2
1. Il mercato degli hedge funds
1.1 Le dimensioni del mercato
L’industria mondiale degli hedge funds ha attraversato, nell’ultimo quinquennio, una fase di
sviluppo che ha pochi precedenti nella storia del sistema finanziario. Si è infatti assistito ad una
crescita rapida, quasi improvvisa, della domanda e, conseguentemente, dell’offerta di questo tipo di
investimento alternativo. Le principali stime di settore
1
riportano un numero di hedge funds
operativi passato dai circa 6000 del 1999 agli oltre 9000 attuali, con AUM passati da 500 a oltre
1100 miliardi di dollari. Le previsioni per il prossimo biennio, elaborate da Hedgeweek, indicano
almeno 11000 fondi attivi e 1600 miliardi di dollari gestiti entro il 2008. L’industria dei fondi hedge
muove quasi il 40%/50% dei volumi giornalieri scambiati in importanti piazze finanziarie come
Wall Street e la City; negli ultimi tre anni, il 57% della crescita dei volumi giornalieri relativi a
operazioni su divise è da attribuire proprio all’attività degli hedge funds
2
.
Ciò che ha contribuito e condotto alla definitiva affermazione presso il pubblico degli investitori di
queste nuove forme di investimento è stato, tra i vari fattori, sicuramente il profilo delle
performance registrate nel periodo 2000-2002, anni in cui i mercati finanziari riportarono, come è
noto, consistenti perdite. Il comparto hedge riuscì invece a produrre rendimenti positivi
3
e, ciò che è
più importante, non correlati ai corsi azionari. La conseguente reazione degli investitori fu quella di
inserire quote sempre maggiori di fondi hedge nei loro portafogli al fine di mitigare i rendimenti
negativi dovuti al trend di mercato, cominciando a nutrire crescente fiducia nel settore. In
particolare, si è assistito allo sviluppo congiunto di una domanda a livello istituzionale e privato.
Istituzionale da parte soggetti che precedentemente avevano realizzato solo piccoli investimenti
“esplorativi” in questo tipo di fondi ma che, in seguito a quanto detto precedentemente, furono
“costretti” a guardare a questo tipo di investimenti data l’importanza di avere in portafoglio un’asset
class poco correlata rispetto alle altre, per poter contare sui rendimenti necessari a far fronte ai loro
impegni. Basti considerare che nel 2004 più di 1/3 dei fondi pensione europei aveva AUM
sottodimensionati in relazione ai futuri impegni nei confronti dei sottoscrittori
4
. Ma l’anno simbolo
dell’apertura definitiva del mercato istituzionale ai fondi hedge può essere considerato il 2004,
anno in cui il fondo pensione CALPERS espresse l’intenzione di raddoppiare la sua quota di
1
Fonte: Van Hedge Fund Advisors, “Financial Advisors: Their Need for Hedge Funds Accelerates”, 2006.
2
Fonte: Banca dei Regolamenti Internazionali, Triennial Central Bank Survey - Foreign exchange and derivatives market activity in
2004.
3
Nel 2000: S&P 500 -9,85%; MSCI WORLD -14,05%; CSFB/TREMONT HEDGE FUND INDEX +4,85%.
Nel 2001: S&P 500 -13,04%; MSCI WORLD -17,83%; CSFB/TREMONT HEDGE FUND INDEX +4,42%.
Nel 2002: S&P 500 -23,37%; MSCI WORLD -21,06%; CSFB/TREMONT HEDGE FUND INDEX +3,04%.
Fonte: Thomson Datastream.
4
Fonte: Lionel Martellini, Volker Ziemann; “The Benefits of Hedge Funds in Asset Liability Management”, Edhec Risk and Asset
Management Research Centre, 2005.
