Le operazioni di cartolarizzazione secondo Basilea II

            Trattasi di una tecnica relativamente innovativa nel contesto 
italiano, ma alla quale è plausibile ritenere che gli operatori economici, 
e in modo particolare le banche, faranno sempre più ricorso dati i 
potenziali benefici a essa associati. 
            Considerata la molteplicità degli obiettivi che una banca può 
perseguire attraverso tale tecnica, in funzione del modo in cui viene 
realizzata, della sua strutturazione e a seconda della tipologia degli 
attivi che utilizza, fornisce una risposta più o meno aderente alle 
diverse esigenze. Esigenze della banca quali ad esempio: liberare il 
patrimonio di vigilanza, liberare il free capital, migliorare il profilo di 
rischio, migliorare il rapporto sofferenze/impieghi, incrementare Roe, 
Roa, Roca, realizzare utili o perdite latenti in bilancio, sviluppare forme 
alternative di funding, migliorare la visibilità dell’originator sul mercato 
dei capitali. 
            La matrice delle possibili combinazioni di differenti strutture e 
diverse attività cartolarizzabili prospetta obiettivi economici e/o di stato 
patrimoniale diversi e spesso contrastanti che impongono già in 
partenza scelte tra strade alternative.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
1.2  DEFINIZIONE DELLE OPERAZIONI DI                                          
                CARTOLARIZZAZIONE 
 
            La cartolarizzazione (securitisation) è una tecnica di 
finanziamento che consente di smobilizzare poste attive illiquide 
convertendole in attività negoziabili attraverso la creazione di un titolo 
cedibile sul mercato (Asset- backed security, ABS). Tale tecnica può 
riguardare attivi di natura diversa: mutui immobiliari, crediti al 
consumo, o anche crediti di imprese verso altre imprese o consumatori 
finali
1
. 
            Con riferimento specifico alle banche, la securitisation 
consente il finanziamento della clientela senza impiegare risorse 
proprie dell’intermediario, e quindi preservandone i ratios patrimoniali.                
            L’elemento specifico della cartolarizzazione risiede nella       
pre-esistenza di un’attività sottostante, di solito non-standardizzata, 
giuridicamente separabile dal patrimonio del cedente. Oltre a 
determinare il profilo di rischio e di rendimento del titolo emesso, 
l’attività sottostante è fonte diretta – anche se potenzialmente non 
esclusiva – dei fondi destinati alla remunerazione dei titoli emessi. 
            Dal punto vista temporale, vi è un primo stadio in cui 
l’originator finanzia i suoi clienti, vantando dei crediti nei loro 
confronti. Nel secondo stadio lo stesso decide di cederli ad una società 
veicolo creata ad hoc (Spv). Nel terzo stadio l’Spv finanzia l’acquisizione 
dei crediti mediante l’emissione di titoli (Abs) legati al rischio dell’attivo 
acquistato. Il ricavato dell’emissione di Abs fornirà le risorse finanziarie 
necessarie al regolamento pecuniario dei crediti acquisiti, mentre i 
pagamenti effettuati dai debitori  ceduti costituiranno, a loro volta, la 
base finanziaria per la remunerazione degli investitori acquirenti delle 
Abs. 
 
____________________________________________ 
 
1   
Cfr. Galiani, Polimeni, Proietti (2003).
 
            La descrizione fornita evidenzia come la cartolarizzazione degli 
attivi sia una tecnica dal contenuto spiccatamente innovativo, in  
quanto innesca un processo di conversione di poste attive 
tradizionalmente illiquide, in titoli negoziabili e remunerati in via 
esclusiva dai cash flow provenienti da asset cartolarizzati. 
            La centralità del ruolo svolto dalla cessione degli attivi, 
consente di capire fin da subito che un’operazione di cartolarizzazione 
standard consente all’originator che la pone in essere di scorporare 
taluni attivi dal proprio stato patrimoniale, allo scopo di perseguire 
importanti obiettivi di natura finanziaria, economica e patrimoniale 
dopo aver effettuato una diagnosi, attraverso analisi statistiche, sulle 
diverse caratteristiche di attività detenute in portafoglio. 
 
 
 
Figura 1.1 Schema flussi iniziali 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
                                                                  
 
 
Fonte: Galiani, Polimeni, Proietti ( 2003). 
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1.3  I PARTECIPANTI 
 
I soggetti che intervengono nelle operazioni di cartolarizzazione 
possono essere suddivisi in due categorie: 
 
1) I soggetti preposti all’attività di base; 
2) i soggetti preposti alle attività complementari. 
 
I soggetti preposti all’attività di  base 
 
• L’originator, che svolge un’attività di selezione di crediti iscritti 
nel proprio bilancio e nella cessione all’Spv; 
• lo Special Purpose Vehicle, cui possono essere ceduti i crediti da 
cartolarizzare e che emette i titoli; 
• l’investment bank, che si occupa del collocamento dei titoli sul 
mercato  mediante la costituzione di un apposito sindacato e che 
molto spesso si occupa della definizione e dell’organizzazione 
dell’intera struttura
2
; 
• l’underwriter, ha il ruolo di intermediario tra l’emittente e gli 
investitori nell’offerta di Abs. L’underwriter  fornisce una guida 
efficiente nella strutturazione dell’operazione, che comprende il 
progettare una o più classi, o “tranches”, di Abs che sono 
vendute agli investitori nei mercati pubblici o privati. 
 
