L'utilizzo delle opzioni nei prodotti Index-Linked

L’UTILIZZO DELLE OPZIONI NEI PRODOTTI INDEX – LINKED 
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componente assicurativa molto bassa o nulla e in grado di offrire maggior rendimento 
agli assicurati. 
L’evoluzione delle polizze rivalutabili sono state le polizze indicizzate, sia index – 
linked sia unit – linked, nate proprio per far fronte al nuovo bisogno di riuscire a trarre 
un maggior rendimento dagli investimenti nei prodotti assicurativi, fatta salva 
ovviamente la copertura assicurativa vera e propria. 
Infatti, in parole semplici, si può affermare che le index - linked sono un prodotto 
intermedio tra l’investimento in borsa e la tradizionale polizza vita. Questa deduzione 
deriva dalla natura del prodotto, dalla sua durata e dall’importo oggi richiesto dalle 
imprese vita. Le emissioni sino ad oggi effettuate prevedono una durata che varia dai 
5 ai 10 anni. A questo va aggiunto che i premi minimi sono mediamente elevati e 
pertanto non tipici di un prodotto prevalente assicurativo, si pensi ai premi di una 
temporanea caso morte o di un prodotto previdenziale.  
L’impresa vita, nel momento in cui garantisce al risparmiatore un dato risultato 
finanziario, a sua volta deve fare degli investimenti tali da porte far fronte agli 
impegni assunti. Se l’impresa vita vuole impegnarsi a garantire un determinato 
rendimento finanziario per “n” anni deve ricercare le attività che le consentano di 
mettere in piedi la garanzia in oggetto.  
Nella pratica, accade che la compagnia di assicurazione si avvale di un investitore 
finanziario in grado di procurale le attività necessarie per costruire il prodotto. 
Generalmente si tratta di grossi investitore che, grazie alla loro esperienza e al loro 
parco titoli, posso offrire soluzioni interessanti modulate secondo le esigente 
dell’impresa vita nonché la solvibilità necessaria ad un prodotto assicurativo. 
Gli attivi messi a copertura per la garanzia finanziaria sono rappresentati da 
obbligazioni e precisamente da titoli di puro sconto (zero coupon bond).
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Infatti solamente grazie a questi titoli è possibile avere un capitale investito che offre 
alcune garanzie e nello stesso tempo una parte di capitale da destinare 
all’investimento azionario. D’altro canto, l’impresa vita deve essere certa che alla 
scadenza dell’obbligazione incassi, per esempio, 100 euro per ogni 70 investite. 
La compagnia acquisterà così un index - bond per coprire l’emissione dell’index –
linked.
Dal punto di vista economico, la differenza tra index – bond (obbligazione 
indicizzate) e index – linked è dovuta dal fatto che le prime sono contenute dalle 
seconde, in altre parole: le index – linked sono il contenitore degli index – bond. 
Dal punto di vista giuridico, le differenze sono sostanziali. Infatti, le index – bond 
sono delle obbligazioni e pertanto soggette alla disciplina di questa categoria di 
prodotti.. Invece, le index -  linked sono delle polizze vita e pertanto soggette alla 
disciplina di questo prodotto cona tutte le caratteristiche che questo comporta, come 
l’impignorabilità, l’insequestrabilità ecc. 
Le index – linked sono distribuite dalle compagnie di assicurazione e dalle banche 
attraverso le loro reti distributive. Ma nella totalità dei casi la costruzione del prodotto 
non è effettuata all’interno della  compagnia di assicurazione come accade per le altre 
polizze vita.
Le indez – linked nascono grazie a un prodotto finanziario costruito “ad hoc” da un 
importante investitore istituzionale, che deve avere dei pre-requisiti stabiliti 
univocamente dall’ISVAP, ed è spesso e volentieri di matrice internazionale. In alcuni 
casi si ha l’impresa che, in base alle proprie necessità, ricerca sul mercato un 
investitore istituzionale in grado di offrirle un prodotto che presenta caratteristiche  
tali da essere facilmente commercializzabile. L’investitore istituzionale grazie alle 
proprie strutture è in grado di costruire un prodotto per così dire su misura, 
ovviamente compatibile con le condizioni di mercato. In altri casi è lo stesso 
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investitore istituzionale che, avendo la possibilità di avere determinate opzioni e un 
dato titolo obbligazionario, contatta alcune imprese per verificare la fattibilità o meno 
di vestire il prodotto con una index –linked. 
In ogni caso sarà la compagnia di assicurazione a costruire l’index – linked attraverso 
un investitore istituzionale , che può diventare o può già essere il partner finanziario. 