3
portafoglio investita in hedge funds, passando da 1 a 2 miliardi di dollari e dando un preciso segnale
a tutto il comparto dei fondi pensione. A livello privato si è assistito invece, a causa di legislazioni
molto restrittive e quote d’accesso elevate, ad ingenti investimenti solo da parte dei “high net worth
individuals”. Con il successo dei fondi hedge è però iniziata una forte domanda da parte di
investitori affluent e retail, alla ricerca di veicoli di investimento che permettessero loro l’accesso a
questo tipo di fondi. Ha preso dunque avvio un processo, tutt’oggi ancora agli inizi, di
“retailizzazione”, che si esprime attraverso legislazioni sempre meno stringenti e la creazione di
prodotti finanziari che permettano di realizzare investimenti indiretti in fondi hedge (sono da
qualche tempo disponibili obbligazioni strutturate e polizze assicurative il cui rendimento è
collegato ad hedge funds). Sul piano legislativo, guardando all’Europa, si può pensare alla
normativa UCITS III, che permette la costituzione di fondi comuni che investano fino al 20% in
questo tipo di fondi, come un tassello del citato processo di retailizzazione. Anche la stessa
esposizione indiretta dei risparmiatori, data dai crescenti investimenti in hedge fund operati dai
fondi pensione, può essere considerata come parte di questo processo. In riferimento allo scenario
statunitense, può essere invece preso ad esempio l’obbligo di registrazione presso la SEC
5
per fondi
sia on che off shore con più di $30 milioni di AUM, che permetterà di avere più “controllo” sul
settore e tutelare maggiormente gli investitori, sempre più “piccoli”, che vi si avvicinano.
1.2 Il problema della sostenibilità della crescita
L’esplosione degli assets gestiti da hedge funds sta però provocando conseguenze che erano fino a
qualche anno addietro difficili da ipotizzare. Molti di questi fondi operano infatti sfruttando
strategie di investimento basate su “inefficienze di mercato” che, per loro natura, risultano
remunerative solo quando è un numero limitato di operatori a praticarle.
Si pensi ad esempio al gruppo di strategie “market neutral arbitrage”, che risultano essere le più
utilizzate dai fondi hedge (secondo le stime di VanHedge più del 35% degli hedge funds opera
secondo questo gruppo strategie)
6
.
5
È tuttavia da notare la reticenza degli hedge funds a sottoporsi a questa sorta di schedatura, sulla cui legittimità la giurisdizione
americana deve ad oggi ancora pronunciarsi in via definitiva, a seguito di numerosi ricorsi legali presentati.
6
VanHedge classifica le strategie degli hedge funds nel seguente modo:
¾ Market Neutral Group
● Market Neutral Arbitrage
□ Convertible Arbitrage
□ Fixed Income Arbitrage
□ Merger/Risk Arbitrage
□ Statistical Arbitrage
● Event-Driven
□ Distressed Securities
□ Special Situation
¾ Long/Short Equity Group
● Aggressive Growth
● Market Neutral Securities Hedging
● Opportunistic
● Value
¾ Directional Trading
Group
● Macro/Futures
● Market Timing
¾ Specialty Strategy Group
● Emerging Markets
● Income
● Short Selling
● Multistrategy
Fonte: Van Hedge Fund Advisors, “Hedge Fund Commentary”, 2006.
4
Semplificando, questo tipo di strategie si pone come obiettivo lo sfruttamento di inefficienze nei
mercati, prevalentemente di mispricing di specifici strumenti finanziari (ad esempio un’azione ed
un suo derivato) rispetto a “valori di equilibrio” individuati dai gestori. Appare subito evidente che
quando un titolo, ritenuto sottovalutato dai numerosi hedge funds, viene acquistato in grosse
quantità, il suo prezzo sale, determinando la fine dell’opportunità di investimento. Bisogna inoltre
notare che l’entità dei mispricing è molto spesso assai ristretta, quindi anche un modesto aumento
del prezzo, a seguito dell’attività di pochi fondi hedge, provoca la sua eliminazione. È questa una
delle ragioni per cui molti di questi fondi, in particolare quelli che fanno di queste operazioni la loro
strategia principale, stanno registrando negli ultimi mesi performance molto lontane da quelle degli
anni passati, quando le opportunità erano molte e i concorrenti pronti a coglierle pochi. Guardando
ad esempio ai dati distribuiti da Hedge Fund Research
7
, negli ultimi mesi l’indice composito di
hedge fund ha quasi sempre battuto, spesso doppiandoli, i ritorni registrati dagli indici di fondi
“Equity market neutral” e “Fixed income arbitrage”.
-4,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
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06
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HFR - Fixed Income Arbitrage Index HFR - Equity Market Neutral Index HFR - Fund Weighted Composite Index
Figura 1: Performance di indici di hedge funds a confronto. Fonte: elaborazioni dell’autore su dati
Thomson Datastream e Hedge Fund Research.
