuito. 
Viceversa la speculazione è definita come quella situazione in cui la conoscenza o il 
giudizio dello speculatore è superiore alla conoscenza o al giudizio del mercato. 
Quindi è la conoscenza diversa e superiore rispetto a quella del mercato a differenziare 
lo “speculator” dal “gambler”: 
“…the essential characteristic of speculation is, it seems to me, the possession of superior 
knowledge.” (Keynes, 1910, p. 93). 
Ancora: 
“…where the speculator’s knowledge or judgement is superior to that of the market.” (Keynes, 
1910, p. 93). 
La differenza è in seguito esplicitata: 
“I shall regard the possession of superior knowledge as the vital distinction between the 
speculator and the gambler.” (Keynes, 1910, p. 98). 
Su questo aspetto della distinzione cognitiva, e non etica, Keynes si trova anche in 
disaccordo con Emery: 
“To make the distinction between speculation and gambling one of knowledge, rather than of 
intent and purpose, is, I am convinced, the correct course.” (Keynes, 1910, p. 97). 
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Keynes sottolinea ancora il concetto ponendo una domanda retorica: 
“If the careful study of probability did the gambler any good, it would cease to be gambling. 
Suppose a student of probabilities did succeed in discovering a system and went to Monte Carlo 
to carry it out, would it be reasonable to regard him as a gambler?” (Keynes, 1910, p. 97). 
Nella suddetta definizione di speculazione il ruolo centrale della conoscenza nell’analisi 
è ben evidenziato anche dal fatto che Keynes la considera un attributo sia del singolo 
individuo sia del mercato, dove comunque individuo e mercato (l’aggregato) restano 
due entità concettualmente autonome non riducibili una nell’altra (altra costante del suo 
pensiero). 
L’enfasi sul ruolo della conoscenza conduce a fare importanti considerazioni sulla 
razionalità dei comportamenti degli agenti economici, sia a livello individuale sia a 
livello aggregato. 
Infatti, quando si tratta di decidere se un dato comportamento sia da ritenersi 
speculativo o gioco d’azzardo (e dunque razionale o meno, a seconda della conoscenza 
alla sua base), il giudizio di razionalità non può essere assoluto, bensì deve essere 
necessariamente relativo, perché deve tenere conto del grado di conoscenza che il 
soggetto agente (individuo o mercato) ha di una certa situazione. In altri termini bisogna 
tenere conto del fatto che la quantità e la qualità della conoscenza variano in funzione 
delle condizioni cognitive.  
Per Keynes è lecito parlare non solo di razionalità relativa, ma anche di razionalità in 
qualche modo soggettiva, perché le condizioni cognitive inerenti ad una certa situazione 
dipendono da circostanze cognitive oggettive e da capacità cognitive soggettive. 
Keynes rimane fedele a questa nozione di razionalità del 1910 anche nelle opere della 
maturità. Tuttavia il suo punto di vista in proposito è stato ripetutamente criticato. Si 
tratta evidentemente di una nozione “debole” di razionalità, molto lontana da quella 
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completa o strumentale di un mondo neoclassico privo di incertezza e imperfezioni. È 
una razionalità limitata (perché notoriamente limitate sono le possibilità di conoscenza 
della mente umana) e può essere ben interpretata usando il termine ragionevolezza. In 
effetti, nella sua distinzione tra speculazione e “gambling”, Keynes intende separare ciò 
che è ragionevole da ciò che non lo è: il gioco d’azzardo non è ragionevole a causa della 
conoscenza insufficiente, mentre la speculazione può esserlo. 
Per quest’ultima egli utilizza il termine “sound”: 
“What would be gambling for one man would be sound speculation for another (instance from 
betting).” (Keynes, 1910, p. 93). 
Un comportamento qualificato come “sound” è da intendere come <<giustificato 
logicamente>>, <<valido a priori da un punto di vista logico>>, <<fondato sotto il 
profilo della logica>> e quindi può anche essere giudicato oggettivamente razionale da 
parte di un osservatore esterno. Nelle note manoscritte Keynes fa riferimento al concetto 
di <<avere qualche ragione conosciuta alla base delle opinioni>>. Dunque si tratta di 
ragioni che possono essere valutate in modo oggettivo, anche se in ultima istanza 
cambiano da soggetto a soggetto. 
Nelle note manoscritte del 1910 le tematiche della conoscenza e della razionalità si 
collegano a quella della probabilità. A tale proposito occorre ricordare che Keynes già 
dal 1907 stava lavorando ad una dissertazione sui fondamenti logici della teoria della 
probabilità, opera che sarà pubblicata solo nel 1921 con il titolo di A Treatise on 
Probability. 
In conformità con tali interessi teorici, egli osserva che il rischio di un investimento 
speculativo non è il suo rendimento futuro scontato, ma è il grado di probabilità del 
rendimento atteso: 
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“We do not mean by the risk of an investment its actual future yield - we mean the degree of 
probability of the yield we expect.”  (Keynes, 1910, p. 93). 
In linea con la sua impostazione probabilistica non empirista, Keynes distingue tra 
ragionevolezza ex ante e successo empirico ex post della speculazione. Infatti la 
presenza della conoscenza è condizione necessaria e sufficiente per la ragionevolezza ex 
ante della speculazione, tant’è vero che, quando la conoscenza è assente o insufficiente, 
si può parlare soltanto di gioco d’azzardo. Tuttavia, affinché ex post la speculazione 
abbia successo, la presenza della conoscenza è condizione necessaria, ma non 
sufficiente, perché occorre anche che lo speculatore abbia una conoscenza superiore 
rispetto a quella del mercato. A questo punto diventa comprensibile anche 
un’affermazione criptica come la seguente: 
“Superior knowledge underlies successful speculation, not <<speculation>> at large.” (Keynes, 
1910, p. 104).  
