I nuovi strumenti finanziari nella s.p.a.

 7
fenomeno in esame, è del tutto carente, dando così adito a numerose 
problematiche teorico-pratiche di natura giuridica, finanziaria ed economico-
contabile.  
Con l’introduzione dei nuovi strumenti finanziari viene concepito un tertium 
genus di strumento di fianziamento, alternativo a titoli azionari ed obbligazionari, 
dal contenuto giuridico quasi completamente rimesso all’autonomia negoziale 
della società emittente. Nell’ampio panorama dei nuovi strumenti finanziari si 
assiste dunque ad uno sfumare delle frontiere tra le diverse classi di titoli, come se 
ci fosse una concatenazione tra di essi senza vere e proprie rotture al proprio 
interno.  
L’ultima parte dell’elaborato si occupa della delicata materia dei patrimoni e 
dei finanziamenti destinati. Nello specifico, si tratta della possibilità per le imprese 
di emettere degli strumenti finanziari rappresentativi della partecipazione ad un 
determinato affare. Anche in questo caso, la nuova categoria di strumenti 
finanziari è delineata, sul piano della fattispecie, da poche indicazioni, che con 
difficoltà consentono di intravederne i confini.  
In un contesto economico caratterizzato da un inasprimento della 
competizione globale ma anche e soprattutto dalla scarsità e dal costo del denaro, 
l’introduzione dei nuovi strumenti finanziari rappresenta il tentativo di rendere più 
flessibile il sistema dei finanziamenti, al fine di aumentare la competitività delle 
imprese anche attraverso l’accesso al mercato dei capitali. La domanda che sorge 
spontanea è se l’introduzione di tali strumenti saprà effettivamente dotare le 
società azionarie di una più efficiente struttura finanziaria, in grado di attrarre 
maggiori risorse per lo svolgimento dell’attività delle imprese italiane. 
 
 
 8
PARTE PRIMA 
 
CAPITOLO PRIMO 
Una nuova struttura finanziaria 
 
1.1 La riforma del diritto societario 
Il diritto societario è stato oggetto di una recente e importante riforma, si 
tratta dei decreti legislativi 17 gennaio 2003, nn. 5 e 6, integrati con le modifiche 
recate dal d.lgs. 6 febbraio 2004 n. 37 e dal d.lgs. 28 dicembre 2004 n. 310, che 
hanno complessivamente ridefinito la disciplina delle società di capitali contenuta 
nel codice civile. Una disciplina che da sempre ha evidenziato un’eccessiva 
rigidità nella regolamentazione delle società
1
 e un’ impostazione finanziaria che 
tendeva a privilegiare il canale bancario e l’utilizzo di risorse interne a tutto 
svantaggio del ricorso al capitale di rischio reperibile presso terzi. Questo sistema 
portò alla creazione di società standardizzate, non in grado di aprirsi al mercato e 
alla sua globalizzazione; con il passare del tempo si determinò così 
un’insostenibile concorrenza con le imprese straniere. 
In particolare, il sistema di finanziamento della s.p.a. contenuto nel codice 
civile presumeva che:  
ƒ i mezzi di finanziamento della società fossero forniti in primo luogo dai 
soci interessati all'esercizio dell'impresa (i cosiddetti soci imprenditori); 
                                                 
