3
tramite la Direttiva Market Abuse, il cui recepimento in Italia ha portato ad
una modifica sostanziale della legislazione accompagnata da un aumento
significativo dei poteri attribuiti alle autorit i ncaricate della vigilanza sul
mercato, prima fra tutte la Consob.
Il presente lavoro tenta di affrontare e chiarire queste tematiche e tendenze
in atto a livello europeo e nazionale, sviluppando l argomento partendo da
basi generali per poi scendere piø in dettaglio a toccare aspetti piø
particolari e specifici.
Seguendo tale percorso, nel primo capitolo sono presentate le diverse
categorie di soggetti coinvolti dall agire delle imprese nel mercato,
stakeholders, ed i molteplici interessi di cui l azienda deve e dovrebbe tener
conto nello svolgere la sua attivit e perseguire g li obiettivi secondo un
comportamento etico e responsabile.
Il secondo capitolo, tramite la presentazione del Financial Services Action
Plan, tratta dell azione dell Unione Europea orient ata alla costituzione del
Mercato Unico Europeo quale strumento a tutela e difesa del mercato dei
capitali, e di conseguenza, di tutti gli stakeholders in esso coinvolti.
Successivamente il focus, nel terzo capitolo, sar posto su un aspetto
particolare del FSAP, gli abusi di mercato, argomento quanto mai centrale
e prioritario negli ultimi anni, anche a seguito dei recenti scandali
finanziari; la tematica verr affrontata attraverso l evoluzione normativa
che ha portato all approvazione nel 2003 della direttiva Market Abuse e
il successivo iter per il recepimento nella legislazione italiana.
Tale recepimento ha comportato notevoli cambiamenti a livello nazionale:
il soggetto che piø di altri si Ł visto estendere ed ampliare poteri e
responsabilit Ł la Consob, divenuta, in esclusiva ed ancor piø direttamente,
l autorit di riferimento per la tutela del mercato . Il quarto capitolo tratta
l analisi del nuovo ruolo della Consob alla luce della nuova disciplina.
4
Infine, nel quinto ed ultimo capitolo, Ł presentato il recente caso delle
sanzioni inflitte da Consob a Fiat per comunicazioni false e manipolazione
del mercato: aiuta a capire come in concreto l autorit disponga oggi di
poteri di intervento diretto notevolmente ampliati ed estesi.
25
2 EUROPEAN CAPITAL MARKET
2.1 UNO SGUARDO GENERALE
Nel primo capitolo ho cercato di definire a grandi linee una situazione,
quella delle imprese nel contesto moderno, che si presenta quanto mai
complessa ed articolata, soprattutto in riferimento agli innumerevoli attori
che affiancano ed interagiscono con le aziende nel loro operare quotidiano.
Per regolamentare e monitorare l andamento economico e dei mercati ci si
poteva basare, fino a qualche tempo fa, soprattutto su due differenti
prospettive: o la speranza veniva riposta sulla condotta della singola
impresa, auspicando quindi un comportamento etico da parte delle varie
aziende operanti nel mercato, oppure si poteva contare su una sorta di
controllo e monitoraggio nazionale e locale, teso ad assicurare lo
svolgimento della competizione economica secondo una serie di regole e
standard a cui tutti dovevano e dovrebbero sottostare.
L etica di impresa, come detto in precedenza, Ł un obiettivo, anche se
auspicabile, ancora molto lontano dall essere raggiungo; Ł difficile pensare,
in qualunque contesto, che tutti si comportino correttamente, che tutti
rispettino le regole e che nessuno possa, per ottenere un vantaggio o nel
mondo economico un maggiore profitto, tentare di distaccarsi un po dalla
consolidata condotta etica di riferimento.
Per questo Ł servito in passato, e serve tuttora, un controllo dell arena
competitiva, un monitoraggio a livello nazionale dell agire delle varie
entit economiche, effettuato a livello di legislaz ione interna da ogni
singolo stato. Solo per quanto riguarda l Italia si potrebbero citare
moltissimi esempi di organi addetti alla salvaguardia e al controllo del
mercato e dell arena competitiva, quali Consob, Anti-Trust e altri, che
26
quotidianamente oprano per garantire un sufficiente livello di trasparenza e
regole uguali per tutti nel contesto economico nazionale.
