Profili di rendimento - rischio per stili d'investimento azionario: value e growth stocks

  Introduzione 
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Il lavoro è organizzato nel modo seguente. Dopo una breve introduzione agli stili 
d’investimento azionario value e growth e ai relativi indici e fondi di stile (capitolo 1), 
ci si concentra sulle principali anomalie riscontrate nel mercato dei capitali, ossia 
l’effetto value e dimensione, e sull’inadeguatezza del Capital Asset Pricing Model come 
modello di equilibrio in grado di giustificarle (capitolo 2). Il capitolo 3 analizza gli studi 
condotti da Fama e French nel corso degli anni ’90, incentrati su una spiegazione 
razionale del premio per il rischio dei titoli value, supportata dal modello a tre fattori da 
loro proposto, il quale considera le caratteristiche value/growth e dimensione come 
ulteriori fattori di rischio, oltre al beta. Nel capitolo 4 si analizzano i principali aspetti 
della finanza comportamentale e la loro influenza sul mercato dei capitali, in grado di 
spiegare gran parte del value premium: secondo tale teoria la superiorità dei profitti 
delle strategie value, rispetto a quelle growth, deriva dall’eccessivo pessimismo che gli 
investitori ripongono sui primi e dall’eccessivo ottimismo riposto sui secondi, derivante 
da tendenze estrapolative. Successivamente vengono approfondite le previsioni fatte 
dagli analisti finanziari sulle due categorie di titoli e, dall’analisi degli errori, revisioni e 
dispersioni di queste, si giunge a negare l’eccessivo ottimismo/pessimismo degli 
investitori, bensì s’individua nella dispersione delle previsioni un fattore di rischio 
(capitolo 5). Nel capitolo 6 sono riportati i dati relativi ai titoli value e growth 
statunitensi nel corso degli anni ’90: essi rappresentano un’eccezione al fenomeno del 
value premium, che smentisce la teoria dei mercati efficienti e può venire spiegata 
esclusivamente attraverso i principi della finanza comportamentale. Infine ci si sofferma 
su varie implicazioni rilevanti dell’investimento in titoli value e growth: l’effettiva 
possibilità di extra-guadagni proveniente dalle strategie value, misurata dagli indici e 
dai fondi comuni d’investimento di stile, è in realtà scarsa e interrotta da periodi più 
favorevoli allo stile growth; mediamente si registrano value premium anche in mercati 
dei capitali esterni agli Stati Unti e in relazione ad orizzonti temporali d’investimento 
piuttosto lunghi. 
L’ultimo capitolo riassume e conclude lo studio. La spiegazione del value 
premium non è rintracciabile in assoluto in nessuna delle due teorie principali, ma essa è 
un connubio delle due: sia la teoria comportamentale sia l’ipotesi dei mercati efficienti 
sono corrette ma limitatamente ad un orizzonte temporale o ad un campione di titoli. Per 
esempio, il maggior rischio sembra essere la ragione del maggior rendimento dei titoli 
Profili di rendimento – rischio per stili d’investimento azionario: value e growth stocks 
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value; tuttavia, il minor rendimento dei titoli growth non può venir spiegato dal loro 
minor rischio, piuttosto dagli errori nelle aspettative. Il punto chiave sta proprio nel fatto 
che si possono supportare entrambe le teorie, a seconda di come s’imposta lo studio e si 
affina la ricerca.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  Introduzione 
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Profili di rendimento – rischio per stili d’investimento azionario: value e growth stocks 
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CAPITOLO 1 
 
Value e Growth Investing 
 
 
 