1
 Si limitava l’autonomia contrattuale e la responsabilità patrimoniale nelle società di capitali per 
offrire ai terzi una tutela in ogni momento dell’organizzazione societaria, limitando così il più 
possibile gli elementi di rischio che l’investimento necessariamente comporta. Si è ritenuto, 
infatti, che la limitazione della responsabilità nelle società di capitali dovesse comportare, a tutela 
dei terzi, indifferenziati, creditori e contraenti potenziali creditori, una rigorosa fissazione di 
norme imperative attinenti all’ordine pubblico economico e riguardanti tutti i momenti della vita 
e i caratteri dell’organizzazione societaria: dalla fase di costituzione con il controllo di legalità 
rappresentato dalla tradizionale omologazione e il controllo dei conferimenti in natura, alla 
configurazione del capitale di rischio e del capitale di credito con numero chiuso e normativa 
inderogabile delle categorie di azioni e delle obbligazioni, alla disciplina dell’organizzazione 
interna, con la ripartizione di competenze assembleare, gestoria e di controllo, al bilancio 
(peraltro con una disciplina che troverà il suo assetto definitivo solo negli anni ‘90 per effetto di 
direttiva comunitaria), fino alla fase di liquidazione delle società. 
 9
ƒ le società potessero ricorrere al finanziamento bancario, al fine di reperire 
quanto i soci (o comunque l'impresa in sede di autofinanziamento) non 
fossero in grado di procurare. 
 E' stata invece trascurata (in parte, come noto, volutamente), l'idea che la 
s.p.a. potesse reperire i mezzi finanziari presso soggetti non interessati a 
partecipare ad un'iniziativa economica comune, ma soltanto ad un investimento. 
Questo sistema di finanziamento delle società di capitali entra in crisi, già 
dagli anni Sessanta, quando le nostre imprese societarie si sono trovate a 
concorrere con imprese di altra nazionalità (comunitarie e non), le quali, avendo a 
disposizione la possibilità di emettere un’articolata tipologia di strumenti di 
finanziamento, erano in condizione di procurarsi capitale con mezzi alternativi al 
credito bancario e dunque a costi minori rispetto a quelli sopportati dalle imprese 
italiane, che dal credito bancario erano invece sostanzialmente dipendenti. 
Agli inizi degli anni Novanta, la necessità di modificare il quadro normativo 
e la richiesta di spazi di libertà, intesa nei termini di autonomia statutaria, non 
avevano ancora ricevuto risposta positiva, nonostante l’aumento del risparmio 
delle famiglie e la crescente internazionalizzazione dei mercati spingessero verso 
canali di finanziamento alternativi rispetto a quelli ordinari. 
Il mercato finanziario, caratterizzato da un numero limitato di società 
quotate, non riuscì ad attirare una parte importante del risparmio, in quanto i 
capitali si indirizzarono verso opportunità legate a rapporti personali e familiari 
della piccola e media impresa nel territorio di residenza. 
Nel 1998 con il d.lgs. n. 58 ( Testo unico dell’intermediazione finanziaria e 
creditizia ) si è rinnovata la specifica regolamentazione delle società quotate, con 
particolare riguardo alla tutela delle minoranze, e si è razionalizzata la disciplina 
del mercato finanziario. L’introduzione nel nostro ordinamento di questo decreto 
legislativo ha rappresentato un sensibile passo avanti, che ha avvicinato il nostro 
sistema normativo a quelli, più avanzati, già in vigore nei principali paesi 
industrializzati. L’attuale riforma sembra aver dato la risposta più esaustiva 
all’istanza di libertà ormai insistente, lasciando un ampio spazio agli statuti nella 
determinazione dei molteplici aspetti della vita organizzativa societaria. 
 10
Un sistema giuridico efficiente è un fattore di sviluppo determinante per 
l’economia nel suo complesso e per le imprese in particolare. Il diritto societario 
dovrebbe da un lato agevolare la gestione di imprese efficienti e dall’altro 
assicurare tutela agli azionisti, in particolare a quelli di minoranza, e ai 
finanziatori in generale. 
Le crescenti esigenze delle imprese di finanziarsi hanno spinto il legislatore 
ad arricchire sempre di più la gamma degli strumenti di finanziamento, con 
l’obiettivo di diversificare e rendere più flessibile il sistema dei finanziamenti, 
così da favorire la nascita, la crescita e la competitività delle imprese anche 
attraverso l’accesso ai mercati dei capitali. 
Le imprese e i mercati finanziari, infatti, hanno da tempo manifestato 
l’esigenza di disporre di strumenti di finanziamento dai contenuti e dalle 
caratteristiche più variegate, al fine di soddisfare al meglio le diverse esigenze.  
La legge delega n.366 del 2001, fornendo i principi ed i criteri direttivi al 
legislatore delegato, si è in primo luogo posta l’obiettivo di “ favorire la nascita, la 
crescita e la competitività delle imprese” e di “valorizzare il carattere 
imprenditoriale della società” (art. 2 lett. a e b). Il punto centrale attorno al quale 
ruota la riforma del diritto societario si può identificare nel nuovo ruolo che 
l’autonomia privata svolge. La regola, imposta dal legislatore, trova una sua 
idonea giustificazione soltanto dove serve a tutelare interessi fondamentali della 
società, che non potrebbero in altro modo essere assicurati
2
. Pertanto, il diritto è al 
servizio delle imprese e partecipa al loro processo di crescita e di sviluppo della 
competitività, mantenendo, inoltre, elevati livelli di tutela dell’interesse pubblico 
fondamentale. 
La riforma societaria ha introdotto una serie di norme che mirano ad una 
riorganizzazione della struttura finanziaria delle imprese: norme che, 
combinandosi con l’autonomia statutaria, permettono ad esse di creare azioni 
correlate, postergate, senza diritto di voto, con voto limitato a specifici argomenti, 
                                                 