La domanda che si pone Ł se tutto questo sia sufficiente, se questo tipo di
struttura possa reggere l impatto della crescente globalizzazione e
finanziarizzazione dell economia, l allargarsi su s cala mondiale dei mercati
e delle dimensioni delle imprese; la risposta c Ł ed Ł assolutamente
negativa.
Non Ł piø possibile pensare unicamente ai mercati locali e nazionali ed al
loro controllo da parte dei singoli stati; tali mercati infatti spesso si trovano
ad interagire con realt continentali se non mondia li.
Di conseguenza si intuisce l impossibilit da parte dei governi di tutelare
unilateralmente il mercato e gli interessi di tutti gli stakeholders del
contesto economico; Ł necessaria un azione coordinata a livello
internazionale, ed in primis, almeno a livello continentale o di specifiche
regioni geografiche.
E in questo senso che si sta muovendo gi da qualc he anno l Unione
Europea, che, sotto la guida della Commissione Europea, si Ł posta
l obiettivo ambizioso ed importante della costruzione di un singolo mercato
dei capitali europeo, monitorato e regolamentato a livello continentale,
l European Capital Market.
In questo capitolo vorrei affrontare proprio questo argomento, cercando di
delineare una panoramica generale sugli obiettivi, indirizzi e iniziative
intraprese dall Unione Europea che spingono verso la graduale costruzione
del mercato unico dei capitali; l argomento potrebbe essere vastissimo, in
quanto tocca praticamente tutti gli aspetti della realt economica, dalla
governance alla rendicontazione economico-finanziaria, dalla trasparenza
alle responsabilit , dalle regole di concorrenza in tema di market abuse
all attivit di enforcement.
27
Cercher di presentare un quadro generale di tutte queste prospettive e
cambiamenti in seno all Europa, per poi scendere piø in dettaglio
nell analisi di alcuni aspetti legati alla tutela degli interessi diffusi nel
mercato nei prossimi capitoli.
La convinzione in Europa Ł che la sfida di un singolo mercato europeo,
realmente integrato e capace di attrarre capitali, investitori ed aziende da
tutto il mondo, sia l unica chiave per un success o di lungo termine
dell economia continentale.
Ma concretamente, in cosa consiste il piano europeo teso a questo
obiettivo? Quali aspetti e quali dinamiche tocca? In che modo ed attraverso
quali step e passaggi si vuole raggiungere un traguardo di tale portata?
Il processo in atto pu essere esemplificato e foca lizzato attraverso uno
schema piramidale, che evidenzia, anche in termini di importanza, tutti i
campi toccati dal piano europeo di rinnovamento, dalle fondamenta al
vertice (grafico 1).
Grafico 1 - The European Capital Market12
12
Figure e tabelle di questo capitolo sono tratte dalla rivista Building the European Capital Market, a
review of developments , Third edition, January 200 6, PriceWarerhouseCoopers.
28
Il processo semplificato dallo schema Ł nella realt molto articolato, perchØ
si rivolge a soggetti differenti, e per ogni gruppo di soggetti prevede
specifici cambiamenti e piani di azione.
• Al vertice della piramide e quindi di tutto il programma si trova il
Financial Services Action Plan (FSAP), pubblicato nel 1999, che
prevedeva un processo di 5 anni rivolto all individuazione delle
componenti principali su cui fondare il mercato unico europeo.
• Managment: il programma europeo si rivolge al managment, alle
modalit di amministrazione e rendicontazione econo mico-
finanziaria, prevedendo l implementazione di regole comuni, quali
IAS ed IFRS e una specifica normativa sulla trasparenza delle varie
operazioni, comunicazioni e prospetti informativi aziendali.
• Board: in un contesto dominato dalla presenza di gruppi aziendali, i
confini dell impresa sono sempre piø un area critic a che deve essere
monitorata e regolamentata anche a livello sovranazionale, attraverso
una nuova regolamentazione in tema di Corporate Governance; la
CG diventa punto centrale anche e soprattutto dopo i grandi scandali
europei e mondiali che hanno colpito l economia globale; la fiducia
nell operare delle imprese, nella condotta dei dirigenti,
nell efficienza e seriet degli organi di controllo Ł la base affinchØ gli
investitori europei non si sentano piø legati solo al piccolo e ristretto
mercato nazionale e perchØ l attivit economica diventi realmente
sempre piø di portata continentale.