All’interno della gestione professionale del denaro si sono andati individuando, 
nel corso del tempo, diversi stili d’investimento azionario che stanno alla base delle 
politiche gestionali e influenzano il modo col quale i gestori selezionano i titoli da 
inserire in portafoglio. 
Lo stile azionario può essere definito come un gruppo di titoli azionari che hanno 
caratteristiche e rendimenti simili, riconosciuti da ampi gruppi d’investitori. Le 
caratteristiche cui di solito si fa riferimento sono gli indicatori fondamentali di ciascun 
titolo: price-cash flow (P/CF), price-earnings (P/E), price-book value (P/BV, o il suo 
reciproco book-to-market equity, BE/ME), dividend yield (DIV/P), return on equity 
(ROE), crescita degli utili, beta e dimensione dell’impresa. Alcuni stili d’investimento 
conseguono, nel corso degli anni, profitti sempre simili (per esempio, le obbligazioni 
governative americane), mentre altri presentano andamenti altalenanti. Una delle ragioni 
per cui appaiono sul mercato nuovi stili d’investimento è l’innovazione finanziaria 
(come per l’invenzione dei titoli mortgage-backed); altri motivi fanno riferimento alla 
superiorità di performance raggiunta da gruppi di titoli con caratteristiche comuni. In 
genere, gli stili scompaiono dopo lunghi periodi di scarsi rendimenti (com’è accaduto 
per le obbligazioni ferroviarie). 
Ci sono fondamentalmente due motivi per cui sia gli investitori individuali che 
quelli istituzionali preferiscono seguire uno, o più, stili d’investimento azionario. Il 
primo fa riferimento alla semplicità nei processi decisionali d’investimento, in quanto 
scegliere tra i vari stili azionari è sicuramente meno complicato che decidere su quale 
delle migliaia di imprese quotate investire. Secondariamente, la creazione di classi 
azionarie aiuta gli investitori a valutare la performance dei gestori professionali, poiché 
è inevitabile che molti gestori seguano lo stesso stile d’investimento ed è quindi 
Capitolo 1. Value e Growth Investing 
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possibile confrontarli; inoltre, la valutazione della performance avviene anche in 
confronto ai relativi indici di stile. 
Uno degli stili di gestione sicuramente più seguito fa riferimento alla 
capitalizzazione di borsa1 di un’impresa: si sono creati, così, titoli small, cioè 
appartenenti ad imprese di piccole dimensioni, e titoli big, ossia di grandi imprese.  
Due stili azionari opposti sono quelli relativi alla old e new economy. I titoli della 
old economy rappresentano imprese grandi e stabili che operano in settori tradizionali e 
maturi e che fanno o hanno fatto pochi investimenti nelle nuove tecnologie; di solito 
presentano bassa volatilità dei rendimenti e tendono a pagare alti dividendi. In contrasto, 
i titoli della new economy appartengono ai settori tecnologici: ottimi esempi d’imprese 
della new economy sono quelle operanti nel settore dell’e-commerce (es. Google ed 
eBay). Normalmente questi titoli hanno rendimenti piuttosto volatili, presentano alte 
prospettive di crescita futura (generalmente sono classificati come titoli growth, in 
quanto hanno alti P/E) e tendono a non pagare dividendi, preferendo reinvestire il 
capitale nell’espansione dell’attività. La new economy si differenzia dalla old economy 
soprattutto per la possibilità delle aziende di accedere ad un mercato globale eliminando 
molti costi d’infrastrutture. La bolla finanziaria che ha colpito i mercati dei capitali di 
tutto il mondo alla fine degli anni ’90, ha interessato proprio i titoli della new economy, 
i cui prezzi hanno raggiunti livelli astronomici a causa dell’eccessivo ottimismo del 
mercato sulle prospettive future della Rete, per poi ricadere a livelli molto bassi quando 
la bolla è esplosa.  
Diversi stili d’investimento azionario riguardano i titoli ciclici e non-ciclici: i due 
termini fanno riferimento al grado di correlazione del prezzo azionario di un impresa e 
l’andamento dell’economia. I titoli non-ciclici, detti anche titoli difensivi, producono 
alti profitti e battono il mercato nelle fasi decrescenti dell’economia, perché la domanda 
dei loro prodotti e servizi prescinde dall’andamento dell’economia: le imprese non-
cicliche producono e distribuiscono beni e servizi indispensabili alla comunità in ogni 
periodo economico (acqua, gas, beni alimentari, energia elettrica, articoli casalinghi non 
durevoli…). I titoli ciclici, invece, sono altamente correlati con l’andamento 
dell’economia, ossia conseguono alti rendimenti quando l’economia è in crescita e la 
comunità ha denaro extra da poter spendere in beni di lusso, e rendono poco quando 
                                                        
