Project financing: una cultura di governo per lo sviluppo territoriale

 2
strumento tecnico di finanziamento; ponendo poi attenzione alla sua 
evoluzione nel tempo, con particolare riguardo all’esperienza italiana. 
Si evidenzia che in Italia sono ancora presenti difficoltà e resistenze 
culturali che hanno contribuito per un certo periodo,  a creare una certa 
diffidenza nei confronti di questo tipo di tecnica.. Tuttavia il dibattito 
dottrinario mostra un elevato livello di consenso in merito ai benefici 
economici derivanti al nostro Paese dalla corretta applicazione di tale 
tecnica; e, al riguardo, sembra che ci siano tutte le premesse  per una 
positiva evoluzione del project finacing, anche in ambito italiano 
Il capitolo si conclude con un analisi sulle varie tipologie di project 
financing che vanno dalle cosiddette “opere fredde” a quelle “calde”, per 
poi evidenziare gli effettivi vantaggi e svantaggi che derivano da questo tipo 
di operazione 
Il secondo capitolo “Le operazioni di project financing: i tratti 
caratterizzanti” descrive in maniera chiara e precisa i soggetti coinvolti, 
evidenziando che proprio la costruzione di una “coalizione” fra i diversi 
soggetti, che partecipano all’investimento, rappresenta la base decisiva per 
la realizzazione di un’operazione di project fiìnancing. 
Il terzo capitolo “Opportunità applicative della finanza di progetto nel 
Meridione”, si propone di sovrapporre la logica di progetto alla realtà 
meridionale: molte delle caratteristiche intrinseche di questa logica si 
ritrovano nel Mezzogiorno, e si cerca pertanto di portarle a maggiore risalto; 
 3
altre invece sono assenti, e si cerca di individuare dei possibili percorsi per 
colmare queste lacune. 
A testimonianza dell’esigenza di ammodernamento del complesso delle 
grandi opere, presente in tutto il Paese, ma in modo più vivido nel nostro 
Sud, si riporta una descrizione della situazione attuale della dotazione 
infrastrutturale meridionale, inserita nell’ambito comunitario e nazionale. 
Nel tracciare delle possibili linee di sviluppo futuro per la finanza di 
progetto si analizza poi l’approccio e l’atteggiamento del sistema creditizio 
nei confronti di questa opportunità nel Meridione. 
Il quarto capitolo “La finanza di progetto in Campania” mette in risalto 
come la Regione Campania abbia considerato la finanza di progetto uno 
strumento indispensabile per lo sviluppo del territorio. Non a caso essa è 
contemplata in più misure del P.O.R. 2000-2006, in alcune in maniera 
esplicita, in altre evidenziandone la necessità della diffusione nell’analisi 
strategica delle opportunità di sviluppo del territorio, in altre ancora 
nell’ambito dei criteri di priorità che guidano la scelta delle iniziative 
finanziabili della misura specifica. 
Per rispondere all’esigenza di creare un organismo ad hoc, leggero nelle 
procedure di funzionamento e flessibile nelle modalità di intervento nel 
marzo del 2001 è stata istituita l’Unità di Finanza di Progetto Regionale  ( 
UFPR), con lo scopo preciso di assistere la Regione Campania nel 
 4
coinvolgimento dei capitali privati  e per cooptare anche fondi provenienti 
dalla Comunità europea. 
Infine l’ultimo capitolo “Studio di un caso relativo all’applicazione del 
project financing” riporta alcune applicazioni della finanza di progetto per 
la realizzazione di opere  pubbliche in Campania.  
La nostra regione è una delle regioni che più sta cercando di adoperare 
il  “project financing” come tecnica di finanziamento per la realizzazione di 
opere pubbliche, soprattutto per stimolare l’iniziativa privata e sgravare i 
bilanci delle pubbliche amministrazioni dei costi per la realizzazione di tutti 
i lavori pubblici da eseguire sul territorio.  
In tale capitolo, sulla base delle considerazioni e dei dati riportati nei 
precedenti capitoli, si vuole descrivere il processo di strutturazione di 
un’operazione di “project financing” a partire dalle fasi di avviso e 
presentazione delle proposte alla pubblica amministrazione fino alla fase di 
redazione del conto economico previsionale, per dimostrare come questo sia  
un utile strumento per poter raggiungere un’adeguata remunerazione del 
capitale investito minimizzando il rischio per i soggetti privati coinvolti.  
In dettaglio si presterà particolare attenzione alle fasi di:  
- identificazione del progetto;  
- costituzione della “project company”;  
- studio di fattibilità tecnica ed economica;  
- individuazione della struttura finanziaria;  
 5
- “risk management”.  
Il capitolo riporta lo studio  di una operazione di project financing 
conclusa ad Avellino, premiata come il miglior progetto del 2001: 
realizzazione di un centro natatorio polifunzionale nel Comune di Avellino. 
Figura n.1 – Centro natatorio polifunzionale 
 
