Alcune evidenze empiriche sulle operazioni di Opa effettuate in Italia tra il 1992 e il 1996

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L’Opa sarebbe amichevole se gli offerenti delle azioni circolanti, 
definite di minoranza, intendessero unirsi all’esistente capitale di 
comando e non mutare il management. Ma  perché, allora 
lanciare un’Opa? Basterebbe acquistare gradualmente azioni sul 
mercato. L’Opa si giustificherebbe solo se si pensasse che tale 
ultima via addurrebbe a pagare, alla fine, un prezzo più alto, ma 
l’ipotesi è più da aula scolastica che reale poiché esistono molti 
vincoli legali che impongono l’obbligatorietà dell’Opa. 
L’Opa sarebbe, invece, ostile se lo scopo finale fosse quello di 
sostituirsi al capitale di comando presente e di mutare, in tutto o 
in parte, il management.                 
La definizione precisa di Opa è comunque contenuta nell’art. 1, 
comma 1, del Testo Unico delle disposizioni in materia di 
intermediazione finanziaria (d’ora in poi : T.U.F.). Per offerta 
pubblica  di acquisto, recita la norma richiamata, si intende “ogni 
offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi 
forma effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio di 
prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti superiore a 
quello indicato nel regolamento previsto nell’art. 100 (che 
riguarda i casi d’inapplicabilità della disciplina sulla 
sollecitazione all’investimento) nonché di ammontare 
complessivo superiore a quello indicato nel medesimo 
regolamento”. 
Per la complessità e la delicatezza degli argomenti, questa 
materia è disciplinata attualmente dalle norme contenute nel 
capo II (art. 102-112) del T.U.F. Quest’ultimo è poi suddiviso in 
due sezioni : la prima (art. 102-104), che sarà dettagliatamente 
descritta nel § 4, reca norme di trasparenza, di comportamento e 
procedimentali comuni a tutte le suddette offerte ; la seconda 
(art. 105-112) disciplina esclusivamente l’Opa obbligatoria, che 
sarà spiegata nel § 5. 
Al di fuori del T.U.F. vi è, poi una norma di collegamento con la 
disciplina Opa, quella antitrust, per il caso in cui tale offerta 
realizzi una concentrazione rilevante. Senza voler entrare nel 
merito della complessa questione, deve peraltro osservarsi che 
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nel nostro Paese l’Opa si presenta più quale strumento di tutela 
degli azionisti minoritari che quale tecnica di acquisizione del 
controllo di società, come tale  suscettibile di effetti giuridici ai 
sensi della disciplina antitrust. 
E’ importante sottolineare fin da subito che la legislazione 
sull’Opa, come si spiegherà nel § 3, si è evoluta nel tempo, ed è, 
come risulterà dai confronti del caso italiano con gli altri paesi 
europei, nel § 6, e con gli Stati Uniti, nel § 7, estremamente 
variegata a livello internazionale. La ragione di questa 
differenziazione nei regimi normativi che regolano l’Opa è da 
ricercarsi nell’impossibilità teorica di arrivare a definire uno 
schema che sia superiore agli altri in qualsiasi circostanza, tutto 
ciò si desume dal § 8 dove verrà introdotto un commento 
conclusivo sulla normativa italiana. 
Di seguito, si vorrebbero fornire, nel § 2, sul piano sistematico, 
risposte alla domanda sul perché di una disciplina legale 
dell’Opa coerenti con i più generali principi di diritto societario e 
dei valori mobiliari, ai quali la Legge italiana si ispira.           
 
1.2 IL PERCHE’ DI UNA REGOLAMENTAZIONE SULLE 
OPA   
 
Inizialmente, è doveroso osservare che nell’ambito della 
letteratura di tipo economico sulle acquisizioni vengono 
identificati generalmente due obbiettivi fondamentali della 
regolamentazione, questi sono : l’efficienza economica (o 
allocativa) e la protezione degli interessi degli azionisti di 
minoranza. 
  