2
 Questa è una concezione dell’autonomia privata differente, da un lato, dal liberalismo 
ottocentesco, in base al quale l’assenza di regole è d’obbligo e, dall’altro lato, dal dirigismo che, 
al contrario, individua soltanto nelle regole e nel loro numero la tranquillità dell’ordinamento e la 
tutela dell’interesse pubblico. 
 11
senza valore nominale, strumenti finanziari partecipativi (anche a patrimoni 
dedicati) e strumenti finanziari non partecipativi. Il rinnovamento e l’ampliamento 
che hanno subito i titoli emettibili consentono di personalizzare la struttura della 
società per azioni e consentono di allargare le possibili vie di accesso al mercato e 
al reperimento di capitale di rischio e di credito.  
L’intento è quello di dotare le società azionarie di una più efficiente struttura 
finanziaria, in modo da ampliare la loro capacità di attrazione di risorse necessarie 
per lo svolgimento dell’attività d’impresa. 
La riforma ha avuto ad oggetto, più che la società come contratto 
plurilaterale, la società come struttura di finanziamento dell’impresa. Il suo scopo 
principale è stato quello di ricercare nuove fonti di finanziamento e di dilatarne i 
possibili utilizzi in società, al fine di favorirne l’efficienza e la competitività tra 
imprese
3
. 
Il modello della s.p.a. si adatta bene alle imprese medio grandi, in quanto è 
l’unico che consente di rivolgersi al mercato dei capitali collocando strumenti 
finanziari presso il pubblico dei risparmiatori (c.d. società aperta ). L’accesso al 
mercato e l’opportunità di emettere titoli rappresentativi del capitale di rischio o di 
credito definiscono una struttura finanziaria complessa che ora, a seguito della 
riforma, diviene molto più flessibile e articolata, racchiudendo numerose categorie 
di azioni e di strumenti finanziari “ibridi” che l’autonomia statutaria può gestire in 
conformità alle esigenze economiche dell’imprese
4
. 
 
                                                 
3
 Vedi: G.Cagnoni e A. Cagnoni (2004), Conferimenti e apporti nelle società di capitali, Giuffrè, 
Milano, p.10. 
4
 La trasferibilità dei titoli emessi permette di non mantenere immobilizzato il capitale investito e 
rappresenta il motivo principale per cui i finanziatori possono essere portati a realizzare gli 
apporti di rischio o di credito.  
 12
1.2. Nuove opportunità per le imprese 
La finanza aziendale ha da sempre assunto un ruolo fondamentale nel 
processo di sviluppo delle imprese, tanto che è ritenuta molto spesso come un 
mezzo insostituibile perché la finalità dell’azienda abbia il suo svolgimento
5
. 
Le scelte finanziarie adottate dalle imprese scaturiscono dalla natura del 
processo produttivo da attuare, ma sono vincolate anche dalla variabile onerosità 
dei mezzi finanziari a disposizione del mondo imprenditoriale nell’ambiente in cui 
l’azienda opera
6
. Queste hanno sempre assolto, ed ancora di più nell’attuale 
contesto di internazionalizzazione, ad un ruolo strumentale per l’attività produttiva 
delle imprese, poiché, oltre a costituire la fase iniziale per la validità del progetto 
imprenditoriale, sono estremamente rilevanti nel condizionare la capacità futura di 
successo dell’azienda e, quindi, la vita e lo sviluppo dell’unità economico 
aziendale. 
Il sistema finanziario influisce e guida i comportamenti imprenditoriali, 
soprattutto in considerazione dell’attuale situazione economico sociale, 
caratterizzata dall’inasprimento della competizione globale, ma anche dalla 
scarsità e dal costo del denaro. Divieni quindi fondamentale nel processo di 
sviluppo e di crescita economica l’accesso facile, rapido ed economico alle risorse 
finanziarie, in virtù di quel processo teso al miglioramento dell’efficienza 
economica delle imprese. 
Le imprese si trovano a dover affrontare quotidianamente problematiche che 
riguardano la scelta delle forme di finanziamento più opportune. Spesso le scelte 
sono affrettate sotto l’impulso di esigenze impellenti, quali ad esempio 
l’espansione o la ristrutturazione dell’impresa o di un suo ramo. E’ invece 
importante determinare gli elementi di valutazione circa i vantaggi e gli svantaggi 
delle diverse forme tecniche di accesso al credito, in quanto ognuna di esse può 
presentare caratteri che meglio si adattano alle specifiche esigenze dell’impresa. 
La scelta degli strumenti di finanziamento è quindi fondamentale per il 
management dell’impresa, per la sua situazione economica e per il suo 
                                                 