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 La capitalizzazione di borsa di una società quotata si calcola moltiplicando il prezzo dell’azione per il 
numero delle azioni in circolazione (flottante). 
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l’economia precipita rapidamente. Esempio classico di titoli ciclici sono quelli delle 
imprese automobilistiche: quando l’economia va bene e le persone lavorano, le vendite 
automobilistiche sono buone ma, se ci sono interruzioni o incertezze nei rapporti di 
lavoro o alti tassi d’interesse, le persone possono decidere di posticipare l’acquisto di 
una nuova automobile.  
Sicuramente, gli stili d’investimento azionario più discussi nell’ambito 
accademico sono il value e growth investing.  
 
1.1 Value Investing 
Il value investing è l’approccio più prudente tra i vari modi di selezione dei titoli. 
Precursore di questo stile di gestione fu Benjamin Graham nel 1934, seguito da Sir John 
Templeton, fondatore dell’omonima società di gestione. 
Il value investing è pensato come l’acquisto di attività cheap. Nella sua forma più 
semplice, il value investing sostiene che gli investitori sfrutterebbero la differenza di 
prezzo tra il valore che il mercato attribuisce all’impresa e il valore attuale o intrinseco 
della società quotata.  
Lo scopo è quello di individuare i titoli che hanno un prezzo particolarmente 
scontato rispetto al loro valore reale. Questo approccio fa quindi largo uso dell’analisi 
fondamentale e dei rapporti P/E, P/CF, P/DIV e P/BV. 
Il punto centrale di questo stile è quindi il prezzo dei titoli e inerente a tale 
approccio c’è l’ipotesi che spesso il mercato non valuta le imprese in modo corretto. Gli 
investitori value analizzano il margine di sicurezza per prendere le loro decisioni di 
investimento, cioè il gap esistente tra il prezzo dell’investimento e il suo valore 
sottostante: gli investitori richiedono che il prezzo del titolo sia ben al di sotto  del 
valore intrinseco (cioè, sia a sconto), generalmente non meno del 33% inferiore rispetto 
al valore intrinseco. L’aspetto difficile sta nella giusta determinazione del valore 
intrinseco: per questo ci deve essere un margine di sicurezza abbastanza ampio da 
controbilanciare l’incertezza nel calcolo del vero valore del titolo. 
Per riuscire a sfruttare la differenza tra il valore di mercato e quello intrinseco, 
l’investitore deve essere abile, allontanarsi dalla folla e selezionare titoli che il mercato 
in genere non è disposto a tenere. Il risultato di tale approccio di controtendenza è che i 
titoli nei portafogli degli investitori value avranno alcune caratteristiche comuni, come 
Capitolo 1. Value e Growth Investing 
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bassi P/E, P/BV, P/CF, P/S (price-sales), alti dividend yield (dividendi superiori alla 
media), bassa crescita delle vendite e degli utili; generalmente, le imprese value operano 
in settori maturi e presentano quindi minori margini di redditività (le azioni hanno meno 
possibilità di slanci borsistici ma anche minori rischi di tonfi repentini). 
Gli investitori value acquistano titoli con basse aspettative, con la convinzione che 
tali aspettative siano troppo basse e che i fattori che rendono i titoli sottovalutati siano 
solo temporanei; essi credono che le aspettative aumenteranno col trascorrere del tempo 
perché le condizioni attuali, ma temporanee, passeranno. 
L’aspetto pericoloso di questo stile di investimento è che gli investitori value nella 
loro ricerca dell’impresa cheap spesso finiscano a detenere titoli di imprese in declino 
perenne. 
Poiché il prezzo delle azioni value registra aspettative di utili inferiori, piacciono 
meno al pubblico della Borsa, più incline a investire su società dalla redditività 
potenzialmente maggiore. Tra l’altro il concetto value è associato a una rischiosità più 
elevata, perché il fatto di “costare poco”  è spesso visto come la spia di una situazione 
non brillante dell’azienda, il che si ripercuote appunto sul prezzo di Borsa. 
 