Per quanto riguarda il primo, è noto che la tecnica di 
acquisizione del controllo attraverso Opa, anche se ostile, 
rappresenta, per una scuola di pensiero oltre oceano il principale 
tra i meccanismi che possono garantire l’efficienza della grande 
impresa. 
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Questo fenomeno è quello per cui le acquisizioni che sono 
considerate efficienti sotto un profilo sociale, ovvero quelle che 
portano ad un aumento del valore dell’impresa e, in alcuni casi, 
del benessere collettivo, non dovrebbero essere scoraggiate da 
una regolamentazione che può renderle troppo onerose. 
Generalizzando si può sintetizzare, dicendo che la ragione 
fondamentale che giustifica l’aumento di valore dopo 
l’acquisizione  risiede nei vantaggi di costo o più generalmente 
nei recuperi di efficienza manageriale, che generano esternalità 
positive non solo per gli eventuali azionisti di minoranza ma 
anche per l’intero sistema (ipotizzando, ovviamente, che la 
struttura dei mercati sia tale per cui i risparmi di costo siano 
passati interamente nei prezzi). Per questi motivi, l’assenza totale 
di una regolamentazione sulle cessioni di pacchetti di controllo 
(cosiddetta market rule o MR) è da vedersi come uno strumento 
che non impedirebbe che si realizzino acquisizioni motivate da 
obbiettivi di espropriazione degli azionisti di minoranza, ma che 
farebbe realizzare tutte le acquisizioni che creano valore.  
   
Di tale impostazione teorica, altra autorevole dottrina contesta 
quasi tutto. L’Opa non sempre provoca efficienze allocative 
nella proprietà dell’impresa, visto che in casi marginali favorisce 
solo la scalata di società da parte di raiders completamente 
disinteressati alle sorti di questa. Fusioni successive 
all’acquisizione del controllo della società bersaglio con quella 
dell’offerente, smembramenti della società e altre tecniche 
similari testimonierebbero la bontà dell’assunto. In capo 
all’azionista di minoranza, l’assenza di una protezione legale 
determina, inoltre, un danno ritenuto per lo più ingiusto, 
consistente nella impossibilità di profittare dell’opportunità 
offerta all’azionista di controllo di alienare il proprio pacchetto a 
un prezzo unitario decisamente superiore rispetto a quello medio 
di mercato del titolo. Da ciò la necessità dell’intervento 
legislativo onde garantire parità di trattamento a tutti gli 
azionisti.       
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E’ questo, il secondo obbiettivo, la protezione degli azionisti di 
minoranza, che nel dibattito giuridico viene prevalentemente 
ricollegato al principio di equità e di parità di trattamento fra 
azionisti di una stessa società (cosiddetto Equal Opportunity 
Rule o “EOR”). Questo obbiettivo vorrebbe far sì che, qualora la 
partecipazione di controllo di un’impresa quotata passi di mano a 
un prezzo superiore ai corsi di Borsa, anche l’azionista di 
minoranza possa partecipare pro quota al premio pagato per il 
controllo dell’impresa, tramite il riconoscimento del diritto di 
vendere le proprie azioni all’offerente allo stesso prezzo a cui è 
stato ceduto il pacchetto di controllo (cosiddetta mandatary bid 
rule). L’esistenza di un premio per il controllo deriva, infatti, o 
da un guadagno di benessere sociale (qualora l’acquirente riesca 
a gestire meglio l’impresa) o da benefici privati o da 
combinazioni dei due. Se non vi fossero benefici privati, infatti, 
non vi sarebbe un problema di protezione degli azionisti di 
minoranza e quindi la necessità di regolamentazioni volte a 
riconoscere il premio di controllo a tutti gli azionisti e a mitigare 
gli effetti negativi dei problemi d’agenzia che emergono dalla 
propensione a consumare benefici privati, come la 
regolamentazione sull’Opa. Questo perché, se non vi fosse la 
possibilità di estrarre benefici privati dal controllo di un’impresa, 
l’acquisto di un pacchetto di controllo a un prezzo superiore ai 
prezzi di mercato si verificherebbe solamente se l’imprenditore 
acquirente ritenesse di poter aumentare il valore dell’impresa 
sotto la sua gestione, il che si tradurrebbe in un aumento di 
valore anche delle azioni detenute dagli azionisti di minoranza.          
Nella letteratura di tipo economico, questo approccio 
ultimamente è stato posto in discussione e si è preferito 
considerare la protezione degli azionisti di minoranza  come 
obbiettivo “intermedio” rispetto a quello “finale” di incentivare 
la canalizzazione  del risparmio verso il mercato di Borsa : la 
tutela degli azionisti risponderebbe all’obbiettivo di rendere 
“attraente” l’investimento in azioni. 
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Il doppio prezzo dei titoli che inevitabilmente si manifesta ogni 
qual volta ricorra un’Opa senza un’adeguata tutela degli 
azionisti, e cioè il prezzo offerto dal proponente e quello 
ufficiale di listino, costituirebbe un sicuro ostacolo alla fiducia 
del pubblico nelle capacità del mercato di riflettere l’esatto 
valore delle azioni. Non a caso, tra le principali funzioni dei 
moderni mercati dei valori mobiliari, quella di assicurare la 
pronta convertibilità dei titoli negoziati in denaro contante a una 
valutazione che possa definirsi equa, ne costituisce  una tra le più 
significative.       
Da quest’ultimo punto di osservazione, bisogna notare che la 
mancata protezione si tradurrebbe perciò in un aumento del 
premio per il rischio richiesto dagli investitori e quindi in un 
minor ricorso al mercato azionario da parte delle imprese per 
soddisfare il proprio fabbisogno di capitale ; la liquidità del 
mercato si ridurrebbe e si genererebbe un vero e proprio circolo 
vizioso di sottosviluppo per la Borsa. 
 
