Analisi e Valutazione di una obbligazione strutturata sintetica

fondi comuni ovvero quando si intenda definire l’esposizione al rischio 
di tasso dell’intermediario, del costo della sua raccolta quando si intenda 
monitorare il costante rispetto dei parametri di vigilanza prudenziale, 
nonché la correttezza delle segnalazioni statistiche di Vigilanza, oppure 
quando la banca si impegna a “fare mercato” sugli strutturati per conto 
della clientela. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Capitolo 1 
Caratteristiche delle obbligazioni strutturate di tipo                                     
“Index-Linked” 
 
 
La moderna ingegneria finanziaria ha proposto titoli con una duplice caratteristica: 
protetti nel capitale, al momento del rimborso e con rendimento in funzione del 
valore di un’attività sottostante. 
Per capitale protetto s’intende la garanzia di ricevere al termine, quanto versato al 
momento dell’emissione del titolo. 
La seconda caratteristica evidenzia la possibilità per l’investitore di trarre vantaggio 
dalla crescita del valore dell’attività sottostante (azioni, indici, paniere). Maggiore è 
l’incremento del sottostante, maggiore è il guadagno e il rendimento realizzato, in 
altre parole il risparmiatore è un rialzista che, comunque non rischia il capitale se le 
aspettative iniziali sono disattese. 
Questi strumenti finanziari, le c.d. “obbligazioni strutturate” conosciute anche nella 
terminologia anglosassone con il nome “Index-Linked”, nascono dalla combinazione 
di uno o più zero coupon e di una o più opzioni call sulla media dei valori che il 
sottostante (azioni, indice, paniere) ha avuto in determinate date
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. 
Le possibili combinazioni di questo strutturato sono limitate solo dalla fantasia degli 
emittenti, ma a fronte di questa flessibilità scontano una liquidità limitata, in quanto si 
tratta spesso di strumenti non quotati, e che possono riservare spiacevoli sorprese 
nell’ipotesi di vendita prima della loro naturale scadenza. 
 
Per questa tipologia di titoli è molto importante porre attenzione al complesso dei 
parametri di indicizzazione. Tali parametri possono, infatti, produrre risultati 
sensibilmente diversi da quelli attesi sia per l'emittente sia per il sottoscrittore. 
                                                 
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 F. Caparrelli, Gestire il portafoglio obbligazionario 
 Gli elementi di un Index-bond possono essere riassunti nella tabella 1.1: 
 
Tabella 1.1 : Elementi di un Index-bond. 
Emittente 
Compagnia, Istituzione finanziaria, Ente, 
ecc. 
Rating 
Valutazione di affidabilità dell’emittente; 
(simile, in genere, a quello che lo stesso ha 
per obbligazioni a tasso fisso). 
Scadenza Tipicamente 5-10 anni 
Cedola fissa 
Eventuale importo garantito in aggiunta al 
rimborso alla pari. 
Indice di riferimento 
Indice al quale l’obbligazione vede 
collegato il suo rendimento. 
Tipo di Opzione 
È la tipologia di opzione “incorporata” 
nell’obbligazione. 
Valuta di riferimento 
Valuta in cui sono denominate le 
prestazioni dovute. Può esservi protezione 
o meno per il rischio di cambio. 
Ammontare minimo 
emissione 
Superiore a 10 milioni di US$. 
Tasso di 
partecipazione 
È il tasso di partecipazione alla variazione 
dell’indice 
Cedola variabile 
Costituisce la componente aleatoria del 
rendimento legata all’indice 
 
OPZIONE 
 
 
Prezzo Zero 
Coupon 
Bond 
Pay-Off 
OPZIONE 
 
 
Valore di 
Rimborso 
Zero 
Coupon 
Bond 
 
Schematicamente, un Index-bond presenta il seguente funzionamento: 
 
Fig. 1.1: Rendimento di un Index-bond. 
 
1.1 L’utilità delle obbligazioni strutturate 
 
Le Index-Linked perseguono, in primo luogo, finalità di investimento, vale a dire che 
colui che investe in esse cerca, a fronte di un determinato profilo di rischio proprio 
del prodotto sottoscritto, di massimizzare il rendimento delle somme investite. Il 
premio pagato dal risparmiatore per tale prodotto consente il suo investimento da 
parte dell’intermediario in prodotti strutturati che replicano l’andamento di una o più 
Borse o di altri valori di riferimento, fanno sì che tali strumenti si accomunino con 
quelli del cosiddetto “risparmio gestito”, utili all’investitore per diversificare gli 
investimenti in un’ottica di lungo periodo. In più, nelle “Index-Linked” con garanzia 
di protezione del capitale o di rendimento minimo, si assiste ad una riduzione dei 
profili di rischio, tipici dell’investimento diretto negli indici di riferimento, sia pure a 
prezzo di una riduzione del rendimento cui l’investitore partecipa; ciò poiché il 
rendimento fisso del prodotto deriva dalla quota di premio investita in zero-coupon 
bond. Ne consegue che una garanzia di rendimento minimo troppo elevata riduce 
l’ammontare di premio investito in opzioni e, di conseguenza, la parte di guadagno 
legata all’indice di riferimento (diminuirà perciò l’aliquota di partecipazione). 
 
