PROBLEMI DI REGOLAMENTAZIONE E EFFETTI NEL MERCATO FINANZIARIO DEL TRADING ON LINE
CAPITOLO PRIMO
2
Il mondo finanziario può essere analizzato considerando tre grandi gruppi di o-
peratori che concorrono alla determinazione di un insieme complesso e sistematico di
rapporti di credito e di debito1. Al centro sta il sistema finanziario all’interno del qua-
le si distinguono gli intermediari, gli investitori istituzionali e i mercati. Nella parte
sinistra stanno le famiglie, la parte in surplus, mentre, nella parte destra stanno le im-
prese e il settore pubblico, la parte in deficit. Le parti in surplus e in deficit intratten-
gono rapporti con il sistema finanziario ai fini, da un lato di allocare, secondo le esi-
genze, il risparmio e, dall’altro di ottenere finanziamenti. Sopra tutti gli operatori
stanno i Legislatore con il compito di sovrintendere al funzionamento della struttura
finanziaria. Distinguiamo i Legislatore nazionali dai Legislatore sovranazionali: i
primi sovrintendono al funzionamento del sistema nazionale e concorrono insieme ai
propri “colleghi” alla costituzione dei secondi con l’obiettivo di definire regole co-
muni che permettano di raggiungere un’integrazione, continentale e globale, sosteni-
bile. Più in particolare il compito dei Legislatore è di produrre regolamentazione e
assicurarne il rispetto al fine di garantire la stabilità degli intermediari, la correttezza
dei comportamenti, le condizioni di concorrenzialità dei mercati, etc..
Per il trasferimento dei fondi dalla parte in surplus a quella in deficit sono utiliz-
zati i canali di intermediazione. Si distinguono un circuito indiretto che passa attra-
verso gli intermediari e un circuito diretto che passa attraverso i mercati.
Quest’ultimo può essere distinto in investimenti diretti in azioni, obbligazioni e altri
titoli e in investimenti che passano attraverso gli investitori istituzionali.
I punti di vista dai quali il sistema finanziario può essere considerato sono mol-
teplici. Può essere visto come un insieme di norme e regole che delimitano i compor-
1
La rappresentazione del sistema finanziario prende spunto da ONADO M. [2000], p.18.
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CAPITOLO PRIMO
3
tamenti degli operatori, come un insieme di intermediari che collegano la parte in
surplus alla parte in deficit, come un insieme di attività finanziarie che incorporano i
rapporti di finanziamento fra operatori e infine come un insieme di mercati dove si
incontrano domanda e offerta di ciascuna categoria di attività finanziarie.
Qual è, in tal senso, il ruolo svolto dall’Internet? Quali sono i rischi introdotti da
questo nuovo strumento di telecomunicazioni? Come interviene sui singoli contatti
tra gli operatori finanziari, in altre parole, sulle singole frecce riportate nella rappre-
sentazione del sistema finanziario? A tali domande si cercherà di rispondere nel se-
guito del lavoro analizzando attentamente, per quanto possibile, le relazioni tra i
soggetti interessati e questo potentissimo strumento.
1.1 – LE PECULIARITA’ DELLA RETE INTERNET E L’INTERMEDIAZIONE
FINANZIARIA
Nella letteratura corrente l’Internet è definito come un “prototipo in evoluzione
dello spazio cibernetico”, e consiste in una rete globale di reti relative a personal
computer, sistemi telefonici tradizionali e mobili e sistemi televisivi: non appare
quindi fuori luogo, o impropria, la definizione “rete delle reti” che si riscontra co-
munemente.
L’utilizzo dell’Internet e, soprattutto, la diffusione delle informazioni attraverso
l’Internet sono rese peculiari, rispetto ai canali di diffusione tradizionali, da diverse
caratteristiche proprie della rete. Appare evidente, come alcune di queste caratteristi-
che assumano, per i Legislatori, particolare rilevanza quando la diffusione delle noti-
zie riguarda il mondo della finanza.