La regolamentazione dovrebbe assegnare, quindi, un giusto peso 
sia all’obbiettivo della promozione dell’efficienza economica, 
che a quello della protezione degli azionisti di minoranza, 
considerato che esiste un trade-off tra i due obbiettivi. 
Bebchuck, nel 1994, ha analizzato questo trade-off,  mostrando 
quali siano le condizioni necessarie per risolvere il dilemma tra 
regole del mercato (nessun diritto per gli azionisti di minoranza 
collegato alla transazione per la vendita del controllo) e la norma 
di pari opportunità (che coincide con l’Opa successiva totalitaria 
secondo cui gli azionisti di minoranza hanno il diritto di vendere 
le loro azioni allo stesso prezzo del blocco di controllo). 
Bebchuck è giunto alla conclusione che l’EOR non costituisce 
una soluzione regolamentare efficiente in quanto può scoraggiare 
passaggi di controllo che aumenterebbero il valore delle imprese 
ed inoltre può determinare un aumento della diffusione delle 
imprese con una struttura di controllo concentrato. 
 11 
Altri economisti, Schleifer e Vishny, invece, nel 1997, hanno 
insistito sull’importanza della protezione degli azionisti di 
minoranza collegandola al problema di un effettivo sistema di 
corporate governance. Gli autori hanno sostenuto che “...la 
protezione legale contro il rischio che gli amministratori e gli 
azionisti di controllo si approprino dei benefici privati risulta 
necessaria qualora si vogliano attirare i piccoli investitori  
verso il finanziamento delle imprese”. In altri termini un 
investitore razionale può anticipare la possibilità che venga 
sottratta ricchezza all’impresa con il cambio del controllo e 
richiedere uno sconto quando acquista i titoli azionari o decidere 
di restare fuori dal mercato. In questo contesto la tutela degli 
azionisti è da vedersi come un mezzo per incoraggiare gli 
investimenti sul mercato. 
Il dibattito sul trade-off tra i due obbiettivi si complica 
notevolmente se si cerca di ricondurlo ai due modelli estremi di 
governance delle imprese, più precisamente a quello dell’ 
“azionista-imprenditore”, dove la proprietà e il controllo sono 
concentrati nelle mani di uno o pochi azionisti, ed a quello dell’ 
“azionariato diffuso” (le cosiddette public companies), dove 
proprietà e controllo sono separati. Una delle differenze più 
palesi tra queste due strutture proprietarie consiste, infatti, nelle 
differenti modalità e i problemi normativi connessi, attraverso le 
quali si trasferisce il controllo dell’impresa.  
Nel primo modello, tale trasferimento avviene con modalità più 
riservate basate sulla trattativa diretta tra detentore del pacchetto 
di controllo e potenziale acquirente. Nel secondo modello, 
invece, il trasferimento è legato  all’effettuazione da parte 
dell’acquirente di un’offerta pubblica preventiva agli azionisti 
più nota come  scalata.  
A seconda perciò delle diverse caratteristiche degli ambienti e 
del grado di concentrazione degli assetti proprietari (cosiddetta 
disclosure), la scelta degli obbiettivi e degli strumenti da parte 
del regolatore (cosiddetta policy) risulta estremamente difficile. 
Questa decisione dovrebbe dipendere, comunque, da quale 
 12 
motivazione si ritiene più plausibile per spiegare le acquisizioni 
e quindi da quale effetto in termini di benessere ci si attende. In 
altri termini non esistono normative ottimali e la questione degli 
assetti regolamentari dovrebbe essere una scelta essenzialmente 
empirica. 
In conclusione, in un mercato come quello italiano, dove il 
controllo di un‘impresa consente di estrarre una quantità 
notevole di benefici privati e la riallocazione proprietaria 
avviene quasi esclusivamente tramite la cessione di pacchetti 
azionari di controllo, una normativa sull’Opa volta a proteggere i 
diritti degli azionisti di minoranza, senza essere talmente 
penalizzante per i potenziali acquirenti da ingessare il mercato 
per il controllo proprietario, è  da considerarsi desiderabile. 
Il principio della parità di trattamento trova, infatti, una sua 
espressa consacrazione legislativa nell’art. 103 del T.U.F. che 
prevede “l’offerta è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari 
dei prodotti finanziari che ne formano oggetto”. 
  