Un aspetto, questo, che riesce a spiegare facilmente la nascita delle banche 
assicurazioni, istituzione molto diffusa ai giorni nostri che vanta nomi di compagnie 
che risultano essere tra le più significative, a livello di quote di mercato, nel territorio 
nazionale e che hanno il loro business core proprio nella vendita di emissioni index – 
linked con caratteristiche innovative che riescono ad attirare sempre più risparmiatori 
ed anche numerosi investitori. 
L’elaborato è stato svolto con il fine di riuscire a dare un’idea globale del prodotto 
index-linked  in tutti i suoi molteplici aspetti soffermandosi con una particolare 
attenzione sugli aspetti più tecnici riferiti alle opzioni sottostanti gli strutturati che 
caratterizzano queste polizze. 
Le polizze index-linked  sono prodotti di ramo III del settore assicurativo vita.  
Come verrà in seguito specificatamente evidenziato, le indicizzazioni delle prestazioni 
delle polizze index-linked  sono molteplici e in rapida evoluzione rispetto agli altri tipi 
di polizze: sono osservabili sul mercato polizze index-linked caratterizzate da 
prestazioni che dipendono da quasi tutti i tipi di opzioni esistenti (solitamente 
europee) che possono presentarsi in modo combinato, con l’aggiunta di minimi, 
massimi. 
 L'“Istituto per la vigilanza sulle assicurazioni private e di interesse collettivo” (Isvap) 
ha contribuito in modo rilevante all’inserimento in un quadro “regolamentato” delle 
polizze index-linked: ha affrontato tutti gli aspetti chiave, dalla progettazione alla 
commercializzazione, al controllo. In particolare ha dato disposizioni in materia di 
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scelta degli indici azionari e degli altri valori di riferimento, di trasparenza 
dell’informativa precontrattuale e contrattuale e di sicurezza e negoziabilità degli 
attivi a copertura delle riserve tecniche.  
L’obiettivo di questa tesi è lo studio delle polizze index-linked  dai punti di vista 
attuariale e finanziario con particolare attenzione alla valutazione e al controllo 
dell’attivo sottostante attraverso: l’individuazione del quadro normativo di riferimento 
e la definizione delle grandezze necessarie alla valutazione e al controllo delle polizze 
index-linked. 
L’individuazione dei principali obiettivi del controllo, dando rilevanza alla 
significatività dell’analisi separata delle componenti deterministiche e delle 
componenti aleatorie di un contratto strutturato, si ottiene analizzando i rischi 
significativi che derivano dall’investimento in una polizza index-linked , sia dal lato 
dell’assicuratore sia dal lato dell’assicurato. 
Nel primo capitolo, dopo una breve introduzione, viene spigato in linea di massima le 
modalità di costruzione di questo prodotto assicurativo che si caratterizza per una 
forte connotazione finanziaria, pur continuando a preservare una ovvia garanzia sulla 
vita umana, nonché la relativa scomposizione del premio assicurativo in tutte le sue 
parti caratterizzanti.  
Successivamente, sempre nel primo capitolo, si sono volute dare anche alcune 
importanti nozioni in merito alla normativa che caratterizza questi prodotti, che 
proprio per le loro peculiarità spesso sono soggetti a numerose leggi e/o circolari 
emesse ad hoc,  proprio per riuscire a tutelare l’assicurato nei suoi investimenti, 
nonché una differente disciplina  a livello di riserve matematiche e per il calcolo del 
margine di solvibilità. A conclusione di tutta questa panoramica normativa è stato 
messo un accenno sugli impatti che ha avuto la normativa sulla trasparenza del 2005 
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che ha in parte rivoluzionato l’aspetto espositivo dei prodotti soprattutto a livello di 
dettaglio e definizione dei costi. 
Infine, a chiusura del primo capitolo, è stata dedicata una specifica parte all’aspetto 
commerciale, sia nel passato sia nel 2006, con qualche giusta considerazione anche 
dello scenario europeo. Un occhio di riguardo in quest’ambito è stato dato al canale 
bancario che ovviamente è storicamente, e anche al giorno d’oggi, il canale prediletto 
per questa tipologia di polizze. 
Terminate queste prime pagine, volte ad introdurre agli aspetti più tecnici dei prodotti 
in esame, si inizia il secondo capitolo che è una panoramica ampia ed esaustiva del 
funzionamento delle opzioni finanziarie esistenti sul mercato nonché delle loro 
caratteristiche e del loro funzionamento.  
L’analisi è stata svolta con un discreto grado di dettaglio sia sulle opzioni 
fondamentali, sia i loro coefficienti (delta, gamma, theta, vega, e rho), che le 
definiscono, per poi approdare allo studio delle opzioni esotiche che risultano essere la 
tipologia più utilizzata nell’ambito degli strutturati sottostanti le index linked. 