5
 Associazione Disiano Preite (2003), Il nuovo diritto delle società, a cura di G. Olivieri, G. 
Presti, F. Vella, Il Mulino, Bologna. 
6
 G.Cagnoni e A. Cagnoni, Conferimenti e apporti nelle società di capitali, op cit, p.15. 
 13
consolidamento e sviluppo patrimoniale. Le imprese, a fronte dell’emersione di un 
fabbisogno finanziario, devono risolvere importanti quesiti
7
: 
ƒ come coprire il fabbisogno?; 
ƒ quali sono gli effetti sul profilo di rischio indotti dalla scelta di copertura?; 
ƒ qual è l’impatto sul valore dell’azienda? 
Per poter individuare delle soluzioni in ordine alle diverse possibili 
alternative occorre conoscere il periodo di tempo del fabbisogno finanziario, al 
fine di far coincidere le scadenze delle forme di finanziamento con quelle di 
investimento; è, inoltre, necessario tenere sotto controllo il rapporto tra capitale di 
debito e proprio.  
La nuova S.p.a permette oggi di coinvolgere o associare finanziatori, 
fornitori di capitali, e fornitori in genere di risorse strumentali all'attività di 
impresa (e anzitutto fornitori non solo di lavoro dipendente, ma di lavoro 
autonomo e intellettuale, così come i fornitori di intagibles), in pluralità di forme e 
con titoli variamente selezionati e privilegiati, per così dire, sia sotto il profilo del 
rischio sia in relazione ai profitti e di garantire tali soggetti attraverso 
l'attribuzione, in presa diretta sull'organizzazione dell'ente ed il suo patrimonio, di 
diritti patrimoniali e partecipativi. 
L’identificazione dello strumento corretto sembra oggi essere più semplice 
rispetto al passato, in quanto siamo di fronte ad una pluralità ed eterogeneità di 
forme di reperimento del capitale che, sommate all’autonomia statutaria, 
consentono di definire un modello societario perfettamente aderente alle esigenze 
soggettive, pur tutelando i creditori in ogni momento della vita sociale. 
Secondo il sistema previsto dal codice civile del 1942 gli strumenti mediante 
i quali le società per azioni potevano conseguire il finanziamento sul mercato dei 
capitali erano azioni e obbligazioni, con una netta dicotomia tra le une e le altre. Si 
aveva così la tradizionale suddivisione tra capitale di rischio, ottenuto grazie 
all’emissione di azioni, e finanziamento obbligazionario o capitale di credito, che 
si caratterizza per la presenza di una causa di mutuo.  
                                                 