 
 
 
 
Il nuovo centro natatorio ha una copertura completamente apribile nella 
zona della vasca principale per un utilizzo ottimale durante l’arco del tempo. 
All’interno una palestra ed un centro sauna completano i servizi offerti. 
La grande copertura apribile caratterizza l’intero volume, che appare 
come una grande conchiglia bianca. 
In conclusione, scopo di questa tesi, è dimostrare coma sia possibile 
applicare la tecnica del project financing anche ad opere di medie 
dimensioni, come spesso si presentano nel Mezzogiorno. 
 6
CAPITOLO I 
  
Definizione e strutturazione del “project financing” 
 
1.1  Definizioni di project financing 
 
Un’autostrada capace di attrarre traffico sufficiente a garantirne la 
redditività; un museo costruito e gestito con i proventi che derivano dalla 
vendita dei biglietti di ingresso e dall’attività di merchandising; un centro 
congressi che deriva dall’affitto dei locali gli introiti per pagare i debiti 
contratti per la sua costruzione; una centrale elettrica che si ripaga con la 
vendita dell’energia da essa prodotta.  
Esempi diversi, ma tutti caratterizzati da un rapporto diretto tra il 
finanziamento di una infrastruttura, la sua realizzazione ed il suo 
sfruttamento commerciale. 
È questo il concetto alla base del project financing, o “finanza di 
progetto”, come tradotto dalle normative italiane a riguardo,  un metodo di 
finanziamento delle infrastrutture che sta conoscendo rapida affermazione in 
molti paesi, dove il suo contributo alla realizzazione delle infrastrutture 
necessarie allo sviluppo economico assume sempre maggior rilievo. 
 7
Tuttavia non sarebbe corretto considerarlo come un semplice strumento 
finanziario o come una nuova tecnica di finanziamento. Si ritiene infatti che 
il project financing sia piuttosto una mentalità, una cultura, un approccio 
diverso al finanziamento degli investimenti., perché esso combina, in modo 
affatto particolare, le tecniche e gli strumenti finanziari già ampiamente 
conosciuti e collaudati per i finanziamenti tradizionali. Non è dunque 
distante dalla realtà chi preferisce parlare di “operazione di ingegneria 
finanziaria e giuridica”, volendo con ciò evidenziare
1
, appunto, che si tratta 
di modalità di finanziamento in cui le tecniche finanziarie e gli istituti 
giuridici sono conformate quasi alla stregua di una creazione sartoriale, 
secondo le caratteristiche specifiche del progetto, allo scopo di dotarlo dei 
requisiti che lo rendono “appetibile” (bancabile) per i finanziatori. 
 Stando all’estrema complessità ed innovatività, ma soprattutto alle 
numerose articolazioni e sfaccettature del project financing, non è possibile 
darne una definizione univoca. Si ritiene opportuno, piuttosto, richiamare 
più definizioni differenti tra loro, ciascuna delle quali in grado di 
evidenziare un aspetto particolare di questo complesso strumento di 
finanziamento
2
. 
Nella sua accezione più generale il project financing può essere definito 
come “ un’operazione di finanziamento di una particolare unità economica, 
                                                 