In primo luogo si definisce il premio, specificandone le relative regole di 
determinazione, distinguendo tra il valore intrinseco e il valore temporale; 
successivamente si dedica un necessario spazio per la definizione della formula di 
Black and Scholes che, come si vedrà, è ancora ai giorni nostri il metodo più diffuso 
per la determinazione del prezzo di un’opzione. 
Ovviamente ampio spazio sarà dedicato sia alle opzioni esotiche, distinguendole tra 
quelle path dependent, quelle su più attività e quelle con pay off discontinuo, per poi 
terminare descrivendo le principali tipologie di opzioni che si possono costruire sugli 
indici di borsa e dalle quali scaturiscono poi gli strutturati sottostanti le index linked. 
Il terzo capitolo è un esempio numerico basato su di un prodotto realmente ideato da 
una compagnia di assicurazione per cui permette l’analisi concreta e corretta del 
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funzionamento della determinazione del prezzo di questa tipologia di prodotti sia per 
ciò che riguarda l’opzione nello specifico, sia per quel che riguarda la scomposizione 
del prezzo in tutte le sue componenti: opzione, obbligazione e copertura assicurativa, 
che viene poi applicato all’assicurato al momento dell’acquisto del prodotto. 
A chiusura dell’elaborato vi sono le necessarie conclusioni in cui si mettono in luce 
come questa tipologia di prodotti assicurativi, proprio per le loro rilevanti 
caratteristiche finanziarie sono, per la maggior parte dei piccoli investitori, il ponte di 
collegamento tra la borsa (investimento ritenuto rischioso e quindi di difficile accesso 
dalla maggior parte dei risparmiatori) e la banca assicurazione che storicamente 
trasmette un’idea di sicurezza per i propri risparmi. 
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Capitolo Primo:
 LE INDEX - LINKED
1. LA STRUTTURA DELLE POLIZZE INDEX - LINKED
Il principio alla base di una polizza index-linked è quello di abbinare un prodotto che 
consenta contemporaneamente: 
- di guadagnare in caso di una variazione favorevole di uno o più mercati e/o 
titoli di riferimento; 
- di garantire comunque la restituzione del capitale a scadenza (eventualmente 
maggiorato di un rendimento minimo garantito); 
- di offrire una copertura assicurativa (di solito però di entità minore rispetto 
all’ipotesi del caso vita). 
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A tal proposito, per ciò che attiene quest’ultimo punto della garanzia cosiddetta “caso 
morte” si può tranquillamente affermare che attualmente la maggioranza dei prodotti 
index-linked presenti sul nostro mercato prevede una copertura caso morte che 
implica una rilevante differenza per la compagnia di assicurazione a livello di 
classificazione nel bilancio civilistico italiano (e ancor più rilevante, come vedremo di 
seguito, a livello di bilancio internazionale I.A.S.). Difatti, nel caso le polizze 
prevedano una copertura assicurativa andranno classificate a bilancio come ramo III, 
in caso contrario dovranno essere classificate come ramo V in qualità di pure 
capitalizzazioni ai sensi della Circolare I.s.v.a.p. n. 332 del 1998
1
.
Se si esclude questa garanzia per il caso di premorienza dell’assicurato la loro 
caratteristica principale è quella di essere dei prodotti con una marcata connotazione 
finanziaria che si manifesta nell’erogazione a scadenza di prestazioni la cui entità è 
determinata in funzione di un valore di riferimento che può essere, ad esempio, un 
indice azionario o un indice di borsa.
L’esperienza italiana ha visto costruire polizze index-linked che presentano garanzie 
di conservazione del premio versato o del premio maggiorato di un certo rendimento 
                                                          
1  CIRCOLARE N. 332 D. del 25 Maggio1998  
“Art.2) Classificazione all’interno dei rami assicurativi: 
….In merito si precisa che la definizione del ramo III di cui alla tabella allegata al d.lgs. 174/95, contenendo 
l’espresso riferimento alle “assicurazioni di cui ai punti I e II connesse a ...”, consente di  includere in tale 
ramo solo i contratti che prevedono, quale prestazione dell’assicuratore, il pagamento di un capitale o di una 
rendita al verificarsi di un evento attinente alla vita umana (art. 1882 c.c.); e ciò vale sia per i contratti 
collegati ad un indice azionario o ad un altro valore di riferimento sia per quelli collegati a fondi di 
investimento. Pertanto, oltre ai contratti di assicurazione di natalità e di nuzialità (punto II), sono ricompresi 
nel ramo III, se direttamente collegati a fondi di investimento ovvero ad indici azionari o altri valori di 
riferimento, solo i contratti di assicurazione sulla durata della vita umana (punto I), vale a dire i contratti 
caratterizzati dalla presenza di un effettivo impegno da parte dell’impresa a liquidare, per il caso di 
sopravvivenza, per il caso di morte o per entrambi, prestazioni assicurate il cui valore, o quello dei 
corrispondenti premi, sia dipendente dalla valutazione del rischio demografico.……… Qualora l’impresa con 
i contratti di cui all’art. 30 non assuma alcun rischio demografico il prodotto dovrà essere chiaramente 
connotato come un’operazione di capitalizzazione.” 