Fig. 1.2: Index-Linked con capitale garantito. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Capitale 
Investito 
Capitale 
Garantito 
Crescita 
Indice
Le Index-Linked sono prodotti “strutturati” in cui la possibilità di conseguire un 
rendimento che replichi l’apprezzamento ottenuto da uno o più indici di borsa, o da 
un altro valore di riferimento, è legato alla componente “derivata” (così definita in 
relazione al fatto di essere “costruita” a partire da un’altra attività finanziaria), che ne 
caratterizza gli attivi presenti nella gestione patrimoniale.
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 F. Quarta, Le polizze vita index-linked 
1.2 Le componenti derivate presenti all’interno delle obbligazioni strutturate 
 
I derivati sono strumenti finanziari che si distinguono per il fatto, che il loro valore 
dipende da altre variabili, definite attività sottostanti. Le variabili sottostanti i titoli 
derivati possono avere diversa natura. Il valore di un derivato può dipendere da un 
altro titolo: un’azione, un’obbligazione, un tasso d’interesse, una valuta, un indice o 
un paniere di indici, e così via; esistono derivati anche su merci o su indici di merci. 
Le variabili, su cui possono essere scritti i derivati, sono quindi molteplici. 
I contratti “derivati” vengono negoziati sia in Borsa, che nei mercati cosiddetti over 
the counter (cioè, fuori Borsa). 
Gli strumenti derivati vengono utilizzati principalmente per effettuare tre tipologie di 
operazioni finanziarie: 
1. Operazioni di copertura: I prezzi delle merci, delle valute, delle attività 
finanziarie e dei tassi d'interesse possono variare considerevolmente in modo 
più o meno imprevedibile. Questi accadimenti possono ridurre il rendimento 
atteso di un investimento, fino all'estrema conseguenza di generare una perdita. 
Per questo motivo alcuni operatori, che si trovano a dover fronteggiare il 
rischio legato al prezzo di un'attività, possono sentire il bisogno di prendere 
delle precauzioni per diminuire il grado di incertezza. I derivati possono essere 
degli utili strumenti per mettersi al riparo da tali rischi. 
2. Attività speculativa: Gli speculatori scommettono su variazioni dei prezzi 
delle merci, delle valute, dei tassi d'interesse e di altre attività finanziarie allo 
scopo di ricavarne un profitto. La tecnica è quella di acquistare ad un prezzo 
per rivendere ad un prezzo più elevato. Difficilmente si può sapere ora quali 
saranno i livelli dei prezzi in futuro, per questo motivo la tecnica messa in atto 
dagli speculatori è rischiosa. Chi specula si espone volontariamente ad un 
rischio: se le sue previsioni si riveleranno esatte, otterrà un profitto, al contrario 
subirà una perdita. Gli strumenti derivati offrono agli speculatori un elevato 
grado di leva finanziaria: guadagno e perdita potenziali sono molto grandi. 
3. Arbitraggi con i derivati: Acquisto e vendita della stessa attività su due 
diversi mercati, con l'obiettivo di conseguire un profitto garantito da 
discrepanze tra i due prezzi. 
 
I “derivati”, numerosi e variegati, possono essere classificati in quattro categorie: i 
contratti a termine o forward; i futures; gli swap; le opzioni. 
Contratti a termine (forward): con un contratto a termine si assume l’obbligo di 
acquistare o vendere, a una data stabilita, il sottostante a un prezzo stabilito. Il prezzo 
è definito a termine o forward. 
Futures: i futures sono negoziati per copertura o per speculare sul prezzo del 
sottostante. I contratti sono negoziati anche per guadagnare sulla differenza tra prezzo 
d’equilibrio e di mercato del futures stesso (arbitraggio). 
Swap: lo swap è un acquisto e una vendita simultanea di attività. I sottostanti 
generano flussi di cassa periodici riferiti a tassi d’interesse, valute e a possibili altre 
attività finanziarie. 
Opzioni: le opzioni a differenza degli altri derivati, non obbligano le parti ad 
acquistare o vendere il sottostante, ma attribuiscono al “buyer” del contratto la facoltà 
di ricevere o consegnare il bene negoziato o il controvalore di esso. Il “seller” della 
facoltà è l’unico contraente obbligato a consegnare o ricevere se lo decide il 
compratore dell’opzione.  
Il contratto che attribuisce al compratore della facoltà di decidere se acquistare il 
sottostante al prezzo stabilito è denominato opzione call. L’ opzione put attribuisce al 
compratore del diritto la facoltà di vendere il sottostante ad un prezzo stabilito. Le 
opzioni attribuiscono al compratore il diritto, non l’obbligo, di acquistare o vendere il 
sottostante ad un prezzo stabilito. Il compratore della “call” ha il diritto a ricevere il 
bene. Il compratore della “put” ha diritto a consegnare il bene.
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 F. Caparrelli, I Derivati 
1.3 Le opzioni nella costruzione di prodotti strutturati 
 