Ancora una volta la probabilità (di rendimento), così come la razionalità della 
speculazione, è relativa, in quanto dipendente dal grado di conoscenza che il soggetto 
agente ha di una certa situazione, e pertanto è anche soggettiva: 
“The probability depends upon the degree of knowledge. In a sense, therefore it is subjective.”  
(Keynes, 1910, p. 93). 
Si noti che nei passi appena citati Keynes lascia intendere che il comportamento 
speculativo ha l’obiettivo di prevedere i rendimenti attesi, mentre in altri passi delle note 
del 1910 egli qualifica tale comportamento, più propriamente, come investimento. 
Vedremo che nella General Theory egli parlerà di “enterprise” e metterà in aperta 
contrapposizione la logica comportamentale della “enterprise” con quella della 
“speculation” (si vedano i paragrafi 1.3.1 e 1.3.2). Tuttavia, coerentemente con quanto 
sosterrà nella General Theory, nelle note del 1910 egli contrappone l’ottica di lungo 
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periodo dell’investitore con quella di breve dello speculatore. In effetti, anche se la 
speculazione non ha una connotazione limitata al breve termine (short-termism), questa 
tende ad essere prevalente. 
In ogni caso, per Keynes, lo speculatore è un operatore “intelligent” che, al pari 
dell’investitore di lungo periodo, tenta ragionevolmente di prevedere il futuro dai dati 
che ha a disposizione nella situazione cognitiva attuale: 
“If we regard speculation as a reasoned attempt to gauge the future from present known data, it 
may be said to form the basis of all intelligent investment.” (Keynes, 1910, p. 95). 
La speculazione (di breve) è considerata razionale come lo è l’investimento intelligente 
(di lungo): dal punto di vista della razionalità sia lo speculatore di breve sia l’investitore 
di lungo si contrappongono al giocatore d’azzardo. 
Però l’investitore di lungo e lo speculatore di breve si differenziano nelle loro attività 
previsive, nel senso che il primo mira a prevedere i rendimenti attesi, mentre il secondo 
cerca di prevedere i cambiamenti (di breve) dei prezzi o dei valori senza un esplicito 
riferimento ai rendimenti attesi: 
“A good working definition: speculation consists in the use of superior skill in forecasting 
changes of value to take advantage of them by buying and selling.”  (Keynes, 1910, p. 100).  
Si noti l’espressione “superior skill”. Esiste una capacità ordinaria di prevedere il futuro 
che è identificata da Keynes a volte con quella del mercato e a volte con quella della 
maggioranza degli operatori nel mercato. Lo speculatore è caratterizzato da un’abilità di 
previsione superiore rispetto a quella del mercato o della maggioranza degli operatori 
nel mercato: 
“But it is better, I think, to regard the speculator as a person who endeavours to make a profit by 
means of a power of forecasting the future superior to the ordinary.” (Keynes, 1910, p. 95).  
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Si tratta di una concezione dell’attività speculativa molto prossima a quella presente 
nella General Theory, come sarà evidenziato nel prossimo paragrafo. 
La nitida distinzione teorica tra speculatore e investitore non ha mai una perfetta 
corrispondenza nella realtà. Ben conscio di questo, Keynes non cade nell’errore del 
manicheismo. A tale proposito è interessante osservare che egli giunge a definire 
speculatore anche l’investitore di lungo periodo nel momento in cui questi si forma 
razionalmente un’aspettativa diversa da quella della generalità degli agenti, cioè quando 
l’investitore, come fa di norma lo speculatore, si confronta con le aspettative del 
mercato e ha qualche ragione per ritenere che il rendimento sarà diverso da quello atteso 
dalla maggioranza. In tal caso il comportamento dell’investitore è ricondotto a quello 
dello speculatore:  
“When, however, we are considering philosophically the true nature of speculation, we must 
admit that the investor who buys stocks with the full intention of holding it, because he has 
reason to believe that its future yield will be higher than the generality think, is equally with him, 
who buys to sell again soon, a speculator.” (Keynes, 1910, p. 100). 
In conformità a quanto è stato detto finora è possibile fare alcune osservazioni. 
Innanzi tutto le Eight Lectures on Company Finance and Stock Exchange del 1910 
mostrano che l’interesse di Keynes per il fenomeno della speculazione finanziaria è 
precoce e non è assolutamente limitato alla trattazione presente nella General Theory. 
Inoltre, prescindendo da raffinamenti analitici successivi, questo approccio giovanile 
segue un percorso filosofico-concettuale le cui tappe fondamentali, rappresentate dalle 
nozioni keynesiane di rischio, speculazione, gioco d’azzardo, conoscenza, razionalità e 
probabilità, rivelano nella loro essenza una sorprendente continuità con il pensiero delle 
opere della maturità. 
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1.3 - Speculazione nei mercati azionari ed efficienza marginale del capitale  
1.3.1 - Speculazione, intraprendenza e aspettative 
Le concezioni della speculazione e dell’intraprendenza sono tra loro accostate da 
Keynes ed esposte con dovizia di particolari e di esempi nel capitolo 12 della General