La nuova disciplina delle OPA nel Testo Unico della Finanza

 2
concernente la sollecitazione del pubblico risparmio dettata dagli artt. 18 e ss. 
della legge 7 giugno 1974 n. 216. 
Con l’entrata in vigore del TUF la fattispecie dell’offerta pubblica di 
acquisizione diviene oggetto di un apposito gruppo di norme (artt. 102 –112 TUF) 
e si affianca a quella della sollecitazione all’investimento nell’ambito del Titolo II 
del TUF dedicato all’appello del pubblico risparmio. 
 In particolare, il legislatore del Testo Unico ha individuato i soli principi 
generali e le finalità della disciplina ed ha attribuito alla CONSOB le scelte per 
rendere operativi tali principi, affidandole un ampio potere di regolamentazione.  
La  CONSOB ha provveduto all’incarico attribuito dal legislatore, normando  in 
particolare la disciplina delle OPA con il regolamento adottato con delibera 
n°11971 del 14/05/1999. 
Rispetto alla normativa precedente , il legislatore ha quindi operato una scelta 
di parziale delegificazione della materia ,affidando alla CONSOB un potere di 
regolamentazione più ampio relativo anche a particolari aspetti in precedenza 
affidati alla legge: è stata demandata alla potestà regolamentare della CONSOB la 
disciplina  di alcuni aspetti non solo procedurali ma anzi di importanza 
determinante per la configurazione stessa dell’istituto dell’OPA.(quali, ad 
esempio, la disciplina delle offerte concorrenti). 
Al fine di perseguire la suddetta finalità di illustrare la normativa attuale in 
materia di OPA, evidenziando le innovazioni rispetto alla disciplina previgente, la 
tesi è stata strutturata in tre parti. 
 3
La prima parte commenta le disposizioni generali, relative alle offerte 
pubbliche di acquisto, di scambio e ad ogni altra forma di sollecitazione al 
disinvestimento (art. 102 -104 del Decreto e artt. 35-44 del Regolamento 
Emittenti) ; la seconda parte le norme sull’OPA obbligatoria, ossia gli artt. 105-
112 del Decreto e gli artt. 45-50 del Regolamento Emittenti, le quali si applicano 
esclusivamente alle offerte aventi ad oggetto azioni ordinarie di società italiane 
quotate in mercati regolamentati italiani. 
Infine dopo aver esaminato gli aspetti essenziali della disciplina generale  
sulle offerte pubbliche di acquisizione introdotta dal TUF, nella terza parte, si 
analizzano nel dettaglio  le novità che tale decreto ha apportato in materia di 
offerte in aumento , opa concorrenti e modificazioni delle offerte. 
  
 
 
 
 
 
 
 
 
 4
 
PARTE PRIMA 
DISPOSIZIONI GENERALI IN MATERIA DI OFFERTE 
PUBBLICHE DI ACQUISIZIONE 
 
 
 
 
CAPITOLO PRIMO 
I. IL PROCEDIMENTO DELLE OFFERTE 
PUBBLICHE DI ACQUISTO 
 
 
1. La nuova disciplina in tema di offerte pubbliche di acquisto.  
Considerazioni introduttive 
Le norme sulle offerte pubbliche di acquisto
1
 e le offerte pubbliche di 
scambio contenute nel d. lgs. n°58 del 1998, Testo unico delle disposizioni in 
materia di intermediazione finanziaria
2
, innovano sotto molteplici profili il 
regime previgente, contenuto nelle leggi n°216 del 1974
3
 e n°149 del 1992
4
. 
                                                 
1
 D’ora in avanti OPA. 
2
 D’ora in avanti TUF o TUIF o testo unico. 
3
 Sulla disciplina delle offerte pubbliche di acquisto e di scambio contenuta nella L. 216/1974 v.  
G. NICCOLINI, voce Offerta pubblica di acquisto (O.P.A.) dell’Enciclopedia del diritto, volume 
XXIX, Milano, 1979, pag. 766 e ss.; Id., Le offerte pubbliche di acquisto (O.P.A.), in Rivista di 
diritto civile, 1974, II, pag. 607 e ss.; G. CASTELLANO, Le offerte pubbliche di acquisto: i 
problemi non risolti dalla legge di riforma, in Giurisprudenza commerciale, 1975, I, pag. 5 e ss.; 
A. ASTOLFI, Offerta al pubblico di acquisto (O.P.A.), nei Dizionari di diritto Privato, 3, Diritto 
commerciale e industriale, a cura di U. CARNEVALI, Milano, 1981, pag. 643 e ss.; R. NOBILI, 
F. VITALE, La riforma delle società per azioni: commento alla Legge 7 giugno 1974, n. 216 e ai 
Decreti delegati, Milano, 1975; A. JANNUZZI, Offerte al pubblico di acquisto o vendita di azioni, 
in La riforma delle società per azioni e della borsa valori, Milano, 1976, pag. 115 e ss.; S. 
PESCATORE, voce Offerta pubblica di azioni e obbligazioni del Novissimo digesto italiano, 
 5
Le nuove norme sulle offerte pubbliche di acquisto sono contenute negli 
artt. 102-112 del Decreto e sono suddivise in due sezioni, la prima, avente ad 
                                                                                                                                     
