La valutazione delle aziende in perdita

2incerte (prezzi, costi, fatturato, ricavi, numero di clienti, quota di mercato, 
ecc..) ad indicatori di tendenza generale (il numero più probabile). 
L’analisi delle possibili evoluzioni e degli scenari che si possono 
presentare è tanto più difficile quanto minori sono le certezze a cui fare 
riferimento. 
Come pretendere, allora, di valutare le imprese Internet coi metodi 
tradizionali? 
La risposta è che, in realtà, come la New Economy non ha imposto un 
nuovo modo di creare valore, che continua comunque a dipendere dai flussi 
di cassa generati dalla gestione, così non è stato necessario creare nuovi 
criteri e princìpi di apprezzamento di tale valore. 
I metodi di valutazione, in pratica, rimangono sempre gli stessi, ma 
sono stati perfezionati, arricchiti e adattati alle caratteristiche di volatilità 
ed incertezza del mercato. 
Si pensi, ad esempio, ai nuovi multipli di mercato, i “multipli degli 
utenti”, che invece di associare il valore dell’impresa a grandezze di 
bilancio (come utile, margine operativo, ecc.., spesso non indicativi nei 
primi anni di attività perché negativi), lo associano al numero dei suoi 
clienti.  
3Oppure si può pensare al metodo dei flussi di cassa “a tre stadi”, adatto 
a considerare una fase molto frequente nella vita della imprese Internet, 
quella di “ipercrescita”. 
Infine, si pensi alla rinnovata importanza dell’approccio basato sulle 
opzioni reali, che valorizza la “flessibilità manageriale”, intesa come 
capacità di definire e attivare modalità strategiche alternative a seconda di 
come si evolvono le variabili incerte che caratterizzano lo scenario.  
 Nel primo capitolo si descrive la teoria della creazione del valore; 
partendo dai limiti dei metodi contabili di misurazione, si arriva 
all’affermazione che il valore dipende da due elementi: redditività (vale a 
dire differenza tra tasso di rendimento e costo del capitale investito) e 
crescita.  
Questo concetto è molto importante nell’ambito della New Economy 
perché spesso le imprese, pur avendo risultati economici negativi, hanno 
elevatissimi valori di capitalizzazione, giustificati, appunto, dalle 
prospettive di crescita. 
Il secondo capitolo è dedicato agli aspetti generali della New Economy, 
cioè alle caratteristiche del “bene informazione”, ai fenomeni di esternalità 
di rete e di feedback positivo; inoltre, vengono descritti i diversi segmenti 
di mercato e i principali fattori di successo delle imprese Internet. 
4Nel terzo capitolo si affronta il tema della valutazione delle imprese 
Internet. 
Dopo una breve descrizione dei metodi di valutazione tradizionali, vengono 
esaminati il metodo dei multipli di mercato, compresi i “nuovi multipli” o 
“multipli degli utenti”, il metodo dei flussi di cassa, con la variante “a tre 
stadi”, il metodo reddituale basato sulla valorizzazione degli intangibles, e 
il metodo delle opzioni reali, descritto nei suoi aspetti qualitativi, che, in 
una situazione di elevata incertezza, permette di apprezzare e valorizzare la 
flessibilità del management.  
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Il valore e la sua misura 
 