7
 M. Anolli, A. Banfi, F. Di Pasquali (2001), I mercati e gli strumenti finanziari, a cura di A. 
Banfi, Utet, Torino. 
 14
In realtà questa distinzione comincia ad attenuarsi già molto tempo prima 
della recente riforma del diritto societario, con lo sviluppo di tipologie intermedie 
tra le azioni ordinarie e le obbligazioni pure e semplici. Titoli di partecipazione 
aventi caratteristiche ibride sono apparsi in Italia già sotto la vigenza del codice di 
commercio del 1882 sotto forma delle cosiddette “azioni industriali”
8
. 
Nella letteratura italiana si è preso atto, ormai da tempo, che le società per 
azioni possono emettere e, in effetti, emettono strumenti finanziari con 
caratteristiche giuridiche ed economiche intermedie tra l’azione e l’obbligazione, 
con la conseguenza che la tradizionale distinzione tra l’investimento azionario e 
quello obbligazionario, se certamente non è scomparsa, è sempre più articolata e, 
per ciò stesso, meno distinta e netta
9
. 
L’affievolirsi della classica dicotomia tra titoli azionari ed obbligazionari 
porta ad una parziale sovrapposizione delle fattispecie e quindi ad un ampliamento 
dei confini essenziali dei due istituti, per cui tra i due estremi esiste un ampio 
novero di strumenti finanziari, lungo una linea che, senza soluzione di continuità, 
congiunge le due estremità e il cui contenuto può essere liberamente stabilito 
dall’autonomia statutaria e negoziale
10
. Si pensi ad esempio alle obbligazioni con 
rendimento legato agli utili dell’emittente (obbligazioni partecipanti) e sul 
versante azionario alle azioni di risparmio, con le quali si è valorizzato l’aspetto 
finanziario del conferimento, con la riduzione dei diritti corporativi tipici 
dell’azionista
11
. In tutti e due i casi il legislatore ha variato gli strumenti che, pur 
                                                 
8
 L’art 86 di quel codice concedeva infatti agli impiegati o ad altri dipendenti della società, come 
remunerazione totale o parziale della loro opera, di partecipare agli utili senza acquisire la qualità 
di socio. 
9
 Ascarelli (1959), Varietà di titoli di credito e investimento, Milano, p.687. Per osservazioni 
sostanzialmente analoghe vedi: Ferro Luzzi (1998), L’assetto e la disciplina del risparmio 
gestito, in Riv. dir . comm. p.197. e B. Libonati (1999), Titoli di credito e strumenti finanziari, 
Milano. 
10
 M. Notari, Azioni e strumenti finanziari, confini delle fattispecie e profili di disciplina, 
relazione al convegno di Firenze “verso un nuovo diritto societario: dubbi e attese”, 16 
novembre 2002, reperibile sul sito http//www.notarlex.it/news/notari.pdf.  
11
 Altri casi, che vedremo meglio in seguito e che si trovano al limite tra azioni e obbligazioni, 
partecipando alle proprietà di ambedue, sono, sul versante delle obbligazioni, i direct convertible 
bonds (con diritto di conversione in azioni spettante al possessore); i reverse convertible bonds (il 
diritto di conversione spetta all’emittente); i titoli con clausola di subordinazione rispetto agli 
altri debiti assunti dall’emittente; obbligazioni indicizzate agli indici di borsa; obbligazioni 
irredimibili; sul versante delle azioni, le azioni privilegiate; a voto limitato; azioni di risparmio 
con particolari privilegi che attribuiscono un rendimento quasi garantito; i non participating 
 15
riconducibili alla categoria ora delle obbligazioni ora delle azioni, presentano 
peculiarità, che spingono molto spesso la dottrina a dubitare della loro stessa 
natura.
12
  
 Le azioni di risparmio sono emesse da società quotate
13
 e sono prive del 
diritto di voto. Vi è la possibilità di configurare, in aggiunta al diritto agli utili e 
non in sua sostituzione, speciali diritti patrimoniali che attribuiscano un 
rendimento finanziario certo o quasi certo, sia attingendo alle riserve, sia creando 
un vero e proprio obbligo di corrispondere somme a titolo di interessi sul capitale 
investito. La caratteristica delle azioni di risparmio è, dunque, quella di avere 
maggiori diritti patrimoniali a scapito di quelli amministrativi. La redditività del 
dividendo è più alta, in termini percentuali, rispetto alle azioni ordinarie ed è data 
da due fattori:  
ƒ il prezzo inferiore delle azioni di risparmio
14
;  
ƒ il maggiore dividendo
15
;  
L’ assenza del diritto di voto e i diritti patrimoniali rafforzati hanno condotto 
a dubitare della configurabilità del rapporto sottostante alla loro emissione in 
termini di partecipazione sociale, ravvisandone piuttosto i connotati del rapporto 
                                                                                                                                                 