Una volta divenuto strumento strategico “per fare economia”, anche l’Internet è
stato sottoposto a un’analisi dei costi. I risultati hanno mostrato come tale aspetto as-
PROBLEMI DI REGOLAMENTAZIONE E EFFETTI NEL MERCATO FINANZIARIO DEL TRADING ON LINE
CAPITOLO SECONDO
18
CAPITOLO SECONDO
GLI APPROCCI REGOLAMENTARI
PREMESSA
Il crescente sviluppo dell’Information and Communication Technology (ICT),
con al centro il fenomeno dell’Internet, costituisce uno dei più potenti fattori di cam-
biamento con il quale gli intermediari finanziari, la securities industry, gli Organi di
Vigilanza e i Legislatori devono confrontarsi. Il dibattito sulla regolamentazione del
nuovo modus operandi è molto vivo e presuppone, per giungere ad una soluzione ef-
ficace, collaborazione da parte degli Organi di Controllo e dei Legislatori dei mag-
giori Paesi.
La rilevanza del fenomeno determinato dall’utilizzo dell’Internet come veicolo
attraverso il quale effettuare transazioni finanziarie, è legata proporzionalmente alla
crescente e capillare diffusione di questo nuovo strumento di telecomunicazioni (si
rimanda all’APPENDICE). Gli elementi che determinano il successo della finanza in
rete, sono gli stessi che la rendono un ambiente ideale per attività fraudolente a dan-
no dei risparmiatori. È incontestabile che molte forme classiche di violazione delle
norme in materia di intermediazione finanziaria possono realizzarsi con più facilità in
rete.
L’abbassamento delle barriere all’entrata, dovuto alle caratteristiche peculiari
della rete, comporta rischi di non poco conto. Della riduzione dei costi, infatti, pos-
sono beneficiare operatori marginali di dubbia qualità o che offrono garanzie inferio-
ri alla clientela poiché hanno scelto di operare da Paesi che li sottopongono ad un re-
gime di vigilanza meno penetrante rispetto a quello dei Paesi finanziariamente più
PROBLEMI DI REGOLAMENTAZIONE E EFFETTI NEL MERCATO FINANZIARIO DEL TRADING ON LINE
CAPITOLO SECONDO
19
evoluti. L’esigenza di “adattare” le attuali regolamentazioni in materia di intermedia-
zione finanziaria si fa più pressante in quanto, l’esistenza di regolamentazioni “tradi-
zionali” può rivelarsi poco efficace e, nei casi più estremi, determinare l’esistenza di
arbitraggi regolamentari. Compito dei Legislatori è anche quello di ridisegnare gli
apparati regolamentari, in modo che non risultino incompatibili e/o restrittivi verso lo
svolgimento legittimo delle attività finanziarie sull’Internet.
Una riflessione ulteriore porta a considerare la possibilità di attuazione delle
normative cui le attività della securities industry on line sono sottoposte. Le opera-
zioni effettuate in rete hanno una tipologia transfrontaliera e la mancanza di accordi
internazionali di collaborazione può creare non pochi problemi sul piano
dell’enforcement: appare arduo dare effettività alle norme e alle loro sanzioni. La co-
operazione internazionale può avvenire a diversi livelli e in diversi modi. In primo
luogo fra Authority, perseguendo l’obiettivo di individuare i criteri guida ai quali uni-
formare le attività di controllo e di enforcement. In secondo luogo fra Paesi, con ac-
cordi bilaterali e/o multilaterali o con la definizione di regole comuni. Le Authority si
sono mosse in questa direzione (vedere le raccomandazioni IOSCO) e obiettivo del
capitolo è quello di fare il punto della situazione. Saranno passati in rassegna gli ap-
procci regolamentari dei Paesi finanziariamente più evoluti tentando una compara-
zione internazionale.
Prima di passare in rassegna i principali approcci regolamentari, appare opportu-
no soffermarsi su qualche ulteriore considerazione. Le difficoltà di approccio alla
cyber law sono evidenti, basti pensare al dibattito sulla responsabilità dell’Internet
Service Provider che si protrae ormai da alcuni anni e che ha portato a poche “defini-
tive” soluzioni. In campo finanziario, al problema dello spazio “immateriale”, che
non comporta movimenti fisici ma solo impulsi elettronici, si aggiunge quello relati-
PROBLEMI DI REGOLAMENTAZIONE E EFFETTI NEL MERCATO FINANZIARIO DEL TRADING ON LINE
CAPITOLO SECONDO
20
vo all’individuazione dell’Autorità di Vigilanza competente. La tendenza naturale è
quella di applicare il principio secondo cui un’Autorità può invocare la propria com-
petenza ogni volta che l’offerta di prodotti e/o servizi è indirizzata a soggetti residen-
ti nella propria giurisdizione. Tale principio comporta un’ampia discrezionalità e dà
luogo alla competenza concorrente di più Autorità sullo stesso prodotto ovvero, quel-
la del paese di origine del fornitore del servizio e quelle di tutti i paesi di residenza
dei destinatari dell’offerta.