1.3 LA NORMATIVA ITALIANA SULLE OPA : UN 
PERCORSO OSTICO 
 
Per le ragioni viste in precedenza, l’impianto  della disciplina 
sulle Opa delineato dal T.U.F. rappresenta il punto di arrivo di 
una sofferta evoluzione normativa, idealmente scomponibile in 
tre fasi. 
 
In una prima fase, dal 1974 al 1992, la disciplina sulle Opa non 
aveva una dignità autonoma, ma era riconducibile alle 
disposizioni generali sulla sollecitazione del pubblico risparmio 
di cui agli art. 1/18 e ss. L. 216/1974 che ne garantivano la 
trasparenza dell’offerta. Queste norme si limitavano a sancire 
l’obbligo, per chi intendeva sollecitare il pubblico risparmio, di 
comunicarlo alla Commissione Nazionale per le Società e la 
Borsa (d’ora innanzi Consob), di pubblicare un correlativo 
prospetto informativo e di fornire dati e notizie alla Consob per 
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la durata dell’operazione qualora fossero richiesti. Regole sul 
procedimento, ma meramente deontologiche, erano contenute nel 
Codice di comportamento per le offerte pubbliche di acquisto di 
titoli del Comitato direttivo degli agenti di cambio della Borsa.    
 
La seconda fase, dal 1992 al 1998, si caratterizzava per 
l’introduzione il 18/2/1992, ad opera del capo II della 
L.149/1992, di un regime speciale per le Opa aventi ad oggetto 
titoli quotati con  diritto di voto, che si aggiungeva alla 
disciplina generale della L.216/1974. 
La Legge del 1992 rappresentava il coronamento, se così si può 
chiamare, di preoccupazioni che risalgono a circa 20 anni prima, 
originate, in buona parte, dalla scalata Sindona alla Bastogi nel 
1971. Scalata che venne appunto tentata con il metodo 
dell’offerta pubblica d’acquisto. Da allora fino alla legge 
approvata nel 1992 i tentativi di legiferare si susseguirono 
numerosi, possiamo ricordare il progetto di legge Valiante del 
1971 e del 1974, la proposta di legge Lombardi del 1972, il 
disegno di legge Atleti del 1977, per arrivare poi ai disegni di 
legge Berlanda del 1983 e del 1988. 
L’obbiettivo del legislatore che introdusse la norma era quello di 
garantire parità di trattamento, cioè consentire agli azionisti di 
minoranza di beneficiare del premio di controllo, e finalità di 
trasparenza. Dalla lettura dei lavori parlamentari della Legge 149 
si trae qualche sostegno a tale interpretazione : “l’obbiettivo è 
quello di portare alla luce, di pubblicizzare, di sottoporre a 
controlli e sanzioni alcuni comportamenti e fenomeni di quella 
che per qualche aspetto si può definire finanza sommersa. Si 
allude in particolare ai frequenti passaggi di proprietà di 
consistenti quantitativi di titoli che consentono il controllo di 
società quotate, passaggi che avvengono privatamente a 
condizioni particolari, all’insaputa degli azionisti di minoranza 
e del pubblico o nell’impossibilità per essi di prendervi parte : 
ciò in contraddizione stridente con lo speciale status che è 
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proprio di una società quotata ufficialmente, ossia di una 
società aperta al mercato”. 
La L. 149/1992 introduceva una disciplina speciale dell’Opa, ed 
in particolare, disposizioni sulla trasparenza dell’offerta, in 
buona parte sostitutive di quelle già previste per le operazioni di 
sollecitazione del pubblico risparmio, ed una disciplina del 
procedimento, secondo cui l’offerta doveva svolgersi, e della 
condotta che tutti i soggetti in essa coinvolti dovevano seguire, 
nonché una regola di parità di trattamento degli oblati. 
In aggiunta, venne introdotto l’istituto dell’Opa obbligatoria nei 
casi di: 
1) OPA PREVENTIVA (cosiddetta takeover). Chiunque fosse 
intenzionato ad acquisire il controllo di una società quotata, 
anche tramite la partecipazione ad un sindacato di voto, era 
obbligato a lanciare un’Opa sulle azioni ordinarie della società 
medesima. Ai fini dell’applicazione della norma, il controllo si 
realizzava attraverso una partecipazione che consentiva di 