• Auditors: il processo di costruzione del mercato unico europeo Ł
rivolto anche all attivit di revisione e controllo ; la tutela degli
interessi diffusi diventa una sfida che, come accennato, non pu piø
essere affrontata semplicemente dai governi nazionali.
29
• Regulators: l attivit di enforcement assume un ruolo princip ale ed
in questo campo il ruolo dei singoli stati e delle istituzioni nazionali
diventa fondamentale per monitorare l attuazione e l applicazione
dei cambiamenti previsti a livello continentale; l iniziativa europea
ha l obiettivo di coordinare ed indirizzare gli organi preposti a tale
attivit nei singoli stati.
2.2 FINANCIAL SERVICES ACTION PLAN
L 11 maggio 1999 la Commissione europea ha approvato il Financial
Services Action Plan (FSAP) 13, il quale identificava le linee-guida per
procedere nella creazione del mercato finanziario unico in Europa,
esplicitando obiettivi generali e misure specifiche.
Il FSAP indicava fondamentalmente tre priorit 14:
A) Integrazione dei mercati finanziari all ingrosso . In questo campo
globalmente le azioni previste riguardano sei aspetti:
• l’instaurazione di un quadro giuridico comune per mercati integrati
dei valori mobiliari e dei derivati. Obiettivo della Commissione Ł di
mettere a punto una cornice normativa che consenta effettivamente la
prestazione transfrontaliera dei servizi d’investimento. Ci ha
richiesto, tra l’altro, l’aggiornamento in tempi rapidi della direttiva
sui servizi d’investimento15, l’adozione della direttiva sulle
13
Comunicazione della Commissione, dell’11 maggio 1999, "Attuazione del quadro di azione per i servizi
finanziari: Piano d’azione
14
Sintesi della legislazione svolta ad opera del servizio di informazione SCADPlus dell unione Europea,
Piano d azione per i servizi finanziari, tratto dal sito ufficiale dell Unione Europea.
15Direttiva 93/22/CEE del Consiglio, del 10 maggio 1993, relativa ai servizi nel campo degli investimenti
in valori mobiliari
75
3 LA DIRETTIVA MARKET ABUSE
3.1 CONSIDERAZIONI INTRODUTTIVE
Come delineato nei precedenti capitoli, il piano di azione europeo volto alla
creazione del mercato unico Ł quanto mai vasto e tocca una grande quantit
di campi ed aspetti.
Nel presente lavoro, ed in particolare in questo capitolo, vorrei presentare
ed affrontare com Ł stato trattato uno di questi aspetti, quello del mercato e
dei relativi abusi, a livello europeo, fino ad arrivare alla successiva
implementazione delle direttive europee nella normativa nazionale.
Una disciplina unitaria regolatrice del mercato Ł condizione necessaria per
salvaguardare gli interessi dei soggetti operanti in esso, per garantire
trasparenza alle operazioni e per infondere negli attori del contesto
economico quella fiducia necessaria per permettere la crescita e lo sviluppo
del mercato e dell economia; Ł partendo da queste considerazioni che la
Commissione Europea, in particolare seguendo le raccomandazioni del
rapporto "Lamfalussy", ha considerato necessario adeguarsi alle nuove
prassi di mercato e alle nuove norme regolamentari per garantire il rispetto
della trasparenza e della certezza giuridica del mercato dei valori
mobiliari77.
Prima di iniziare a trattare dell argomento Ł utile cercare di individuare e
circoscrivere il problema, che altrimenti sarebbe vastissimo, provando a
dare una definizione di ci che Ł comunemente ritenuto abuso di
mercato .
Con l espressione abusi di mercato si identifican o tutte quelle situazioni
in cui i risparmiatori che vogliono investire nei mercati finanziari si trovano
77
Servizio informazione ScadPlus ad opera dell Unione Europea.
76
a dover affrontare, direttamente o indirettamente, le conseguenze negative
del comportamento di altri soggetti che:
- hanno fatto uso a vantaggio proprio o di altri di informazioni non
accessibili al pubblico;
- hanno falsato il meccanismo di fissazione del prezzo di strumenti
finanziari;
- hanno divulgato informazioni false ovvero ingannevoli78.