 
1-1 Introduzione 
 
Le imprese esistono per creare valore: la creazione del valore è la molla 
che spinge a far nascere una nuova azienda, che ne garantisce l’esistenza e 
la continuità; ed è l’eventuale incapacità di creare valore che ne determina 
la morte. L’azienda dunque è al centro di un insieme di giudizi di valore: i 
clienti giudicano se i suoi prodotti e servizi valgono il prezzo da pagare, i 
dipendenti giudicano se le ricompense valgono il loro lavoro, i finanziatori 
giudicano se il ritorno atteso vale il rischio del loro investimento nel 
capitale. Quindi l’azienda deve soddisfare le aspettative di ognuno dei suoi 
interlocutori (stakeholders); ove non fosse in grado di farlo, verrebbe 
abbandonata a favore di altre imprese giudicate capaci di creare valore. Ma 
come nasce e perché si sviluppa tutto quest’interesse per la creazione del 
valore? 
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 Durante gli anni ottanta, nel mercato finanziario statunitense, iniziò a 
manifestarsi una crescente insoddisfazione nei confronti dei risultati 
ottenuti dalle grandi imprese. 
In particolare si registrò una perdita di competitività in molti settori nei 
confronti della concorrenza internazionale, specialmente tedesca e 
giapponese, e un insoddisfacente livello di redditività anche per quegli 
azionisti che avevano investito in imprese considerate “modelli 
d’eccellenza” dal punto di vista delle pratiche manageriali. A questa 
situazione fece seguito una serie di operazioni di ristrutturazione. Le 
operazioni di corporate restructuring, attraverso fusioni, acquisizioni, 
scorpori, take-over ostili ecc… trasformarono rapidamente la struttura del 
sistema delle imprese e degli assetti di controllo. Queste operazioni erano 
accomunate dallo scopo di fare emergere quell’enorme valore, inespresso, 
che si nascondeva dietro strumenti decisionali e meccanismi di gestione 
non indirizzati verso l’obiettivo che la teoria finanziaria ha sempre 
considerato principale: creare valore per gli azionisti in termini di 
dividendo e di apprezzamento della quotazione azionaria. Spesso le 
ristrutturazioni sono anche giustificate dal desiderio di sventare i tentativi 
di acquisizione di raiders che cercano società gestite al di sotto del loro 
potenziale. Il modo più efficace per evitare un tentativo di acquisizione è 
far salire il prezzo delle azioni. Va detto, fra l’altro, che se questo diventa 
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lo scopo principale del management, verrà meno l’eventuale divergenza di 
obiettivi tra proprietà e controllo, frequente soprattutto quando l’azionariato 
è diffuso. La minaccia di licenziamento in seguito ad una scalata e ad un 
cambio di proprietà è un deterrente che spinge il management a 
massimizzare il valore delle azioni; inoltre quest’obiettivo sarà tanto più 
desiderato quanto più il sistema di incentivi del management è legato al 
valore dell’azione.  
Le ragioni cui è stato attribuito il gap tra valore effettivo e valore 
potenziale sono diverse: 
• i metodi tradizionali di misurazione delle prestazioni d’impresa 
che si basano su indici di redditività ( roe, roi, eps, ecc..) non sempre 
inducono a scelte favorevoli all’azionista 
• i sistemi d’incentivazione del management spesso si fondano sugli 
stessi indici e dunque amplificano il rischio di comportamenti non orientati 
al valore 
• spesso l’obiettivo d’impresa è la crescita, che non necessariamente 
coincide con la creazione del valore. 
 
 
 
 
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1-1-1 Shareholders e stakeholders 
L’azionista è il soggetto su cui cade maggiormente il rischio d’impresa, 
perché accetta di essere remunerato dopo tutti gli altri fornitori di capitale. 
Perciò egli pretende, come minima assicurazione, il primato riguardo a 
diritto e potere di prendere le decisioni più rilevanti, ossa quelle che hanno 
il maggiore impatto sulla creazione e distribuzione del valore. 
Questo è il motivo per cui la teoria finanziaria ed economica ha sempre 
indicato la massimizzazione del ritorno per gli azionisti come l’obiettivo 
dominante d’impresa. 
In realtà può non essere immediatamente evidente che l’approccio 
basato sul valore per l’azionista sia il migliore: può essere sbagliato 
privilegiare gli interessi degli azionisti rispetto a quelli degli altri gruppi.  
Se guardiamo alle imprese dal punto di vista dello stakeholder 
(qualsiasi portatore di interessi nella società), l’interesse di fornitori, clienti, 
creditori, dipendenti e anche dello Stato sono importanti almeno quanto 
quelli degli azionisti. In base a questo ragionamento, se una società si basa 
semplicemente sullo SHV (Shareholder Value), l’unico stakeholder a cui 
vanno tutti i benefici è l’investitore. 
Assumere invece il punto di vista dello stakeholder significa prendere 
in considerazione gli interessi talvolta in conflitto di lavoratori, azionisti, 
clienti, fornitori e, in definitiva, di tutta la comunità. 
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In questo modo, l’azienda “stakeholder” sembra giustificata: non è 
forse più corretto considerare gli interessi di tutti gli stakeholders e poi 
affidare al management il compito di riconciliarli? 
Il problema è che in fondo questo non è possibile. Il management di 
una società deve focalizzarsi su un obiettivo primario: massimizzare il 
valore del capitale. Se deve guardare a più di un interesse, prima o poi 
dovrà decider quale privilegiare, e la decisione dovrà basarsi su qualche 
criterio. Cosa fare, per esempio, di fronte ad una decisione d’investimento 
che crea valore e soddisfa i clienti, ma che comporta una riduzione del 
personale? Quando gli interessi sono in conflitto s’impone una scelta e la 
teoria dello stakeholder non aiuta a compiere questa scelta.  
Privilegiare la creazione del valore invece aiuta; pur concentrandosi sul 
suo unico obiettivo, una società che mira alla creazione del valore non può 
permettersi di ignorare gli altri stakeholders; il personale se ne va se è 
pagato o trattato male, i clienti non tornano se scontenti e anche i fornitori 
devono essere soddisfatti.  
Adottando le misure necessarie per massimizzare il valore aziendale, 
una società, oltre agli interessi degli investitori, può fare quelli degli altri 
stakeholders. 
 