Attualmente, in ambito comunitario, l’offerta di servizi finanziari cross-border è
soggetta ad alcune norme del paese “cliente” che attengono alla trasparenza, alla sol-
lecitazione, alle regole di comportamento. La proposta di direttiva in materia di ven-
dita a distanza di servizi finanziari sembra mirare all’introduzione di
un’armonizzazione assoluta per assicurare agli investitori le stesse garanzie e ai for-
nitori le stesse regole.
In ambito internazionale, la IOSCO e, successivamente il Comitato di Basilea
hanno contribuito al tentativo di soluzione del problema. In entrambi i casi è stata
sottolineata l’esigenza di assicurare la neutralità della disciplina di vigilanza rispetto
alle tecnologie adottate dagli intermediari.
L’intervento normativo in materia appare tanto complesso quanto indispensabile.
L’assenza, nello spazio cibernetico, di una disciplina internazionale potrebbe portare
paradossalmente ad un’iper-regolamentazione risultante delle discipline di ogni Pae-
se. Il cyber spazio potrebbe essere governato da un insieme di regole eterogenee.
La regolamentazione della prestazione dei servizi finanziari attraverso l’Internet
è perseguibile seguendo tre vie. La prima passa attraverso accordi bilaterali e/o mul-
tilaterali vale a dire, dando effettività all’apparato regolamentare di un Paese anche
nell’ipotesi di comportamenti posti in essere da un altro Paese. La seconda si esplica
PROBLEMI DI REGOLAMENTAZIONE E EFFETTI NEL MERCATO FINANZIARIO DEL TRADING ON LINE
CAPITOLO SECONDO
21
attraverso l’individuazione, in sede di Organizzazioni internazionali, di criteri guida
cui le Authority dei Paesi devono ispirarsi per assicurare un livello minimo alla nor-
mativa di settore. La terza passa attraverso la definizione di regole comuni in modo
da armonizzare il più possibile la legislazione del settore.
Nel seguito si passeranno in rassegna gli approcci a tale regolamentazione sia
delle Organizzazioni internazionali, IOSCO in primis, sia dei Legislatori nazionali,
Stati Uniti in primis, tentando per questi ultimi una comparazione internazionale.
2.1 – L’APPROCCIO INTERNAZIONALE
Le difficoltà di applicazione della regolamentazione attuale e la natura transfron-
taliera dell’Internet hanno indotto parte della dottrina a ritenere che il problema possa
essere risolto solo attraverso una scelta radicale consistente nella creazione di
un’Autorità mondiale per il mercato finanziario. Tale proposta si scontra, sul piano
operativo, con due difficoltà non sormontabili nel breve periodo34. In primis, la ces-
sione del controllo, seppur parziale, su settori strategici dell’economia non trova faci-
li adesioni nei singoli Paesi. Secondariamente, l’introduzione di un’Organo di Vigi-
lanza unico incute, nei singoli Paesi, il timore di possibili soffocamenti
dell’innovazione35.
Una via percorribile (già intrapresa) è quella della cooperazione tra le Autorità di
Vigilanza a livello internazionale. Il raggiungimento degli obiettivi di stabilità del
mercato (al fine di evitare che fenomeni di instabilità del mercato mobiliare inne-
34
Cfr. RABITTI BEDOGNI C. [2000].
35
Tale timore è giustificato dalla poca flessibilità che l’Organo unico, per sua natura, avrebbe. La dimensione porterebbe
quest’ultimo a mediare tra diverse esigenze i cui equilibri, una volta raggiunti, sarebbero difficilmente modificabili.
PROBLEMI DI REGOLAMENTAZIONE E EFFETTI NEL MERCATO FINANZIARIO DEL TRADING ON LINE
CAPITOLO TERZO
53
GRAF. 4 - EVOLUZIONE DEL LISTINO DI BORSA ITALIANA
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
300
1997 1998 1999 2000
Nuove Ammissioni Revoche Saldo Società Quotate
Fonte: elaborazione propria su dati Borsa Italiana
3.2.2 - IL TRADING ON LINE IN ITALIA
Uno degli obiettivi del presente lavoro è cogliere gli effetti del trading on line
nel mercato finanziario. Prima di procedere all’analisi empirica, appare rilevante for-
nire una descrizione delle caratteristiche principali del fenomeno trading on line in
Italia nel periodo storico di riferimento (2 giugno 1999 - 29 dicembre 2000) .