I soggetti preposti alle attività complementari 
 
• Servicer
3
, svolge attività di collocamento degli Abs alla 
conclusione del contratto. L’investitore finale desidera un  
 
 
____________________________________________ 
 
2 
Cfr. Zanelli (1995). 
3 
Le mansioni svolte dal servicer sono delineate con precisione all’interno del contratto di servicing, 
cfr. Galiani, Polimeni, Proietti (2003).
 
servicer adeguato per l’operazione al fine di non incorrere in  
rischi di regolamento. La figura del servicer rappresenta l’entità 
soggettiva che cura l’amministrazione dei rapporti di tipo 
finanziario con i debitori stessi e che si occupa di svolgere, in 
qualità di mandatario all’incasso con obbligo di rendiconto per 
conto del veicolo, quei compiti amministrativi e gestionali relativi 
al portafoglio ceduto; 
• le banche e le compagnie d’assicurazione, che intervengono per 
garantire economicamente la struttura mediante tecniche di 
“credit enhancement”; 
• le agenzie di rating*, che effettuano l’analisi economica 
dell’operazione e rendono pubblica la loro valutazione attraverso 
il livello di rating
4
 che viene attribuito ai titoli emessi; 
• l’arranger, che si occupa di definire e organizzare la struttura. In 
molti casi svolge anche il ruolo dell’underwriter; 
• trust o la Société de gestion, la presenza di un Garante a tutela 
degli investitori consente una maggiore fiducia da parte di chi 
acquista i titoli, considerando come tali strutture includono 
spesso un’asimmetria informativa, tra chi li genera e chi li 
acquista, che può aumentare con il trascorrere del tempo; 
• gli studi legali, che effettuano un analisi dei punti giuridicamente 
rilevanti dell’operazione e che confermano la validità della 
struttura attraverso una serie di pareri legali; 
• le autorità di vigilanza, che autorizzano la costituzione dell’Spv, 
definiscono le ponderazioni relative all’assorbimento patrimoniale 
e autorizzano il collocamento dei titoli presso il pubblico. 
 
  * Il rating è, in sostanza, un giudizio indipendente sulla  
 
 
____________________________________________ 
 
4 
Le valutazioni delle agenzie di rating vengono espresse con una serie di lettere e numeri ( ad esempio 
AAA per i titoli migliori) che indicano la probabilità che i titoli rimborsino puntualmente la quota 
capitale e la quota interessi. 
probabilità di default di un’emittente, nel senso che indica la capacità  
e la volontà di quest’ultimo di pagare interessi e rimborsare il capitale 
in maniera puntuale. 
            Da tale definizione è possibile dunque, comprendere la 
rilevante importanza che il rating assume per entrambe le controparti 
dell’operazione di cartolarizzazione in quanto: 
 
• gli investitori sono aiutati nelle decisioni circa l’allocazione delle 
proprie risorse finanziarie; il rating fornisce loro un benchmark 
per la corretta valutazione del rischio di credito, ed è facile 
intuire quanto questo sia importante per la funzionalità delle 
contrattazioni dei titoli Abs. Il rating, inoltre, per la caratteristica 
di imparzialità dell’agenzia che lo fornisce, dà all’investimento 
quel connotato di trasparenza  che tanto piace ai risparmiatori; 
• per gli emittenti, invece, il rating può contribuire alla riduzione 
dei costi legati all’emissione. Attraverso il rating il mercato è in 
grado di percepire con esattezza il rischio connesso a ogni 
singola emissione  e pertanto gli investitori saranno propensi a 
richiedere tassi di interesse minori rispetto a quelli che 
avrebbero chiesto in uno scenario più incerto e caratterizzato 
dall’assenza di una valutazione specifica. 
 
            Le agenzie di rating deputate a tale valutazione incentrano la 
loro analisi su due aspetti fondamentali dell’emissione: 
 
ƒ credit standing, che viene considerato tenendo conto dell’analisi 
storica delle performance degli attivi titolarizzati e del merito di 
credito dei prenditori di fondo originari; 
ƒ la liquidity, che tiene conto dell’esigenza di evitare una 
correlazione positiva tra le posizioni costituenti il pool da 
dismettere attraverso la cartolarizzazione. Se tale aggregato, 
infatti, è soggetto alla stessa variabile economica, è probabile che 
si verifichino contemporaneamente più casi di default, con la 
conseguenza di rendere illiquido l’intero portafoglio. 
 
            E’ ovvio che tanto maggiore sarà il rating ottenuto e tanto più 
agevole sarà il collocamento dei titoli nei portafogli degli investitori. 
            Le agenzie di rating maggiormente attive nel campo delle 
cartolarizzazioni sono: 
 
ƒ Moody’s; 
ƒ Standard & Poor’s
5
; 
ƒ Fitch Ibca. 
 
 
Figura 1.2 Attori coinvolti nella cartolarizzazione             
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Galiani, Polimeni, Proietti ( 2003). 
__________________________________________ 
 
5 
In Usa, S&P rappresenta l’agenzia di rating per eccellenza, quindi è possibile trovare degli 
investitori americani interessati all’acquisto delle sole Abs dotate di un rating S&P.  
Originator
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Autorità di 
vigilanza
Agenzie di 
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Asset
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Trust-o-société de 
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Il ruolo dell’agenzia di rating, comunque, non si esaurisce nella mera 
assegnazione del giudizio alla specifica emissione, ma continua con un 
attento monitoraggio dell’andamento dell’intera operazione fino al 
momento del rimborso dei titoli emessi.