Bisogna infine considerare che oltre ad un problema, almeno per talune strategie di investimento, di
dimensioni del settore, esiste anche un problema di dimensioni dei singoli fondi, detto di
“capacity”. Il patrimonio gestito da un hedge fund non può infatti crescere oltre un certo limite,
detto capacity, senza avere un effetto negativo sulla performance. Oltre una certa soglia infatti,
capitali addizionali impediscono di replicare le strategie di valore relativo e diluiscono i ritorni; ciò
costringe gli hedge fund a prendere più rischio direzionale nel tentativo di mantenere le
performance. È per questa ragione che i più grandi hedge funds per AUM possono intraprendere
solo due strade. Possono decidere di non accettare ulteriori sottoscrizioni, come ha ad esempio fatto
7
Nell’interpretazione dei dati si tenga presente che, oltre ai consueti problemi di trasparenza di reporting che affliggono l’industria
dei fondi hedge, i costituenti degli indici forniti da Hedge Fund Research sono equal-weighted e non vi è selezione in base ad un
livello minimo di AUM e di lunghezza del track record.
5
uno dei fondi Vega, del gruppo Santander, che ha deciso di non crescere oltre i 2,5 miliardi di
dollari, oppure possono decidere di adottare una gestione di tipo multistrategy, come fa ad esempio
il più grande hedge fund al mondo, il fondo Farallon, che amministra oltre 11 miliardi di dollari
8
.
1.3 Il ruolo delle nuove strategie
A causa delle ragioni espresse nelle righe precedenti alcuni hedge fund manager, in particolare
quelli operativi nei contesti statunitensi e britannici, stanno rivolgendo la loro attenzione ai mercati
finanziari dei paesi emergenti, per potervi replicare i loro modelli di investimento, divenuti poco
proficui sui saturi mercati occidentali. Queste iniziative si scontrano però, a volte con la mancanza
concreta di strumenti finanziari evoluti, ad esempio derivati, a volte con mercati troppo poco
liquidi, a volte con regolamentazioni troppo restrittive nei confronti di operatori esteri. Altri hedge
fund manager stanno invece intraprendendo investimenti, più o meno proficuamente, in nuove
strategie e nuovi settori alternativi. Operare in settori meno “affollati” e “di frontiera” permette
infatti in molti casi di conseguire i rendimenti ricercati (e le relative performance fees) più
facilmente, replicando in nuovi settori modelli già sperimentati, ad esempio di arbitraggio su un
derivato e il suo sottostante. Di seguito sono riportati sinteticamente i principali esempi di tali nuove
strategie.
¾ Energy Il numero di fondi hedge specializzati nell’energia sta crescendo a ritmi molto
sostenuti, come i rendimenti generati da questo tipo di settore negli ultimi mesi. Van Hedge
stima che a fine 2004 fossero operativi oltre 300 fondi ad esso dedicati, mentre importanti
fondi tradizionali come Perry Capital, Cerberus e Citadel stanno da qualche tempo allocando
quote dei loro portafogli in questo settore sempre meno “occasionalmente”
9
. Le possibilità
offerte da questi investimenti risiedono sia nell’investimento in commodities e relativi
derivati (in particolare futures) di petrolio, gas naturale, carbone ed energia elettrica, sia in
investimenti diretti, anche se i casi sono più limitati, in assets quali oleodotti, raffinerie,
centrali elettriche. Il mercato dell’energia si presta ad essere luogo di conquista per gli hedge
funds soprattutto a causa della sua crescente volatilità e delle inefficienze che coinvolgono
alcuni suoi comparti. È però da considerare che in questo settore, rispetto ad altri, si
inseriscono più marcatamente variabili di tipo geopolitico, che necessitano maggiori
competenze, non strettamente finanziarie.
¾ Middle Market Lending Il mercato dei finanziamenti alle piccole-medie imprese,
apparentemente maturo e gestito dal settore bancario, ha fornito inaspettate opportunità per
gli hedge funds. I punti di forza dei nuovi entranti sono stati la velocità e la minore
8
Fonte: William Hutchings, “Vega defends investment style”, efinancialnews, 6 febbraio 2006.
9
Fonte: Van Hedge Fund Advisors, “Hedge Fund Commentary”, 2006.
6
“burocrazia” nell’erogazione, accompagnati spesso dall’utilizzo di forme di finanziamento
con clausole di convertibilità in azioni, che permettono di raddoppiare “le scommesse” e di
incrementare sensibilmente i rendimenti in caso l’impresa debitrice operi con successo
eventuali ristrutturazioni economico-finanziarie.