1
 Ugo Draetta, (a cura di) Cesare Vaccà, il project financing: soggetti, disciplina, contratti, 
Egea, 2002. 
2
 In ogni caso, la caratteristica principale consiste nella capacità di saldare in modo 
inscindibile la fase di realizzazione con quella di gestione e valutare, nei diversi aspetti 
finanziari l’intera vita del progetto. 
 8
nella quale un finanziatore è soddisfatto di considerare, sin dallo stadio 
iniziale, il flusso di cassa e gli utili dell’unità economica in oggetto come la 
sorgente dei fondi che consentirà il rimborso del prestito e le attività 
dell’unità economica come garanzia collaterale”
3
. 
Questa definizione ha il pregio di evidenziare quella che è la 
caratteristica fondamentale delle operazione di project financing, vale a dire 
la capacità, o meglio l’attitudine dell’attività economica finanziata di 
autofinanziarsi, cioè di produrre flussi di cassa di segno positivo in grado di 
compensare i flussi di prestito specificatamente ottenuti per finanziare 
l’attività, garantendo al contempo un’adeguata remunerazione del capitale 
investito dai finanziatori , indipendentemente da garanzie di carattere reale 
sui cespiti
4
. 
Si tratta di una caratteristica che è rilevante tener presente nel trattare di 
project financing. Accade spesso infatti, soprattutto in Italia
5
, che venga 
definita come project financing qualsiasi operazione di finanziamento di un 
progetto, anche se effettuata con strumenti tradizionali, cioè con prestiti 
destinati a finanziare genericamente tutta l’attività economica dell’impresa 
realizzatrice dell’opera.  
La differenza principale rispetto ad operazioni di finanziamento 
tradizionali, consiste nel fatto che, a seguito di un complesso processo di 
                                                 
3
 P.K.Nevitt, Project Financing, Milano,1988. 
4
 C.Salvato, le operazioni di project financing: struttura, soggetti, ruoli, tratti operativi, 
LIUC Castellana. 
5
 In Italia, in particolar modo, è del tutto assente una tradizione di ricorso a questo tipo di 
strumento finanziario. 
 9
ripartizione dei rischi tra i soggetti interessati alla realizzazione dell’opera, i 
finanziatori accettano come garanzia esclusiva dei finanziamenti i flussi di 
cassa generati dall’opera stessa, mentre, in un’operazione tradizionale i 
finanziatori sono garantiti dal patrimonio personale del promotore del 
progetto. Tali elementi distintivi vengono riassunti nella Tabella n. 1.1. 
Nella pratica, però, fuori dalla stretta applicazione della definizione data 
di project financing, sono molto rari i  progetti finanziati in via autonoma, 
esclusivamente sulla base degli utili generati dall’opera, senza cioè il 
sostegno creditizio degli sponsor o di terze persone interessate. Sono questi i 
cosiddetti project financing “puri”
6
. 
Solitamente c’è un notevole disaccordo tra i finanziatori e i mutuatari su 
ciò che costituisce un project financing realizzabile, dato che i promotori 
preferiscono che i propri progetti siano finanziati “fuori bilancio”, ossia in 
modo da non interessare il bilancio dei promotori stessi, se non 
indirettamente, mentre i finanziatori non vogliono partecipare al capitale di 
rischio, considerandosi fuori dalla logica di venture capitalism
7
.   
Appare evidente che la composizione organica dei rischi, dei rendimenti 
e degli interessi dei vari soggetti  è l’elemento chiave su cui costruire 
operazioni di project financing di successo.  
                                                 