Secondo tale definizione sono individuabili fondamentalmente due
fattispecie distinte di abusi di mercato: il primo comportamento
sopraccitato configura il reato di insider trading, mentre il secondo e il
terzo punto fanno riferimento piø specificamente alla fattispecie
dell aggiotaggio79.
Combattere e limitare queste situazioni Ł certamente un nodo cruciale per
assicurare l integrit dei mercati finanziari a liv ello internazionale e per
incrementare la fiducia degli investitori nella trasparenza e nell efficienza
dei mercati stessi80.
Un mercato integrato, nella visione dell Unione Europea, Ł in grado di
apportare una serie di benefici alle imprese e al contesto economico in
generale; condizione assolutamente necessaria per assicurare l integrit del
mercato Ł, come detto, l eliminazione degli abusi di mercato, in qualsiasi
forma.
78
La definizione Ł ripresa dalla relazione alla proposta di dir. del parlamento europeo e del consiglio
relativa all abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato del 30/5/2001; proposta
reperibile su www.europa.eu.int
79
Sia il concetto di insider trading che di aggiotaggio saranno trattati piø diffusamente nei paragrafi
successivi.
80
In tal senso si esprime la direttiva 2003/6/CE del parlamento europeo e del consiglio relativa al tema
degli abusi di mercato: L abuso di informazioni privilegiate e la manipola zione del mercato sono di
ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato, che Ł requisito fondamentale perchØ tutti gli
operatori economici siano in grado di operare su
mercati finanziari integrati .
77
Un ulteriore step per garantire l unicit del merca to Ł la convergenza tra i
diversi Stati in materia di attuazione della normativa europea e di vigilanza
sui comportamenti scorretti.
La collaborazione e convergenza tra i vari stati membri risulta tanto piø
importante con riferimento all attivit attuativa e di enforcement, dato che
la progressiva globalizzazione dei mercati e dei servizi finanziari rende
estremamente difficoltoso, se non impossibile, un controllo semplicemente
a livello nazionale ed individuale.
Per comprendere quindi piø a fondo la tematica degli abusi di mercato Ł
necessario scendere piø in dettaglio, nell analisi delle due fattispecie
individuate: insider trading ed aggiotaggio.
3.2 INSIDER TRADING
Occorre innanzitutto provare ad individuare cosa si intende per insider
trading: la maggior parte delle legislazioni nazionali convergono pressochØ
unanimemente nel definire insider trading come l utilizzazione di
informazioni chiave prima che esse divengano di pubblico dominio81 e nel
considerare fattispecie rilevanti sanzionate dalle discipline in materia
l impiego di informazioni privilegiate nel compimento di operazioni su
strumenti finanziari, la comunicazione a terzi di tali informazioni in
assenza di giustificato motivo, la raccomandazione a terzi di porre in essere
tali operazioni, senza rivelare loro le informazioni privilegiate possedute82.
81
Tale definizione, mutuata dal dizionario dei termini finanziari Barron s, Ł riportata in L. ARICI Il reato
di insider trading nella legislazione italiana, in Rivista della Guardia di Finanza, 2002, p.1130. Cfr. pure
DI AMATO, voce insider trading, in Enciclopedia del diritto, Aggiornamento, vol.1, Milano, 1997,
p.677, ove si definisce l insider trading negoziazione di titoli , rispetto ai quali si Ł in possesso di
informazioni privilegiate . Cfr. anche la nota definizione di LANGEVOORT, Insider trading
:Regulation, Enforcement and Prevention ,New York,1992, 4: Insider trading is a term of art that refers
to unlawful trading in securities by person who possess material nonpublic information about the
company whose shares are traded or the market for its shares
82
LINCIANO-MACCHIATI, Insider trading: una regolazione difficile, Bologna, 2002
128
4.2 L ESPANSIONE DI POTERI E COMPETENZE
Negli ultimi anni il principale elemento di novit del contesto economico e
istituzionale nel quale la Consob opera Ł rappresentato dalle modifiche del
quadro legislativo. Sono stati infatti adottati interventi normativi di grande
rilevanza, in occasione del recepimento della direttiva sugli abusi di
mercato156 e nell ambito della cosiddetta riforma del risparmio157.