¾ Exhange-Traded Funds Gli ETF sono uno strumento finanziario la cui diffusione ha
raggiunto da tempo livelli considerevoli. Molti hedge funds trovano opportunità per operare
con questo tipo di strumenti finanziari. Un recente studio di Credit Suisse First Boston
10
ha
infatti dimostrato che quasi il 70% delle transazioni di quote di ETF dei più importanti
mercati occidentali sarebbe da imputare all’attività dei fondi hedge. I fondi hedge operano
principalmente realizzando arbitraggi nel mercato primario, in cui operano i market makers,
beneficiando di eventuali disallineamenti tra il valore delle quote dell’ETF ed il valore del
portafoglio di titoli ad esso sottostante. Tali arbitraggi si focalizzano principalmente in
ambito obbligazionario, concentrandosi sugli ETF di indici obbligazionari che al loro
interno presentano titoli caratterizzati da una minore liquidità, in quanto ciò comporta
maggiori difficoltà di pricing da parte dei market makers.
¾ Regulation D o PIPE La Regulation D è una parte del Security Act del 1933 che consente
“collocamenti privati effettuati da società quotate” (PIPE), semplificando, permette a
numerose società quotate, soprattutto di medio-piccole dimensioni, di raccogliere capitale di
rischio addizionale, senza doversi conformare agli stringenti iter dalla SEC, ma ricorrendo a
collocamenti effettuati in modo bilaterale con altri soggetti privati. I titoli emessi
nell’ambito della regulation D devono poi essere detenuti dal sottoscrittore per almeno due
anni prima di poter essere venduti come azioni ordinarie. Il profitto per il sottoscrittore
deriva dallo sconto esistente tra il valore di mercato del titolo e il prezzo a cui viene emesso
lo stesso attraverso il collocamento privato. Inoltre, questi titoli devono essere registrati
presso la SEC entro 180 giorni ma, prima di questo termine, possono essere oggetto di
trading tra investitori “accreditati”. Molti hedge funds operano sia esclusivamente
nell’ambito di questa finestra temporale, sia detenendo i titoli per i due anni necessari al loro
smobilizzo.
¾ Natural Events L’estremizzazione degli eventi atmosferici ha provocato negli ultimi anni la
necessità, da parte delle società di riassicurazione, di nuovi strumenti di copertura del
rischio. Si sono dunque affermati i “cat-bond” (catastrophe bond), ovvero obbligazioni
legate al verificarsi di eventi naturali catastrofici. Il mercato dei cat-bond ha raggiunto ormai
dimensioni ragguardevoli ed è diventato teatro di investimento per alcuni hedge funds che,
10
Fonte: Adrienne Carter, “The hottest funds in town”, 6 giugno 2005, BusinessWeek.
7
avvalendosi di professionalità finanziarie e scientifiche, tentano di sfruttare eventuali
mispricing di questi prodotti.
¾ Real Estate Tale strategia verrà discussa in modo approfondito nel prossimo capitolo.
Queste nuove aree di attività si stanno affermando nell’industria dei fondi hedge in modo costante e,
in molti casi, remunerativo. Gli indici di Hedge Fund Research relativi al settore energia e real
estate mostrano ad esempio negli ultimi tre anni performance che, nella maggioranza dei casi,
superano quelle degli gli indici relativi a strategie più “tradizionali”, da qualche tempo in flessione
anche per il già accennato problema di capacity. In particolare il settore dell’energia, complice la
corsa del petrolio, sta facendo registrare performance difficilmente eguagliabili.
È dunque possibile ipotizzare che, in un prossimo futuro, sarà sempre maggiore il numero di hedge
funds che investirà, totalmente o parzialmente, in settori e strategie non tradizionali, così da cercare
di mantenere i rendimenti generati nel tempo ad un livello tale da attirare con costanza nuovi
investitori ma soprattutto tale da permettere l’applicazione di consistenti commissioni di
performance.
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
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2000 2001 2002 2003 2004 2005
HFR - Real Estate Index HFRI Sector: Energy Index HFR - Equity Market Neutral Index
HFR - Convertible Arbitrage Index HFRI Fixed Income: Arbitrage Index HFR - Fund Weighted Composite Index
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HFR - Real Estate Index HFR- Energy Index HFR - Equity Market Neutral Index
HFR - Convertible Arbitrage Index HFR - Fixed Income Arbitrage Index HFR - Fund Weighted Composite Index
Figura 2: Performance di indici di hedge funds a confronto. Fonte: elaborazioni dell’autore su dati
Thomson Datastream e Hedge Fund Research.
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