preferred stocks (con rendimento non correlato agli utili), nonché i redeemeble stocks (azioni 
riscattabili). 
12
 Ad esempio le azioni di risparmio fornite della garanzia della remunerazione fissa sono 
difficilmente distinguibili dalle obbligazioni partecipanti. 
13
 La riforma del diritto societario entrata in vigore nel 2004 consente l’emissione di azioni prive 
del diritto di voto anche alle società non quotate, rimettendo ad un’ampia autonomia statutaria il 
compito di fissare i privilegi patrimoniali e le modalità di funzionamento di tale categoria di 
azioni. 
14
 Di solito si osservano valori di sconto nell’ordine del 20-30%, ma questa forchetta non viene 
sempre rispettata, infatti nelle fasi in cui il controllo delle società è incerto le azioni di risparmio 
possono venire penalizzate, perché non consentono di partecipare alle assemblee ed influenzare 
le decisioni delle società. 
Comunque questi titoli presentano una certa specificità, espressa anche dal gradimento che il 
mercato assegna loro. 
15
 Chi possiede azioni di risparmio, in base all’art. 15 della legge 216/1974, ha il diritto ad un 
dividendo minimo garantito del 5% degli utili netti risultanti dal bilancio regolarmente approvato, 
dedotta la quota di riserva legale. Oltre al riconoscimento del dividendo minimo, è prevista una 
maggiorazione di dividendo rispetto a quello percepito dalle azioni ordinarie nella misura del 2% 
del valore nominale delle azioni. 
Infine, nel caso in cui non si verificano utili nell'esercizio oppure le azioni di risparmio ricevono 
un dividendo inferiore a quello minimo garantito, il dividendo minimo spettante agli azionisti di 
risparmio è cumulabile per due esercizi successivi. 
 16
di credito
16
. La ricorrenza tuttavia dell’imputazione a capitale sociale del 
conferimento eseguito dal loro sottoscrittore, oltre alla loro denominazione, 
portano a ricondurre le azioni di risparmio nella categoria delle azioni
17
. 
Problemi come il diffuso fenomeno della sottocapitalizzazione e la necessità 
per le imprese di reperire risorse finanziarie hanno spinto a lasciare in secondo 
piano la tradizionale dicotomia tra titoli obbligazionari e azionari, per adattarsi ad 
uno scenario più veritiero dei rapporti tra la società e la complessità dei suoi 
finanziatori.  
La riforma fa fronte a questi problemi utilizzando due soluzioni, una già 
praticata, l’altra decisamente più innovativa. La prima consiste nell’ampliare i 
limiti della fattispecie azionaria e obbligazionaria, i cui contorni vengono estesi in 
diverse direzioni, facendo assumere ai titoli una maggiore elasticità, seppure non 
sino al punto da alcuni auspicato nel corso del dibattito degli scorsi anni: la 
seconda soluzione, che costituisce una delle più interessanti innovazioni introdotte 
dalla riforma, va al di là del tradizionale allargamento della libertà di creazione di 
titoli obbligazionari e azionari aventi caratteristiche diverse rispetto al modello 
ordinario e si fonda sull’opportunità per le società di capitali di utilizzare ulteriori 
e diversi strumenti finanziari, che possono essere emessi al di fuori dei limiti, 
anche se piuttosto allargati, dei classici titoli.  
Con la riforma si enfatizza la tendenza, iniziata con il t.u.f. a fare degli 
strumenti finanziari una categoria generale, “connotata da una forte atipicità e 
flessibilità”
18
, sulla base del presupposto che non sempre l’appetibilità dei titoli, e 
quindi la disponibilità del mercato a finanziare le iniziative imprenditoriali, 
possano essere tanto più elevate quanto più ampio sia lo spazio riservato alla 
fantasia dei redattori
19
.  
                                                 