6
 Si intende qui far riferimento a garanzie prestate dagli sponsor che incidono o possono 
uncidere direttamente sul loro bilancio invece che – in base alla logica del project 
financing- sul solo bilancio della società appositamente costituita al fine di gestire il 
progetto. 
7
 Venture capitalism: quando una grande società acquisisce direttamente un pacchetto di 
minoranza in una società più piccola per ragioni strettamente finanziarie. 
 10
In un’accezione più ampia e completa si può definire il project 
financing come quella “tecnica finanziaria costituita da un pacchetto di 
prodotti e servizi bancari e finanziari avente lo scopo di realizzare una 
nuova attività produttiva, in forma di impresa autonoma, attraverso 
opportune allocazioni dei rischi e dei corrispondenti rendimenti tra i 
soggetti a vario titolo coinvolti nell’operazione”
8
. 
Si tratta di una vera e propria attività di “ packaging finanziario”,  
articolata intorno ad un insieme mutevole composto di rischi e interessi e 
che si caratterizzava con un minimo di impegno finanziario da parte degli 
sponsor, un uso spiccato della leva finanziaria ed un crescente ricorso a 
garanzia indiretta prestata da terzi (banche, enti pubblici) 
Le due definizioni fin qui proposte, fanno intuire i molti e complessi 
rapporti tra i soggetti coinvolti che, al fine di garantire successo 
all’operazione, devono essere opportunamente regolati anche dal punto di 
vista giuridico, oltre che finanziario. 
Sotto questo profilo il project financing si concretizza in una 
complessità di schemi contrattuali, per cui risulta difficile farlo rientrare in 
una delle categorie giuridiche note. Esso è piuttosto “ una sommatoria di 
singoli contratti che ne costituiscono la struttura”
9
. 
                                                 
8
 Cesare Vaccà, il project financing:soggetti,disciplina, contratti, Egea, Milano 2002, 
pag.4. 
9
 Contratti di fornitura, di appalto, di finanziamento, di garanzia, di società, di concessione 
di costruzione e gestione di opera pubblica “fonte: G.Salvato, la disciplina comunitaria in 
materia di appalti: aspetti rilevanti ai fini dell’applicazione del project financing in 
 11
Si tratta di una moltitudine di contratti che non prevede la necessaria 
predisposizione di innovazioni legislative ad hoc, ma la valorizzazione di 
istituti già previsti dalla normativa, che vanno opportunamente interpretati 
secondo un unico comune denominatore nella direzione ritenuta più 
opportuna. 
 Non sarà sfuggito, infatti, che le definizioni economiche-finanziarie 
riportate sono poco soddisfacenti dal punto di vista giuridico: si pensi al 
significato che potrebbe essere attribuito a espressioni come “promotore” 
del progetto (società di engineering, pubblica amministrazione?), “ unità 
economica” (persona fisica, società, contratto?). In realtà, il problema è 
molto più ampio ed origina dal fatto che il project financing è un prodotto 
del sistema giuridico anglosassone e che tale ordinamento ha principi ed 
istituti diversi, talora addirittura incompatibili rispetto al nostro
10
: ciò da un 
lato, spiega il perché le operazioni in corso di realizzazione  nel nostro 
Paese del project financing abbiano previsto l’adozione del diritto 
anglosassone e, dall’altro, ci dimostrano che sarebbe aberrante tradurre sic 
et simpliciter i termini tecnici delle definizioni economiche in adattamenti 
degli istituti giuridici del nostro diritto. Il giurista che intenda realizzare 
                                                                                                                            