1.2 Growth Investing 
Il growth investing è generalmente considerato come un investimento di qualità, 
cioè in imprese con una crescita rapida e/o consistente. Al contrario degli investitori 
value che cercano le occasioni del mercato, gli investitori growth vogliono i titoli delle 
migliori imprese disponibili sul mercato. Questo stile di gestione va alla ricerca delle 
società che operano in settori in rapida crescita e che reinvestono nel business gli utili 
prodotti allo scopo di massimizzare le possibilità di sviluppo e di  crescita.  
Il tipico modus operandi di un tale approccio è, per prima cosa, l’identificazione 
del migliore settore in crescita: l’investitore considera tutti gli indicatori riguardanti il 
settore e cerca di prevedere le sue prospettive future.  
La parte più difficile sta nell’identificare, all’interno del settore, l’impresa con la 
miglior performance: ciò non significa necessariamente che sia quella con le vendite o 
rendimenti più alti ma quella che è meglio predisposta a trarre vantaggi dalle condizioni 
future in relazione ai diversi indicatori di settore. Il growth investing è tra le strategie 
d’investimento più difficili da praticare. 
Profili di rendimento – rischio per stili d’investimento azionario: value e growth stocks 
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Dato che i titoli growth sono di alta qualità e hanno aspettative di alti utili futuri, il 
loro prezzo normalmente è sopra la pari (a premio): ne risultano alti rapporti di P/E, 
P/BV, P/S, bassi o nulli  dividend yield.  
Gli investitori growth acquistano titoli con alte aspettative ma con la convinzione 
che tali aspettative siano troppo basse e che aumenteranno nel futuro: anche se le 
aspettative sono già alte, essi credono che le aspettative aumenteranno poiché l’impresa 
continuerà a produrre di più dei risultati finanziari attesi. 
Le imprese growth hanno aspettative di rapida crescita dei cash flows; inoltre, la 
maggior parte di loro opera con un alto ROIC (return on investment capital): è chiaro 
che ROIC è una componente importante dei titoli growth, perché senza un alto ROIC 
l’impresa non può finanziare la crescita. Il buon esito dell’investimento si ha quando la 
crescita dei cash flows e i rendimenti sul capitale investito sono maggiori delle 
aspettative. 
I gestori che privilegiano la crescita tendono a contrapporre all’analisi 
fondamentale del titolo, l’analisi sulle attese di sviluppo del business societario, 
scegliendo quelle società che possono avere un tasso di crescita tale da creare utili 
inattesi dagli analisti. In genere le società selezionate in base a questo stile sono di due 
tipi: imprese con redditività storica superiore alla media e buone prospettive di crescita 
e imprese che per fattori interni, settoriali o economici si prevede potranno generare utili 
a breve termine superiori alla media. Un esempio di questa tipologia di titoli sono le 
aziende della new economy (tecnologici, media e telecomunicazioni), che nonostante le 
alte aspettative di utili e il ritmo imponente di crescita presentano bilanci in perdita. 
Il precursore di questo stile di gestione fu T. Rowe Price negli anni ’30. 
 
1.3 Gli stili a confronto 
In entrambi gli stili, l’investitore scommette che le aspettative siano troppo basse 
e che aumenteranno col passare del tempo: li differisce il livello di aspettative iniziale 
(basse aspettative: value investing; alte aspettative: growth investing). Si usa identificare 
l’investimento value come la strategia di “acquisto a basso prezzo, vendita ad alto 
prezzo”, mentre l’investimento growth come “acquisto ad alto prezzo, vendita a prezzo 
ancora più alto”. Si tratta quindi soltanto di due diversi metodi di approccio al mercato 
azionario.