I dati utilizzati sono le serie storiche giornaliere del controvalore on line e off li-
ne di Borsa Italiana sia per la sessione diurna sia per la sessione after hours, del nu-
mero di contratti eseguiti on line e off line di Borsa Italiana, sia per la sessione diurna
sia per la sessione after hours, e del numero di conti on line attivi in Italia81. Per otte-
nere le serie storiche del controvalore on line e del numero di contratti eseguiti on li-
ne, sono state utilizzate le serie storiche ufficiali di Borsa Italiana, le serie storiche
fornite da Banca Fineco, leader di mercato nel settore del trading on line in Italia, e
una stima del controvalore on line di Borsa Italiana per l’anno 2000 effettuata da
Kpmg Consulting82. In particolare, tale stima attribuisce al trading on line una quota
81
Con il termine conti on line attivi si intendono i conti su cui è stata effettuata almeno un’operazione di compravendita.
82
Cfr. KPMG [2001].
PROBLEMI DI REGOLAMENTAZIONE E EFFETTI NEL MERCATO FINANZIARIO DEL TRADING ON LINE
CAPITOLO TERZO
54
pari all’8.8% del controvalore totale di Borsa Italiana. Calcolando, utilizzando le se-
rie storiche disponibili, la quota di mercato di Banca Fineco, è stato possibile stimare
le serie storiche del controvalore on line e del numero di contratti eseguiti on line sia
per la sessione diurna sia per la sessione after hours. L’analisi grafica delle serie sto-
riche fornisce un quadro sufficientemente completo dell’evoluzione che il trading on
line ha esibito, dalla sua introduzione, nel mercato borsistico italiano.
OSSERVAZIONE. Le serie storiche giornaliere relative alla sessione diurna di Borsa Italiana sono
costituite da 402 osservazioni, dal momento che il trading on line è stato attivato in Italia a partire dal
2 giugno 1999. Le serie storiche giornaliere della sessione after hours contengono, invece, 161 osser-
vazioni, dal momento che la sessione after hours è stata introdotta da Borsa Italiana a partire dal 15
maggio 2000.
Dall’introduzione del trading on line, all’inizio del secondo semestre 1999, il
numero di conti on line ha esibito una crescita continua e sostenuta (cfr. Graf. 5).
Appare rilevante osservare, tuttavia, che i conti interessanti l’analisi sono i conti atti-
vi: infatti, a fronte di circa un milione di conti on line, quelli attivi risultano essere
circa 550,000 alla fine del 2000.
GRAF. 5 - EVOLUZIONE DEL NUMERO DI CONTI ON LINE ATTIVI IN ITALIA
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
450,000
500,000
550,000
600,000
1 21 41 61 81 101 121 141 161 181 201 221 241 261 281 301 321 341 361 381 401
Fonte: elaborazione propria su dati Kpmg e Banca Fineco
PROBLEMI DI REGOLAMENTAZIONE E EFFETTI NEL MERCATO FINANZIARIO DEL TRADING ON LINE
CAPITOLO TERZO
55
Questo dato mostra come l’apertura di un conto on line non implica l’operatività e
che è quindi decisivo, per condurre un’analisi seria sul fenomeno trading on line, non
prescindere da tale distinzione e considerare solamente i conti on line attivi.
L’osservazione dell’evoluzione del controvalore on line nella sessione diurna di
Borsa Italiana, mostra come il trading on line, pur esibendo un trend crescente, sia, in
tal senso, un fenomeno marginale (cfr. Graf. 6). Questa evidenza mostra chiaramente
come il trading on line sia appannaggio di piccoli investitori privati. La conseguenza
diretta di una simile circostanza è che il peso, in termini di controvalore, delle opera-
zioni di compravendita eseguite da questi ultimi, sia poco rilevante rispetto al totale
del controvalore. Una conferma di questa evidenza è fornita dall’osservazione
dell’evoluzione del numero di contratti eseguiti on line (cfr. Graf. 7). In effetti, il pe-
so di questi ultimi sul totale è nettamente superiore a quello del controvalore on line
(cfr. Graf. 8), suggerendo che i contratti eseguiti on line sono di piccolo taglio, attri-
buibili quindi a piccoli investitori: è questa una caratteristica fondamentale del
trading on line in Italia.