Nelle Index-Linked, la componente “derivata” è costituita da opzioni: il contratto di 
opzione dà diritto al portatore (l’acquirente, detto anche holder), dietro pagamento di 
un prezzo (detto anche premio), di esercitare la facoltà di acquistare (o vendere) 
un’attività sottostante (underlying security) entro o ad una certa data (expiration 
date), ad un determinato prezzo (detto prezzo di esercizio o strike price). Il venditore 
dell’opzione prende il nome di writer. Il portatore non è obbligato ad esercitare il 
diritto insito in tale strumento, ma ne ha la facoltà, che verrà sfruttata solo quando, 
alla luce dei termini del contratto, il rapporto tra il prezzo attuale della security 
sottostante e lo strike price gli sarà favorevole; si parlerà, pertanto, di opzioni: 
 ξ  in-the-money, se il cash flow generato dall’opzione è positivo; 
 ξ  at-the-money, se il cash flow è nullo; 
 ξ  out-the-money, se il cash flow è negativo. 
Il cash flow dell’ opzione è determinato in base al meccanismo che determina il 
risultato dello strumento alla scadenza, denominato meccanismo di pay-off.  
In relazione a tale meccanismo, e alla misura assunta dal valore di una opzione, 
distinguiamo due grandezze: 
 ξ  valore intrinseco, che rappresenta il risultato che si otterrebbe esercitando 
immediatamente l’opzione; esso è pari alla differenza tra la quotazione 
corrente del sottostante (o altro valore, secondo i meccanismi operativi dello 
strumento) e lo strike price; 
 ξ  valore temporale, la cui misura è legata al trascorrere del tempo ed è pari alla 
differenza tra il prezzo dell’opzione (premio) ed il valore intrinseco. Esso tende 
a decrescere, fino ad annullarsi, con l’avvicinarsi della data di scadenza 
dell’opzione. 
La somma di queste due grandezze determina il premio dell’opzione; tale premio è 
pagato dal portatore all’emittente (writer): 
Premio = Valore intrinseco + Valore temporale 
Nell’ambito delle Index-Linked, le opzioni che vengono utilizzate si caratterizzano 
per gli attivi di riferimento, che sono rappresentati da indici di Borsa, da panieri 
(basket) di indici o da indici sintetici, ricavati dall’andamento di gruppi di titoli, o da 
altre grandezze finanziarie; le opzioni su indici sono regolate in via “differenziale”, 
attraverso, cioè, il versamento delle somme misuranti l’apprezzamento o il 
deprezzamento del valore di riferimento. 
Un’altra caratteristica delle opzioni utilizzate in questo ambito è data dai particolari 
meccanismi di pay-off che esse presentano, dato che questi sono “costruiti” per far 
fronte alle esigenze manifestate dagli emittenti degli strutturati, i quali, a loro volta, 
derivano da quelle espresse dalla clientela. La diretta conseguenza di questi fenomeni 
è che tali opzioni debbono essere costruite “su misura” per i vari tipi di Emittente 
(Compagnia, Istituzione finanziaria, Ente, ecc.) da parte di intermediari specializzati. 
Le opzioni confezionate in base alle particolari esigenze di un cliente si dicono “fuori 
borsa” o Over the counter (OTC). 
Le esigenze di copertura e di rendimento, manifestate dalla clientela che acquisisce le 
Index-Linked, richiedono l’emissione di prodotti strutturati sempre più complessi, 
caratterizzati da una forte carica innovativa. 
Le tipologie di opzioni che trovano spazio nei contratti connessi con indici azionari o 
altri valori di riferimento sono molteplici. La prima dicotomia che si manifesta 
nell’ambito degli strumenti utilizzati dall’Emittente nelle emissioni Index-Linked 
considera: 
 ξ  le opzioni plain vanilla; 
 ξ  Le opzioni esotiche 
Le opzioni plain vanilla sono i contratti standard di opzione; esse consentono la 
facoltà di acquistare (opzione Call) o vendere (opzione Put) una certa attività. 
Le opzioni “esotiche” sono quelle opzioni che modificano i termini standard delle 
plain vanilla options al fine di adattare il loro meccanismo di funzionamento alle 
esigenze individuali dell’investitore; la maggiore differenza è insita nel meccanismo 
di pay-off di tali derivati.