16
 E’ proprio con riferimento alle azioni di risparmio che sorge il problema dell’identificazione 
dei requisiti minimi perché un determinato soggetto venga considerato socio 
17
 U. Tombari (2002), Azioni di risparmio e strumenti ibridi partecipativi, Giappichelli, Torino, 
p.30. 
18
 In questi termini S. Patriarca (2004), Appunti in materia di titoli di debito della s.r.l., 
Università dell’Insubria, Quaderno della Facoltà di Economia di Varese, p. 4. 
19
 Un’eccessiva differenziazione degli strumenti finanziari può creare confusione nei potenziali 
investitori. 
 17
La ricerca di alternative per modernizzare la società e renderle più 
competitive sul mercato ha spinto dunque il legislatore verso la strada non solo di 
un migliore utilizzo delle categorie d’azioni, ma anche di strumenti finanziari non 
azionari, intervenendo a disciplinare (anche se non in modo dettagliato e 
solamente con norme di cornice) quello spazio tra azioni e obbligazioni che non 
era regolamentato prima della riforma. Si elimina così quasi definitivamente l’area 
dei finanziamenti atipici rappresentati da strumenti finanziari, originando, però, 
delle problematiche di definizione dei reciproci confini che intercorrono tra le 
diverse figure previste dalla legge. In particolare, l’atipico, tipizzato o meno, 
innesca in realtà un problema collegato alla causa giuridica sottostante 
all’emissione del titolo
20
. 
 
                                                 
20
 Vedi S. Patriarca (2004), Appunti in materia di titoli di debito della s.r.l. p.36. 
 18
1.3 Gli strumenti finanziari secondo il T.U.F. 
Nel nostro ordinamento giuridico il precedente storico della nozione di 
strumento finanziario è quello di valore mobiliare, impiegato in diversi contesti e 
ambiti d’impresa. Solitamente “valore mobiliare” ha sempre configurato titoli di 
massa o valori negoziabili, nonostante un concetto così vasto si sia evoluto in 
diverse altre direzioni
21
 e l’espressione valore mobiliare sia stato molto spesso 
utilizzato con i significati più vari a seconda del caso concreto in cui essa veniva 
inserita e delle esigenze specifiche che le leggi di settore si imponevano di 
soddisfare
22
. 
Una svolta radicale si ebbe successivamente alla direttiva comunitaria n. 22 
del 93, relativa ai servizi d’investimento nel settore dei valori mobiliari e 
riguardante la liberalizzazione degli stessi all’interno del mercato comune. Nel 
momento del suo recepimento nell’ordinamento interno, il legislatore con il d. lgs. 
n. 415 del 96 preferì fissare alcuni concetti e nozioni: 
ƒ sostituì il termine valore mobiliare con quello di strumento finanziario; 
ƒ fece rientrare nella nozione di strumento finanziario i titoli di massa ed i 
contratti derivati; 
La nozione generale di strumenti finanziari non è dunque nuova nel nostro 
ordinamento e, non fornendo la normativa societaria una sua definizione di 
“strumento finanziario”, obbliga a ricorrere a fonti normative speciali dedicate 
all’intermediazione finanziaria. In particolare si può fare riferimento a quella 
molto dettagliata, anche se dettata per le società quotate
23
, contenuta nell’art. 1, 
                                                 