Tali riforme rappresentano il risultato, ancorchØ parziale, di processi
evolutivi di piø lungo periodo: da un lato, il completamento del Piano
d Azione Europeo per i Servizi Finanziari (Fsap), avviato alla fine degli
anni 90 con l obiettivo di realizzare il mercato u nico, di cui ho
ampliamente parlato nel capito 2; dall altro, i progetti di riforma finalizzati
alla tutela del risparmio, la cui esigenza si Ł manifestata con drammaticit
dopo gli scandali societari verificatisi nei principali mercati internazionali.
Questi interventi comportano modifiche profonde nei compiti e nelle
responsabilit delle Autorit di vigilanza, e in pa rticolare della Consob ed
effetti significativi sulla tutela degli investitori e sui comportamenti degli
operatori.
La nuova disciplina sugli abusi di mercato attribuisce alla Consob specifici
e incisivi poteri di indagine e rafforza l apparato sanzionatorio, affiancando
misure di natura amministrativa alle sanzioni penali e adeguando l entit
delle sanzioni alla rilevanza dei fenomeni. ¨ stato contemporaneamente
previsto un potenziamento di oltre 150 unit , da 45 0 a 600, delle risorse di
personale della Consob, necessario per far fronte ai nuovi compiti; per i
prossimi anni Ł in agenda un ulteriore processo incrementativi del
personale, di facile e sollecita attuazione.
156
Direttiva n. 2003/6/CE recepita con legge n. 62 del 12 maggio 2005.
157
Legge 262 del 28 dicembre 2005.
129
Analizzando l attivit degli ultimi anni si nota co me la Consob ha gi
utilizzato i nuovi poteri, per il cui esercizio assume particolare importanza
la collaborazione con l Autorit Giudiziaria e con la Guardia di Finanza,
con la quale Ł in corso di definizione un atto di convenzione finalizzato a
disciplinare le forme di cooperazione e gli adempimenti procedurali da
osservare.
Il rafforzamento delle indicate collaborazioni, favorito dal nuovo quadro
normativo, rappresenta un elemento fondamentale per l efficace e
tempestiva rilevazione di comportamenti scorretti e di ipotesi di reato,
grazie alla ulteriore previsione di un reciproco scambio di informazioni e
alla possibilit di condivisione delle esperienze s viluppate nei rispettivi
ambiti di responsabilit .
Accanto alle disposizioni volte a rafforzare la capacit repressiva degli
abusi di mercato, la nuova normativa introduce ulteriori misure finalizzate
a scoraggiare il compimento di abusi e a favorire una maggiore
responsabilit degli operatori rispetto all integri t del mercato.
Sono previsti nuovi obblighi organizzativi o informativi a carico degli
emittenti e dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione e
controllo; nuove responsabilit per gli intermediar i nella individuazione e
segnalazione di operazioni sospette rispetto a ipotesi di abusi; nuove regole
per la produzione di ricerche e di raccomandazioni relative a titoli quotati o
in via di quotazione.
Per rispondere a queste esigenze la Consob Ł intervenuta in via
regolamentare, per adattare e definire una nuova disciplina applicativa.
Sono stati modificati, in particolare, i Regolamenti della Consob che
disciplinano gli emittenti e i mercati158 ed Ł stata emanata una apposita
158
Il Regolamento n. 11971 concernente la disciplina degli Emittenti e il Regolamento n. 11768 in
materia di Mercati sono stati modificati, rispettivamente, con le Delibere n. 15232 e n. 15233 del 29
novembre 2005, con le quali Ł stata anche prevista l entrata in vigore differita (al 1 aprile 2006 in vece
che al 1 gennaio 2006 determinato in via generale) delle disposizioni relative alle modifiche della Parte
III, Titolo II, Capo II, Sezione II (in materia di raccomandazioni); degli articoli 87, 101, 103 e
dell Allegato 3F (in materia di trasparenza delle operazioni di compravendita di strumenti finanziari); le
130
comunicazione con la quale sono stati forniti chiarimenti e linee guida per
l adempimento dei nuovi obblighi159.
Dall applicazione della nuova disciplina sugli abusi di mercato derivano un
ampliamento della quantit e un miglioramento della qualit
dell informazione disponibile sul mercato e maggiori garanzie per gli
investitori riguardo alla simmetria informativa e alla correttezza degli
operatori.