U.Draetta-C.Vaccà, il project financing: caratteristiche e modelli contrattuali, Milano, 
1997” 
M.Miscali, Aspetti fiscali del project financing, LIUC Papers, pubblicazione periodica 
dell’università Carlo Cattaneo ,n°6, febbraio 1994, pag.2. 
10
 In altri paesi ( Francia e Gran Bretagna su tutti) l’interessamento dei privati alla 
realizzazione di opera di pubblico interesse si è giovata del project financing, ed è sempre 
più diffusa l’opinione che tale tecnica di finanziamento potrebbe rappresentare un rimedio 
all’impasse che permane nel settore delle opere pubbliche. 
 12
opere di  project financing può procedere ad una “trasposizione critica” che 
muova dagli interessi perseguiti nel sistema di origine attraverso ciascun 
istituto e consenta di impiegare le fattispecie contrattuali che meglio 
assicurino la tutela dei medesimi interessi del nostro ordinamento
11
. Se 
l’essenza del project financing  consiste nel coordinamento dei rapporti che 
intercorrono fra una pluralità di soggetti interessati al fine di rendere 
possibile il finanziamento della realizzazione e gestione di un progetto che, 
altrimenti, non potrebbe avere luogo secondo le tecniche tradizionali, allora 
si riconoscerà la presenza, in tutte le operazioni , di una serie di contratti 
organizzati “in sistema”, i quali interferiscono a più livelli con quello 
principale di finanziamento allo scopo di “ingabbiare” il progetto, 
vincolando i soggetti partecipanti a comportamenti che garantiscano le 
condizioni per produrre il flusso di cassa necessario per il rimborso del 
finanziamento
12
. 
L’attitudine dell’opera ad autofinanziarsi è senza dubbio la caratteristica 
più affascinante e quella alla quale si fa riferimento con maggiore frequenza 
riferendosi al project financing. La ragione è semplice. Le gravi difficoltà 
finanziarie del nostro Paese e la contrapposta pressante esigenza di adeguare 
il nostro sistema infrastrutturale in tempi accettabili, impongono il ricorso a 
strumenti di finanziamento delle opere di interesse pubblico, che si fondino 
                                                 
11
 Con l’avvertenza che, in alcuni casi, potrà trovarsi a fronteggiare problemi la cui 
soluzione non può prescindere dall’applicazione del common law. 
12
 Ugo Draetta, (a cura di) Cesare Vaccà , il project financing: soggetti, disciplina, 
contratti, Egea, 2002. 
 13
sull’autofinanziamento delle medesime e sul concorso prevalente di capitali 
privati.  
Il project financing è lo strumento finanziario che più di altri, spinge 
verso il mutamento ed i cambiamenti che caratterizzano la nostra epoca: 
l’innovazione tecnologica, quella finanziaria e l’internazionalizzazione. Con 
esso  è possibile realizzare interventi difficilmente attuabili con il solo 
supporto creditizio tradizionale, consentendo per ogni operazione l’intreccio 
di una gamma articolata di strumenti, tra cui la distribuzione dei rischi e 
degli impegni di capitale. 
In conclusione il project financing è dunque una forma di 
finanziamento complessa, diretta al perseguimento di una duplice finalità: 
ƒ Finanziaria, con lo scopo di ottenere la struttura 
finanziaria ottimale in termini di finanziabilità del progetto e di costo di 
capitale; 
ƒ Organizzativa, in quanto questo strumento può essere 
visto come un insieme di contratti posti al fine di ridurre i costi di agenzia, 
configurando schemi contrattuali che prevedano adeguati incentivi e 
consentano di ottimizzare le performance. 
 14
Tabella n.1.1- Elementi caratterizzanti le operazioni di project financing 
 