 
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1-1-2 Importanza e diffusione della teoria dello Shareholder Value 
A distanza di qualche anno la creazione di valore è diventata una 
“parola d’ordine” per il management. Tre forze in particolare hanno 
contribuito alla crescita dell’importanza della creazione del valore. 
Queste forze sono: la crescita del capitale privato, la globalizzazione 
dei mercati e la rivoluzione dell’informazione. Vediamole una per una. 
 
1 La crescita del capitale privato.  
Negli ultimi 50 anni l’accumulo e la diffusione della ricchezza hanno 
registrato un’enorme accelerazione, grazie al progresso tecnologico, ad un 
lungo periodo di pace nell’Occidente e alla crescita del commercio 
mondiale. Molti Stati hanno assunto impegni a lungo termine nei settori 
delle pensioni, dell’assistenza sanitaria e della previdenza sociale. Ma gli 
sviluppi demografici, ad esempio l’allungamento della vita media, hanno 
fatto sì che negli ultimi 20 anni questi stessi Stati siano arrivati al limite 
della loro capacità d’imposizione fiscale e d’indebitamento, per cui hanno 
cominciato a diminuire il loro intervento e a lasciare agli individui il 
compito di pensare al loro futuro.  
Dal punto di vista pratico, ciò comporta che un numero sempre 
crescente di persone investa privatamente per garantirsi una pensione e per 
proteggersi con le assicurazioni, comprese quelle sanitarie, contro i rischi 
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più vari. Tutto questo è a sua volta all’origine dell’enorme espansione dei 
mercati borsistici e della continua crescita della percentuale di azioni e 
obbligazioni in mano ad istituzioni come ad esempio i fondi pensione. 
L’investitore individuale si aspetta che i fondi massimizzino la loro 
performance, e i fondi, a loro volta, chiedono sempre più valore alle società 
in cui investono.  
 
2 La globalizzazione dei mercati. 
A partire dal 1970 si sono sviluppati dei veri e propri mercati globali 
per una gamma sempre più ampia di prodotti e servizi, parallelamente ai 
vari accordi GATT (General Agreement on Tariffs and Trade), che hanno 
progressivamente abbassato le barriere degli scambi. Negli anni ’80 i paesi 
dell’OCSE (Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico) 
hanno rimosso le restrizioni ai flussi di capitali, rendendo sempre meno 
difficoltoso investire all’estero. 
Oggi le imprese competono internazionalmente non solo per i clienti, i 
prodotti e il personale, ma anche per il capitale. La capacità di attrarre i 
capitali dipende dalla posizione nella graduatoria delle migliori società, e il 
principale criterio di valutazione è la capacità di creare valore. 
 
 
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3 La rivoluzione dell’informazione 
Il crescente miglioramento tecnologico delle telecomunicazioni e dei 
computer consente il trasferimento istantaneo del denaro in ogni parte del 
mondo. Inoltre altri due aspetti della rivoluzione informatica hanno 
contemporaneamente agevolato lo sviluppo della creazione del valore e 
intensificato la domanda d’informazione volta a creare un mercato 
efficiente. In primo luogo sono stati sviluppati dei software che hanno 
facilitato gli investitori nella realizzazione dei complessi calcoli matematici 
richiesti dalle metodologie relative alla creazione del valore. 
In secondo luogo la qualità e quantità delle informazioni disponibili per 
gli investitori sono oggi molto elevate: esistono numerose organizzazioni, 
come ad esempio Reuters, che trasmettono on line notizie e informazioni 
sul mercato in tempi reali e i dati su mercati e prodotti proliferano.  
 
 
1-2 Critica ai metodi contabili di misurazione 
 
Si è detto precedentemente che l’obiettivo principe dell’impresa è 
massimizzare il profitto degli azionisti. Occorre però vedere se c’è 
coerenza tra quest’obiettivo e l’impiego dei metodi contabili di misurazione 
come criteri di scelta tra strategie alternative e di valutazione dei risultati a 
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consuntivo. Vediamo quali sono i limiti delle principali misure contabili di 
valutazione. 
 