GRAF. 6 - EVOLUZIONE DEL PESO DEL CONTROVALORE ON LINE NELLA
SESSIONE
DIURNA DI BORSA ITALIANA
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 21 41 61 81 101 121 141 161 181 201 221 241 261 281 301 321 341 361 381 401
Controvalore On Line Controvalore Off Line
Fonte: elaborazione propria su dati Kpmg e Banca Fineco
PROBLEMI DI REGOLAMENTAZIONE E EFFETTI NEL MERCATO FINANZIARIO DEL TRADING ON LINE
CAPITOLO TERZO
56
GRAF. 7 - EVOLUZIONE DEL PESO DEI CONTRATTI ESEGUITI ON LINE NELLA
SESSIONE DIURNA DI BORSA ITALIANA
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 21 41 61 81 101 121 141 161 181 201 221 241 261 281 301 321 341 361 381 401
Contratti Eseguiti On Line Contratti Eseguiti Off Line
Fonte: elaborazione propria su dati Kpmg e Banca Fineco
GRAF. 8 - EVOLUZIONE DEL PESO DEL TRADING ON LINE SULLA SESSIONE
DIURNA DI BORSA ITALIANA
[Valori Percentuali]
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
1 21 41 61 81 101 121 141 161 181 201 221 241 261 281 301 321 341 361 381 401
Contratti Eseguiti On Line sul Totale Controvalore On Line sul Totale
Fonte: elaborazione propria su dati Kpmg e Banca Fineco
Il 15 maggio 2000, Borsa Italiana ha attivato la sessione after hours. Tra i motivi
dell’attivazione c’era quello di rendere possibile l’operatività sul mercato italiano in
concomitanza a parte della sessione diurna dei mercati americani. Dal momento che
gli orari di apertura dei borsini delle banche commerciali non coprono la sessione af-
ter hours, i canali per potervi operare si riducono ai servizi offerti dalle Società di In-
PROBLEMI DI REGOLAMENTAZIONE E EFFETTI NEL MERCATO FINANZIARIO DEL TRADING ON LINE
CAPITOLO QUINTO
83
CAPITOLO QUINTO
TRADING ON LINE E VOLATILITA’:
UN’APPLICAZIONE AL MERCATO AZIONARIO
ITALIANO
PREMESSA
Il capitolo precedente si chiude con alcune osservazioni conclusive che suggeri-
scono la necessità dell’utilizzo dei modelli di tipo ARCH per cogliere le caratteristi-
che distributive delle serie finanziarie. Tuttavia, tutti i modelli presentati possono es-
sere arricchiti, in base allo studio che si vuole effettuare, da ulteriori variabili esplica-
tive allo scopo di coglierne il peso nella spiegazione della varianza condizionata. Il
compito di chi compie l’analisi è di individuare e inserire nei modelli le variabili più
rappresentative del fenomeno oggetto di studio.
L’obiettivo principale del lavoro è valutare l’impatto del trading on line sulla vo-
latilità del mercato finanziario. A tal fine, per l’applicazione empirica è stato scelto il
mercato azionario italiano. L’interesse al mercato locale, la disponibilità di serie sto-
riche dettagliate e la dimensione del fenomeno trading on line in Italia sono stati i
motivi che hanno indotto a tale scelta. Le caratteristiche del trading on line in Italia,
infatti, sono tali da permettere l’applicazione empirica.
5.1 – STIMA DEI MODELLI
Il primo passo dell’applicazione empirica è stato la stima dei modelli di tipo
ARCH per le serie storiche dei rendimenti giornalieri dei titoli selezionati e
dell’indice di mercato. Sono stati utilizzati modelli del primo ordine, in quanto,
PROBLEMI DI REGOLAMENTAZIONE E EFFETTI NEL MERCATO FINANZIARIO DEL TRADING ON LINE
CAPITOLO QUINTO
84
l’analisi preliminare della significatività dei parametri dei termini ARCH e GARCH
di ordine superiore, ha mostrato come questi ultimi non spiegano significativamente
la varianza condizionata. Inoltre, non sono state rilevate componenti a media mobile
nelle serie storiche analizzate, circostanza che esclude l’utilizzo di modelli di tipo
ARCH-M.