Caratteristiche distintive di un’operazione di project financing 
 
1. Il progetto è potenzialmente in grado di generare flussi di cassa di segno positivo 
sufficienti a ripagare i prestiti ottenuti per il finanziamento del progetto steso e a 
garantire un’adeguata remunerazione del capitale in esso investito. 
2. Obiettivo di separare il fabbisogno finanziario del progetto dal fabbisogno 
finanziario, e quindi dal bilancio, dei promotori (è un obiettivo, non un requisito 
distintivo del project financing: esso può dunque essere presente anche solo in forma 
parziale). 
3. Costituzione di un’unità economica ad hoc, quasi sempre sotto forma di una società 
avente personalità giuridica autonoma, alla quale vengono destinati i finanziamenti 
ottenuti( cosiddetti mutui di scopo). 
4. Partecipazione all’operazione di più soggetti in vesti diverse( sponsor, finanziatori, 
conferenti capitale di rischio, realizzatori dell’opera, terzi garanti, utenti ecc.) e 
talvolta coincidenti (gli sponsor, i finanziatori e i realizzatori sono a volte anche 
conferenti capitale di rischio). Tali soggetti sono portatori di interessi differenziati il 
cui soddisfacimento dipende( per i motivi di cui ai punti 1e2) in misura prevalente 
dal modo in cui l’opera verrà realizzata e gestita. Nel project financing c’è dunque 
una convergenza di interessi nei confronti delle modalità di realizzazione e gestione 
del progetto che ne garantisce uno svolgimento più efficiente rispetto agli strumenti 
tradizionali di finanziamento. 
5. La partecipazione di più soggetti garantisce un’allocazione dei rischi del progetto 
attuata attraverso una complessa procedura di contrattazione degli impegni, delle 
responsabilità, delle garanzie. Molto spesso i progetti finanziati con tecniche di 
project financing presentano rischi di tipologia e di ampiezza tali che, senza una 
loro valida allocazione-garantita dal project financing-tali progetti non sarebbero 
realizzabili affatto. 
 
 
 
Operazioni di finanziamento di un progetto che non possono essere 
definite project financing 
 
1. Finanziamenti generici contratti o attivati per realizzare un progetto ( per esempio, 
obbligazioni emesse dallo sponsor per finanziare un suo progetto, mutui concessi 
da istituti di credito ecc.), laddove, in particolare, il ripagamento o la 
remunerazione della fonte di finanziamento dipende dal complessivo bilancio dello 
sponsor e non dallo specifico progetto finanziato. 
2. Semplice autofinanziamento dell’opera, senza un legame diretto ed esclusivo tra 
progetto e finanziamento, senza il concorso di più soggetti che si ripartiscono i 
rischi nell’ambito di un processo negoziato di gestione degli stessi. 
3. Finanziamento legato al progetto, ma affiancato da garanzie dello sponsor in 
misura tale da fargli assumere in prima persona l’intero rischio che l’opera non 
sia in grado di rimborsare i debiti contratti per la sua stessa realizzazione. 
 15
1.2 Origini ed evoluzione: dall’energia alle grandi 
infrastrutture 
 
Le origini del project financing possono essere addirittura ricondotte al 
XIII secolo quando la Corona Inglese chiese un prestito a Frescobaldi, uno 
dei principali banchieri commerciali dell’epoca, per finanziare le miniere di 
argento del Devon
13
.
 
Il prestito accordava al finanziatore il diritto di 
controllare le operazioni della miniera per un anno. Infatti, Frescobaldi 
poteva estrarre quanto più argento poteva della miniera per un anno, ma allo 
stesso tempo si impegnava a pagare tutti i costi operativi. Anche le 
spedizioni commerciali nel XVII e XVIII sec. furono finanziate sulla base 
del progetto, gli investitori fornivano i fondi alle Compagnie delle Indie 
Olandesi o Britannica per i viaggi che essi effettuavano in Asia ed erano 
ripagati tramite la liquidazione del carico di merci secondo la loro quota di 
partecipazione. Inoltre occorre evidenziare che, fra il 1840 e il 1860, gran 
parte della rete ferroviaria europea fu realizzata con tecniche di 
finanziamento simili a quelle che oggi si vanno sviluppando
14
. 
Per reperire le risorse finanziarie necessarie per la costruzione gli 
imprenditori cominciarono ad appoggiarsi sui risparmiatori dando inizio ad 
un’epoca di nuovo potere per le famiglie di banchieri che costituivano il 
                                                 
13
 J.D.Finnerthy, P.F. Asset-Based Financial Engineering, John Wiley & Sons inc, New 
York 1996, pag.7. 
14
 Coletta A, project financing nell’esperienza italiana, in appalti, urbanistica, edilizia, 
1999, n.5, 261 s.