1-2-1 L’utile 
L’utile contabile, per diverse ragioni, è una misura inadeguata del 
valore azionario; in altre parole non misura fedelmente il cambiamento del 
valore attuale della società. Le principali ragioni per cui ciò avviene sono: 
• l’utile non ha una definizione contabile univoca 
• non tiene conto del rischio  
• non tiene conto delle necessità d’investimento 
• trascura il valore finanziario del tempo 
Vediamo dettagliatamente questi limiti dell’utile. 
 
1-2-1-1  Definizione contabile non univoca dell’utile. Innanzitutto le 
misure contabili non sono coerenti tra la varie parti del mondo. Il modo di 
trattare, ad esempio, le rimanenze, gli avviamenti e il sistema fiscale 
variano da paese a paese. Ma anche all’interno dello stesso paese l’utile 
non ha una definizione contabile univoca. Al contrario si può calcolare in 
più modi, ugualmente accettabili dal punto di vista contabile, ma 
profondamente diversi nei risultati. Si può pensare, ad esempio, ai diversi 
modi di valutare le scorte (LIFO e FIFO), oppure ai diversi criteri di 
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ammortamento delle attività fisse (ammortamento crescente, a quote 
costanti, a quote decrescenti). 
Questi cambiamenti nelle pratiche contabili, che il management fa 
spontaneamente o per conformarsi alle disposizioni degli enti a ciò 
preposti, hanno sicuramente l’effetto di modificare l’utile, ma non sono in 
grado d’influenzare il valore azionario se non modificano il cash flow. 
Quando invece le pratiche contabili fanno variare il flusso di cassa, il 
conseguente mutamento del prezzo dell’azione segue l’andamento di 
quest’ultimo (aumento o diminuzione) e non quello dell’utile. Ad esempio, 
col metodo di valutazione LIFO (last in first out), le scorte vengono 
valutate ai prezzi storici, con una conseguente riduzione dell’attivo 
patrimoniale e dell’utile; la riduzione del reddito imponibile, attraverso un 
risparmio fiscale, ha un effetto positivo sul cash flow. A questo punto ci si 
deve porre una domanda: il mercato rivolgerà la propria attenzione alla 
riduzione dell’utile contabile o all’aumento della liquidità disponibile? 
Ricerche empiriche, svolte negli USA da ricercatori della Chicago School, 
hanno ampiamente dimostrato che le aziende passate al metodo LIFO 
hanno registrato un aumento del prezzo dell’azione proporzionale al valore 
attuale dei benefici fiscali; questa è una chiara evidenza a sostegno del fatto 
che i prezzi dei titoli sono determinati dalla capacità di generare cassa 
piuttosto che dal comportamento degli utili di bilancio. 
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1-2-1-2  Il rischio 
Un altro elemento a sfavore dell’utile contabile è che questo non tiene 
conto del rischio, che invece ha un ruolo fondamentale nella 
determinazione del valore economico di un bene. 
Il rischio è legato alla natura dell’attività dell’impresa (rischio 
operativo) e alla proporzione tra mezzi propri e debiti (rischio finanziario). 
Il rischio di una strategia dipende dalla variabilità del suo esito: quanto 
più ristretta è la distribuzione di probabilità del valore atteso tanto minore 
sarà il rischio della strategia.  
Supponiamo che si debba scegliere tra due strategie alternative (A e B) 
che hanno lo stesso valore atteso, per esempio un utile del 10%; 
supponiamo anche che la strategia A abbia una deviazione standard1 
superiore a quella della B; questo significa che i possibili esiti della 
strategia A hanno una maggiore dispersione, rispetto al valore atteso, di 
quanta ne abbiano quelli della strategia B; pertanto la strategia A è più 
rischiosa della B. Se si considerasse solo il tasso atteso di crescita 
dell’utile, che è per entrambe il 10%, il management non avrebbe motivo di 
preferire l’una o l’altra; considerando invece anche il rischio, si dovrebbe 
                                                 
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 La deviazione standard indica la dispersione dei possibili eventi rispetto all’evento più probabile,quello 
atteso, ed è definita come segue:s  = ( )∑ − ii pgg 2  
gi=tasso di crescita degli utili per l’esito i 
g=valore atteso della crescita degli utili 
pi=probabilità di g i