disporre della maggioranza dei diritti di voto dell’assemblea 
ordinaria, ovvero di esercitare un’influenza dominante sulla 
stessa. 
2) OPA INCREMENTALE. Chiunque possedesse la metà delle 
azioni che garantivano il controllo della società non poteva 
aumentare la propria partecipazione oltre un quinto dei titoli 
posseduti o il 2% del capitale sociale se non tramite un’Opa. 
La Consob rendeva periodicamente nota per ogni impresa 
quotata la soglia di possesso azionario oltre la quale sarebbe 
scattato l’obbligo dell’Opa.  
3) OPA SUCCESSIVA. Chiunque avesse acquistato il controllo 
o il semicontrollo di una società quotata senza aver utilizzato 
l’Opa preventiva, ad esempio tramite l’acquisto fuori Borsa 
del pacchetto di controllo, era tenuto a lanciare un’Opa 
successiva per un quantitativo di titoli pari almeno a quelli già 
acquistati ed ad un prezzo d’acquisto non inferiore alla media 
ponderata dei prezzi di acquisto corrisposti sulle azioni già 
rilevate. Di conseguenza, qualora un soggetto avesse rilevato 
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fuori Borsa un pacchetto di controllo  superiore o pari al 50% 
delle azioni, dovendo promuovere l’acquisto di un numero di 
titoli almeno pari a quelli già acquistati, avrebbe dovuto 
lanciare un’Opa successiva che sarebbe risultata totalitaria 
ovvero rivolta all’acquisto della totalità delle azioni sul 
mercato, soddisfacendo appieno il principio di pari 
trattamento di tutti gli azionisti. 
4) OPA RESIDUALE. Qualora le azioni in circolazione (ovvero 
il flottante) di un’impresa quotata si fosse ridotto al di sotto 
del 10% o di una soglia inferiore stabilita dalla Consob, 
rendendo impossibile garantire corrette negoziazioni 
borsistiche, il soggetto controllante era tenuto a lanciare 
un’Opa sulla totalità dei titoli in circolazione al fine di ritirare 
la società dal listino azionario. 
Le offerte aventi ad oggetto titoli non quotati o quotati, ma privi 
del diritto di voto,  continuavano ad essere disciplinate dalle sole 
norme di trasparenza previste dalla L. 216/1974 poiché le nuove 
disposizioni, come accennato, riguardavano le sole offerte aventi 
ad oggetto titoli quotati in Borsa (o del mercato ristretto) con 
diritto di voto. La limitazione dell’obbligo di Opa alle sole 
società quotate veniva, infatti, spiegata e giustificata dalla 
sussistenza di un interesse pubblico ad assicurare l’afflusso di 
capitale di rischio verso tali società, approntando, per i relativi 
azionisti, un trattamento privilegiato rispetto a quello riservato 
agli azionisti di società non quotate. Di tale trattamento 
privilegiato l’Opa obbligatoria rappresentava, appunto, una delle 
più rilevanti espressioni. In sintesi, agli azionisti minoritari 
veniva riconosciuto il diritto, innanzitutto, di partecipare, seppur 
parzialmente, stante il carattere non totalitario dell’Opa 
successiva, alla distribuzione del premio di controllo nel caso di 
trasferimento dello stesso ; e, successivamente, di uscire dalla 
società previo riconoscimento di un indennizzo a fronte della 
perdita della qualità di socio di società quotata (Opa residuale). 
La Borsa italiana era venuta dunque a disporre di uno strumento 
che l’avvicinava ai mercati più sofisticati e che poneva le basi di 
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una democrazia azionaria fondata sulla proprietà diffusa e su una 
reale protezione dei soci di minoranza. Purtroppo la norma non 
appariva un esempio di chiarezza legislativa : Weigmann nel 
1992 era giunto a definirla “frutto di una nascita deforme e un 
testo macchinoso ed infelice, che contiene molte incongruenze 
ed anche errori di scrittura”. L’esperienza applicativa aveva 
spinto la Consob a presentare, alla fine del 1995 una proposta di 
modifica ; successivamente il legislatore, in vista della legge 
comunitaria del 1996, aveva delegato il governo a rivedere entro 
due anni la disciplina sulle società emittenti titoli sui mercati 
regolamentati, nella quale è da ricomprendersi la L. 149/92. 
 