21
 Con la legge n. 77 dell’83 si realizza la separazione tra titoli di massa e valori mobiliari, 
facendo confluire nella nozione di valore mobiliare fattispecie prive dei connotati tipici dei titoli 
di massa. Questo con lo scopo di affrontare la cosiddetta “stagione dell’atipico” che cominciò a 
svilupparsi attorno agli anni ottanta e che fu caratterizzata dall’emissione di nuovi titoli 
rappresentativi di una partecipazione associativa con elementi ibridi. 
22
 Ad esempio la legge n. 149 del 92 in materie di offerte pubbliche di vendita, acquisto, 
sottoscrizione e scambio prendeva in considerazione solo i valori mobiliari che consentono di 
acquisire diritto di voto. 
23
 Le norme del codice civile relative alle società per azioni si applicano alle società con azioni 
quotate in mercati regolamentati se non è diversamente disposto da altre norme del codice stesso 
o da leggi speciali. Quindi alle società quotate si applica innanzitutto il decreto legislativo 58/98 
in quanto legge speciale poi, nell’ordine, le disposizioni specifiche del codice civile sulle società 
per azioni quotate, quelle sulle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio e infine 
il diritto societario comune. 
 19
comma 2°, d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo Unico delle disposizioni in 
materia di intermediazione finanziaria). Il T.U.F. del 1998 ha portato un intervento 
di trasparenza e chiarezza tra le molteplici nozioni e contenuti dati fino a quel 
momento al termine valore mobiliare, sostituito poi nel ‘96 con quello di 
strumento finanziario. L’art. 1 ha tenuto la definizione di strumento finanziario 
apportata dalla legge del 96. In particolare, al 2° comma, l’articolo definisce come 
strumenti finanziari: 
ƒ azioni e titoli rappresentativi del capitale di rischio; 
ƒ obbligazioni, titoli di stato e altri titoli di debito; 
ƒ quote di fondi comuni di investimento; 
ƒ titoli normalmente negoziati sul mercato monetario 
ƒ qualsiasi altro titolo, normalmente negoziato, che permetta di acquisire gli 
strumenti indicati nelle precedenti lettere, e relativi indici; 
ƒ Future ; 
ƒ Swaps; 
ƒ Contratti a termine;  
ƒ Opzioni; 
ƒ Combinazioni di contratti o titoli indicati nelle precedenti lettere. 
In generale, si può dire, che uno strumento finanziario consista in un 
attestazione di credito o di debito. Questi strumenti possono essere espressivi di un 
rapporto di debito dell’emittente con i sottoscrittori, in questo caso danno vita ad 
una vera e propria passività per l’istituzione (ente pubblico, banca, stato sovrano, 
impresa, ecc.) che li emette. In questo caso si tratta di strumenti finanziari di 
debito. Vi sono poi strumenti che rappresentano un rapporto di partecipazione al 
capitale. Essi vengono abitualmente definiti come strumenti finanziari di capitale. 
Inoltre, vi sono strumenti che costituiscono forme ibride, in quanto possiedono le 
caratteristiche di entrambe le tipologie. Infine, si definiscono strumenti derivati 
quei contratti che permettono agli operatori di assumere posizioni di copertura nei 
confronti dei rischi tipici degli strumenti finanziari, ossia di assumere posizioni 
speculative. 
 20
L’odierna finanza si contraddistingue per la pluralità
24
 degli strumenti 
finanziari, la molteplicità dei mercati e l’ormai sempre più accentuata affidabilità 
degli strumenti di analisi e di gestione del risparmio.  
Gli strumenti finanziari fanno parte della più generale categoria delle attività 
finanziarie. Un’attività finanziaria è un rapporto contrattuale in cui entrambe le 
prestazioni delle parti in causa sono espresse in moneta e differenziate nel 
tempo
25
. Il fattore tempo e la natura monetaria sono i primi elementi che 
qualificano l’operazione finanziaria, basata appunto sull’esecuzione unilaterale di 
una prestazione attuale in moneta a fronte della promessa di una o più 
controprestazioni monetarie future di segno opposto. 
Differenti attività finanziarie presentano delle caratteristiche come la 
standardizzazione della forma contrattuale e il regime giuridico di circolazione, 
che ne facilitano la quotazione in mercati secondari organizzati. Come visto in 
precedenza, solo le attività finanziarie di questo tipo sono denominate strumenti 
finanziari. Il concetto di strumento finanziario, definito in modo preciso e puntuale 
dalla normativa vigente in materia di regolamentazione dei mercati finanziari, 
comprende una gamma di contratti e di scambi finanziari coincidente solo in parte 
con l’insieme che ricade sotto la definizione di attività finanziarie
26
. Agli 
strumenti finanziari si applicano poi diverse disposizioni in ordine al loro 
trattamento, alla loro circolazione ed alla loro diffusione tra i risparmiatori. I due 
termini esprimono pertanto concetti tra loro differenti, anche se nel linguaggio 
corrente spesso sono stati utilizzati come sinonimi. 
Qualsiasi strumento finanziario presenta elementi distintivi propri e specifici 
che lo distinguono dagli altri. Questi elementi sono rappresentati dalle componenti 
economiche, tecniche e giuridiche del contratto, che determinano condizioni e 
modalità di esecuzione delle prestazioni, nonché obblighi e diritti delle parti
27
 
                                                 
24
 P. Montalenti, mercoledì 20 novembre 2002, La riforma del diritto societario: per il nuovo 
diritto delle società cresce la richiesta di un rinvio, Italia Oggi. 
25
 Vedi: A. Ferrari e E. Gualandri (2004), Gli strumenti finanziari, Giappichelli, Torino, p. 2. 
26
 Sono ad esempio esclusi contratti di deposito bancario, di leasing, mutui bancari ecc. 
27
 Componenti elementari come la denominazione in valuta estera o in moneta nazionale, durata 
contrattuale, tipo e natura della remunerazione,condizioni di rimborso ecc.