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(“Guaranteed index-linked”) ma anche forme che prevedono l’erogazione di 
prestazioni periodiche (le cosiddette “cedole”) con eventuali ulteriori garanzie minime 
di rendimento.  
La prestazione variabile, la garanzia minima e la copertura caso morte  che 
compongono la struttura della polizza index-linked sono gestite separatamente dalla 
compagnia sia sotto l’aspetto degli attivi sia per ciò che concerne il premio. 
Quest’ultimo, infatti, al netto dei costi di distribuzione, di gestione e della componente 
assicurativa complementare per il caso di premorienza (temporanea caso morte), viene 
investito in un’obbligazione strutturata che è appunto l’elemento caratterizzante di 
questa tipologia di prodotti. 
Le obbligazioni strutturate possono essere scisse in una componente obbligazionaria 
pura detta “straight bond” (costituita da un titolo zero coupon) ed una componente 
opzionale (che frequentemente è un’opzione call che può essere su un indice o su un 
paniere di indici o di titoli) che dà all’assicurato la possibilità di guadagnare in 
relazione ad eventuali possibili andamenti positivi degli indici di riferimento, 
rinunciando in tutto o in parte alla remunerazione ordinaria di un titolo puramente 
obbligazionario che generalmente è espressa in termini di cedole d’interesse. 
E’ proprio l’obbligazione strutturata che consente all’assicurato di “scommettere” 
sull’andamento dei singoli strumenti finanziari contenendo il rischio di un andamento 
avverso alle sue aspettative: la compagnia gli riconosce, infatti, una restituzione più o 
meno ampia del capitale investito consentendogli al contempo di usufruire, in modo 
più o meno ampio degli andamenti positivi di determinati mercati o indici, a seconda 
di come è stata configurata l’opzione sottostante l’obbligazione strutturata. 
Rappresenta, inoltre uno strumento per un’opportunità di diversificazione degli 
investimenti in quanto l’assicurato può scegliere tra prodotti rispondenti a diversi 
                                                                                                                                                                                                 
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profili di rischio-rendimento, ottenendo così rendimenti più elevati, riuscendo a 
reagire in modo più sensibile al verificarsi di andamenti positivi o negativi di mercato 
rispetto alle tradizionali gestioni separate, nonchè accedendo a segmenti di mercato 
altrimenti difficilmente raggiungibili dai piccoli investitori. L’aleatorietà dei 
rendimenti viene contenuta definendo un livello minimo di tutela per ciò che riguarda 
il rischio di controparte, cioè la solvibilità delle banche d’affari emittenti gli strutturati 
che sono scelte dalle compagnie di assicurazione con criteri univocamente definiti a 
livello normativo. A tale proposito la circolare I.S.V.A.P. n. 451/D del 24/07/2001
2
 ha 
disposto che gli attivi strutturati destinati a copertura delle riserve tecniche debbano 
essere emessi o garantiti da Stati o soggetti sottoposti a vigilanza prudenziale e a cui 
sia stata attribuita, da società di rating che classificano soggetti e strumenti finanziari 
sulla base della loro stabilità e solvibilità, una classe di “rating” almeno pari a quella 
contrassegnata dal simbolo A-. 
L’aspetto negativo di tali titoli strutturati è rappresentato dall’ipotesi di uscita 
anticipata, per qualsiasi causa, dal contratto d’assicurazione che potrebbe comportare 
per l’assicurato la liquidazione di somme anche inferiori al premio versato. 
Dal punto di vista delle compagnie invece l’aspetto negativo è identificabile nel 
rischio di non collocare tutto il plafond acquistato.  
                                                          
2
 “SEZIONE III: SICUREZZA E NEGOZIABILITA’ DEGLI ATTIVI A COPERTURA DELLE RISERVE 
TECNICHE
1. Sicurezza degli attivi a copertura delle riserve tecniche - Rischio di controparte 
…1.2. A tal fine si dispone che gli attivi strutturati destinati a copertura delle riserve tecniche dei contratti di 
cui all’art. 30, comma 2, soddisfino congiuntamente le seguenti condizioni: 
…b) agli Stati, enti o soggetti di cui al punto a) sia stata attribuita da almeno due primarie agenzie di rating, 
oppure da almeno una primaria agenzia di rating, a condizione che nessun’altra abbia attribuito una 
valutazione inferiore, una classe almeno pari a quella contrassegnata dal simbolo “A-” o equivalenti, secondo 
la scala di classificazione relativa ad investimenti a medio-lungo termine;….”