La terza fase può farsi iniziare con l’entrata in vigore in data 
1/7/1998 del T.U.F. fino ad arrivare ai giorni nostri. 
La disciplina contenuta nelle disposizioni del T.U.F., attuattive 
della proposta della Direttiva Comunitaria sopracitata,  da un 
lato, razionalizza e semplifica, dall’altro, innova il regime 
previgente. Detta opera di razionalizzazione e di semplificazione 
si coglie già nell’impianto della nuova normativa e, infatti, il 
T.U.F. stabilisce, in primo luogo, norme comuni a tutte le Opa, a 
prescindere dalla natura dei titoli, quotati o meno, con o senza 
diritto di voto, e secondariamente, detta una disciplina speciale 
dell’Opa obbligatoria, applicabile alle sole società italiane con 
titoli quotati in mercati regolamentati italiani. 
Ma l’opera di razionalizzazione e di semplificazione si apprende 
anche nel riparto tra aspetti, la cui disciplina è riservata alle 
norme primarie, e aspetti, la cui regolamentazione è rimessa alle 
autorità di controllo. Significativa appare subito la 
delegificazione realizzata in materia di trasparenza e di 
procedimento di offerta. In tali materie il T.U.F. si limita a 
dettare norme di principio, rimettendo alla Consob l’adozione, in 
alcuni casi,  di regole di dettaglio e, in altri casi, di 
comunicazioni successive inerenti alla funzione esplicativa della 
norma. Ciò consente di aggiustare più rapidamente il contenuto 
della norma all’evoluzione della prassi di mercato. E’, infatti, 
 17 
noto che, negli ultimi tempi, le esigenze operative dei mercati 
finanziari si evolvono con considerevole rapidità, a causa, 
innanzitutto, della realtà in cui sono inseriti, che risulta 
estremamente mutevole e, successivamente, in virtù dei 
fenomeni che sfuggono al controllo degli Stati nazionali, quali la 
globalizzazione. Tutti questi fattori rendono vincente la scelta di 
sottrarre il minuto adeguamento della normativa ai tempi lunghi 
del legislatore primario, in capo a cui permangono, tuttavia le 
scelte cosiddette strategiche, per affidarlo al più tecnico 
legislatore secondario, il quale può intervenire nelle decisioni  
più marcatamente operative con la opportuna prontezza e 
competenza tecnica. La disciplina di secondo livello sulle Opa è 
ora contenuta nella Delibera 11.971, emanata dalla Consob in 
data 14/5/1999. Rispetto a quello previgente, la Delibera 11.520, 
il suindicato nuovo provvedimento non ha apportato comunque 
modifiche alle disposizioni sulle Opa.   
Si è detto che, oltreché razionalizzare e semplificare, il T.U.F. 
innova sotto molti aspetti la precedente disciplina dell’Opa ; ciò 
con riguardo sia alle regole di comportamento e, più in generale, 
quelle procedimentali, sia a quelle sull’obbligo di Opa. 
Sotto il primo profilo, la nuova disciplina riequilibra la posizione 
delle parti in pendenza dell’offerta. Innanzitutto, vengono 
avvicinate le posizioni dell’offerente e della società bersaglio. E’ 
ora, infatti, previsto un obbligo e non più una mera facoltà, come 
nella L.149/1992, della seconda di diffondere un comunicato, 
contenente ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta e la 
propria valutazione al riguardo. Viene introdotta la possibilità 
per la società bersaglio, di compiere atti e operazioni, noti come 
tecniche di difesa (cosiddetta passivity rule) che possano 
contrastare l’offerta, a condizione, però, che siano autorizzati 
dall’assemblea. Ma il T.U.F. avvicina anche le posizioni 
dell’offerente originario e dell’offerente concorrente, in quanto 
contempla la possibilità di più rilanci (cosiddetta multiple 
bidder) sia da parte del primo sia da parte del secondo, pur se 
con il limite di un termine massimo. 
 18 
Le innovazioni di maggior rilievo riguardano però il secondo 
aspetto, ovvero la disciplina dell’Opa obbligatoria. Questi 
cambiamenti sono stati necessari per avvicinare il nostro mercato 
finanziario a quello di altri Paesi europei, rendendolo più 
attraente  rispetto al passato, anche sotto il profilo del 
trattamento riservato a chi intenda investire in capitale di rischio 
di società quotate, per l’eventualità  che muti il controllo delle 
stesse. Le innovazioni principali possono così riassumersi : 
a) introduzione di una soglia fissa (individuata nel 30% dei titoli 
del Capitale sociale) al superamento della quale scatta un 
obbligo di Opa successiva totalitaria  ad un prezzo non 
inferiore alla media aritmetica tra quello medio ponderato di 
Borsa negli ultimi 12 mesi e quello più elevato pattuito 
dall’offerente ; 
b) capovolgimento del rapporto tra Opa preventiva ed Opa 
successiva in quanto è ora che quest’ultima può essere evitata 
nel caso in cui sia stata previamente lanciata un’Opa 
preventiva sulla totalità dei diritti di voto o, nel rispetto di 
certe condizioni, un’Opa preventiva volontaria sul 60% degli 
stessi ; 
c) abrogazione dell’Opa incrementale e introduzione di un’Opa 
totalitaria anche per colui che, possedendo più del 30% dei 
diritti di voto nell’assemblea ordinaria, ma senza disporre 
della maggioranza di questi ultimi, effettui acquisti volti a 
consolidare la partecipazione detenuta ; 
d) possibilità che il corrispettivo sia rappresentato, in tutto o in 
parte, da strumenti finanziari ; 
e) rilevanza, ai fini dell’obbligo di Opa, di talune ipotesi di 
acquisto concertato ; 
f) ammissibilità dell’Opa a cascata, a prescindere dalla 
circostanza che la società tramite cui si acquista il controllo di 
una quotata sia o meno essa stessa quotata ; 
g) introduzione di un sistema di più deroghe all’obbligo di Opa, 
con attribuzione alla Consob di stabilire in via generale  a 
quali casi esse si applicano ; 
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h) possibilità di evitare l’obbligo dell’Opa residuale mediante la 
ricostruzione di un flottante sufficiente ad assicurare il 
regolare andamento delle negoziazioni ; 
i)  previsione del diritto per colui che, a seguito di Opa totalitaria, 
abbia più del 98% delle azioni con diritto di voto, di 
acquistare le azioni residue (il cosiddetto Squeeze-out). 
            