Le specificazioni dell’equazione della varianza condizionata sono state le se-
guenti. Per il modello ARCH(1):
2
1t10
2
t
r −+= ; [13]
per il modello TARCH(1):
2
1-t1t1
2
1t10
2
t
rIr −−− ++= ; [14]
per il modello EARCH(1):
( )
1t
1t
1
1t
1t
10
2
t
r
r
log
−
−
−
− ++= ; [15]
per il modello GARCH(1,1):
2
1t1
2
1t10
2
t
r −− ++= ; [16]
PROBLEMI DI REGOLAMENTAZIONE E EFFETTI NEL MERCATO FINANZIARIO DEL TRADING ON LINE
CAPITOLO QUINTO
95
(assenza del trading on line) nel primo sottoperiodo e il valore 1 (presenza del
trading on line) nel secondo sottoperiodo. Attraverso l’analisi della significatività dei
parametri stimati dal modello, si può quindi valutare l’impatto del trading on line sul-
la volatilità.
Tenendo conto dei risultati e delle osservazioni di cui sopra, si è giunti alla scelta
definitiva del modello da stimare, specificato dalla seguente equazione della varianza
condizionata:
( ) ( ) 1t11t1
2
1t1
1t
1t
1
1t
1t
10
2
t
Dcvlog
r
r
log −−−
−
−
−
− +++++= . [22]
5.3 – RISULTATI DELL’ANALISI
Nella tabella 11 sono riportate le stime dei coefficienti per parametri 0 e 1 del
modello [22]. La trasformata logaritmica del modello esponenziale non permette una
valutazione immediata dei coefficienti. Infatti, per ottenere il contributo della varia-
bile dummy alla spiegazione della varianza condizionata , e quindi della volatilità,
occorre eliminare l’effetto della trasformata logaritmica. Più precisamente si procede
nel modo seguente:
110 ee −= + ,
dove è il contributo della variabile dummy alla spiegazione della volatilità. I risul-
tati del calcolo di sono riportati nella tabella 12.
PROBLEMI DI REGOLAMENTAZIONE E EFFETTI NEL MERCATO FINANZIARIO DEL TRADING ON LINE
CAPITOLO QUINTO
96
TAB. 11 – STIMA DEI PARAMETRI DELLA VARIABILE D E DI 0
PER IL MODELLO EGARCH(1,1)
TITOLO PARAMETRO COEFFICIENTE P - VALUE
0α -3.594484 0.000000 MIBTEL
1λ -0.349352 0.000000
0α -8.053929 0.000000
TIM
1λ -0.765622 0.000000
0α -9.417574 0.000000
TELECOM ITALIA
1λ -0.436706 0.000600
0α -8.776650 0.000000
ENI
1λ -0.978506 0.000000
0α -10.296370 0.000000 GENERALI
ASSICURAZIONI
1λ -1.150347 0.000000
0α -8.869663 0.000000 UNICREDITO ITALIA
1λ -1.373062 0.000000
0α -0.608941 0.000000
BANCA INTESA
1λ -0.047980 0.029800
0α -0.459038 0.000000
SAN PAOLO-IMI
1λ 0.017025 0.140500
0α -8.534576 0.000000
SEAT-PAGINE GIALLE
1λ -0.654117 0.000000
0α -9.624384 0.000000 OLIVETTI
1λ -0.505241 0.000000
0α -7.258308 0.000000 MEDIASET SPA
1λ -0.439090 0.000000
NOTE – I coefficienti riportati in grassetto sono non significativi.
SOFTWARE UTILIZZATO EVIEWS 4.0
Dall’analisi della significatività dei coefficienti emerge che la quasi totalità delle
stime sono altamente significative. L’unico caso di non significatività è presentato
dal parametro del titolo San Paolo Imi. Al fine di indagare sull’anomalia presentatasi
per tale titolo si è proceduto alla stima di tutti i modelli di tipo ARCH. L’obiettivo
era quello di verificare la bontà del modello scelto. In tutti i casi, la stima del para-
metro 1 si è rivelata non significativa, confermando, da un lato l’anomalia del titolo
e, dall’altro la bontà della specificazione utilizzata.
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