Inoltre, in relazione ai reati di abuso di informazioni privilegiate e di
manipolazione si applicher la disciplina sulla res ponsabilit
amministrativa delle persone giuridiche160. Una rilevante modifica rispetto
al precedente TUF riguarda l attribuzione alla Consob del potere di
irrogazione diretta delle sanzioni amministrative previste sia in materia di
abusi di mercato sia dalle altre norme del TUF.
Sempre con riferimento alle modifiche apportate dal recepimento della
direttiva comunitaria sul Market Abuse, il legislatore nazionale ha
attribuito all autorit amministrativa non soltanto poteri d inchiesta meglio
adeguati alle effettive esigenze investigative necessarie per indagare
appropriatamente sugli illeciti in materia, ma ha anche ampliato le
attribuzioni della Consob, ora chiamata a svolgere funzioni di
regolamentazioni di mercato (con annessi poteri pa ragiurisdizionali o
quasi giustiziali di risoluzione delle controvers ie), di accertamento degli
illeciti e di inflizione delle sanzioni; scelta quest ultima che comporta, per
quanto attiene ai profili sanzionatori, l esigenza di un quadro normativo in
grado di assicurare sufficienti garanzie ai soggetti coinvolti161.
disposizioni della Parte III, Titolo VII, Capo I e Capo II (in materia di registri delle persone che hanno
accesso a informazioni privilegiate e di operazioni effettuate da soggetti rilevanti).
159
Comunicazione DEM/6027054 del 28 marzo 2006.
160
ex D.Lgs. 231/2001
161
MUCCIARELLI, Primato della giurisdizione e diritto economico sanzionatorio : a proposito di market
abuse, in Diritto Penale e Processo, 2006, p.137 e ss.sul tema SEMINARA,Disposizioni comuni agli
illeciti di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato, in Diritto penale e processo,
2005, p. 16; RODORF, Ruolo e poteri della Consob nella nuova disciplina del market abuse, in Le
Societ , 2005, p. 813
131
Novit non ultima, sempre concernente il ruolo ed i poteri della Consob, Ł
poi la disposizione162 che attribuisce alla Consob la possibilit di cost ituirsi
parte civile, acquisendo un ruolo molto piø attivo e di rilievo nell economia
del processo, al fine di richiedere utilit patrimo niali per la lesione che il
reato ha cagionato all integrit del mercato 163.
Nel seguente intervento del presidente della Consob Cardia, Ł possibile
individuare una sintesi di come la riforma normativa in esame ha influito
sull assetto organizzativo e sui compiti dell autor it di vigilanza 164.
Le riforme in atto chiamano la Consob a operare se guendo quattro linee
fondamentali: regolamentare, prevenire, vigilare, sanzionare. Ci si augura
che questa possa favorire un clima di fiducia nei mercati finanziari, che
conduca il mercato italiano a colmare, almeno in parte, quella differenza
dimensionale di cui ha sempre sofferto nei confronti degli altri principali
Paesi europei.
Il numero di societ quotate Ł rimasto, infatti, so stanzialmente stabile negli
ultimi 20 anni, e il rapporto tra capitalizzazione e Pil, benchØ salito a fine
2005 al 48,8%, resta notevolmente inferiore alla media dei mercati
europei, dove supera il 60%, e ai mercati anglosassoni, dove Ł stabilmente
superiore al 100%.
La nuova disciplina sugli abusi di mercato, riveste una notevole
importanza poichØ dota la Consob di specifici e incisivi poteri di indagine
e affianca alle sanzioni penali misure di natura amministrativa di entit
adeguata alla gravit delle condotte.
162
art 187 undecies, co.2
163
FRANCESCO GUARINIELLO, Gli abusi di mercato. La manipolazione di mercato: fattispecie
penale ed amministrativa, in Magistra, Banca e Finanza, www.magistra.it , Ottobre 2006.
164
Dall intervento del Presidente della Consob Lamberto Cardia al convegno promosso dall Ordine dei
dottori commercialisti di Milano sul tema La nuova legge sul risparmio: funzionamento del mercato e
tutela degli investitori , tenutosi il 29 marzo 200 6
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