 
1.4 OPA :LE DISPOSIZIONI GENERALI  
 
Gli art. 102, 103, 104 del T.U.F. e l’art.35 della Delibera 11.971 
prevedono i principi generali che regolano il procedimento 
dell’offerta.  
L’art. 102 comma 1, e il sopracitato art. 35, prevedono che 
chiunque effettui un’Opa è tenuto a darne preventiva 
comunicazione contestualmente alla Consob, all’emittente dei 
titoli oggetto di offerta e al mercato, ed a pubblicare un 
documento informativo contenente le informazioni necessarie 
per consentire ai destinatari di valutare consapevolmente 
l’offerta. 
Identici, rispetto alle norme previgenti, restano anche i poteri 
della Consob, secondo l’art. 103 comma 4, di dettare 
disposizioni secondarie sul contenuto del documento informativo 
e sulle modalità di pubblicazione dello stesso. Quanto ai termini 
entro cui la Consob esercita il potere di richiedere integrazioni 
all’informativa fornita dall’offerente o di stabilire modalità 
diverse di pubblicazione, questo è ora di 15 giorni, decorrenti 
dalla comunicazione ; mentre le offerte aventi ad oggetto titoli 
non quotati, né diffusi tra il pubblico in misura rilevante, ai sensi 
dell’art. 116, o aventi quale corrispettivo detti titoli, è di 30 
giorni. Il maggior termine previsto per l’esercizio dei poteri 
istruttori da parte della Consob, per il caso di offerte aventi ad 
oggetto titoli non quotati o non diffusi tra il pubblico, trova 
giustificazione nella circostanza che gli emittenti di detti titoli