Appendice, volume V, Torino,1984, pag. 377 e ss.; B. LIBONATI, Istituzione e disciplina dei 
fondi comuni di investimento,Commentario a cura di A. MAFFEI ALBERTI, in Le nuove leggi 
civili commentate, Padova,1984, pag. 504 e ss.; M. CERA, La CONSOB, Milano, 1986, pag.133 e 
ss.; MIGNOLI, Riflessioni critiche sull’esperienza italiana dell’opa: idee, problemi, proposte, in 
Rivista delle società,1986,I, p.4 e ss.;   FERRARA, Disciplina e prassi operative nelle offerte 
pubbliche di acquisto; alcune esperienze estere a confronto con il caso italiano, in 
L’intermediazione finanziaria in evoluzione, Milano, 1987, pag. 426 e ss.;  R. WEIGMANN, voce 
Offerte pubbliche di acquisto dell’Enciclopedia giuridica Treccani, volume XXI, Roma, 1990 
4
 Sulla disciplina di cui alla legge n. 149/1992 v.: R. WEIGMANN, La nuova legge italiana sulle 
offerte pubbliche, in Banca, borsa e titoli di credito, 1992, I, pag. 428 e ss.; Id., Le offerte 
pubbliche di acquisto, in Trattato delle società per azioni diretto da G.E. COLOMBO e G.B. 
PORTALE, volume X, tomo 2,Torino, 1993, pag. 317 e ss.; P. MONTALENTI, La legge italiana 
sulle offerte pubbliche:prime riflessioni, in Giurisprudenza commerciale, 1992, I, pag. 831 e ss.; 
Id., Le offerte pubbliche di acquisto. Le fattispecie obbligatorie, Milano, 1995; Id., Il problema del 
“rilancio” del prezzo nell’OPA concorrente, in Banca, borsa e titoli di credito, 1995, I, pag. 247 e 
ss.; P. MARCHETTI, Opa obbligatoria e circolazione del controllo all’interno del gruppo, in 
Rivista delle società, 1992, pag. 1258 e ss.; Id., Frazionamento dell’acquisto diretto e opa 
successiva,in Rivista delle società, 1994, pag. 1045 e ss.; G. MINERVINI, Tre pareri in tema di 
Opa, in Contratto e impresa, 1995, pag. 545 e ss.; R. COSTI, Operazioni intragruppo e OPA 
obbligatoria, in Giurisprudenza commerciale, 1993, I, pag. 65 e ss.; Id, Sull’oggetto dell’OPA 
successiva, in Giurisprudenza commerciale, 1993, I, pag. 70 e ss.; Id., I sindacati di blocco e di 
voto nella legge sulle OPA, in Banca, borsa e titoli di credito, 1992, I, pag. 472 e ss.; G.B. 
PORTALE, A.A. DOLMETTA, Per un “cavaliere bianco” non dimezzato: due questioni cruciali 
per l’OPA concorrente, in Banca Impresa Società, 1995, pag. 345 e ss.; P. BENAZZO, I 
presupposti dell’opa preventiva, in Giurisprudenza commerciale, 1994, I, pag. 116 e ss.; F. 
PALISI,  R. RICCI, L’obbligo di offerta pubblica di acquisto in borsa (OPA). Profili teorici ed 
esegesi della disciplina italiana alla luce delle principali regolamentazioni vigenti, Roma, 1993; 
C. DE GENNARO – R. RICCI, Studio dei casi più significativi di applicazione della legge sulle 
offerte pubbliche di acquisto (L.149/92) dalla sua entrata in vigore ad oggi, Roma, 1996; A. DE 
BLASIO, La legge italiana sull’opa e le normative europee ed Usa, Milano, 1994; F. VELLA, La 
passivity rule nella legge italiana sulle offerte pubbliche di acquisto e gli effetti sul mercato del 
controllo societario, in Banca Impresa Società, 1993, II, pag. 217 e ss.; B. LIBONATI, Poteri 
della CONSOB in materia di OPA, in Rivista di diritto commerciale, 1995, I, pag. 497 e ss.; G. 
CARRIERO – V. GIGLIO, Il problema delle offerte pubbliche di acquisto, in Rivista delle società, 
1994, pag. 457 e ss.; A. GAMBINO, L’opa e la circolazione endogruppo delle partecipazioni di 
controllo, in Rivista delle società, 1992, pag. 1249 e ss.; F. GRANDE STEVENS, Questioni 
attuali in tema di offerte pubbliche di acquisto (l. n.149 del ’92), in Contratto e impresa, 1995, 
pag. 559 e ss.; C. SALOMAO FILHO – M. STELLA RICHTER, Note in tema di offerte pubbliche 
di acquisto, ruolo degli amministratori ed interesse sociale, in Rivista di diritto commerciale, 
1993, I, pag. 113 e ss.; R. LENER – A. GALANTE, Elusioni (lecite?) dell’opa obbligatoria, in Le 
società, 1995, pag. 463 e ss.; S. SEMINARA, Le fattispecie sanzionatorie nella l. 18 febbraio 
1992, n. 149, sulle offerte pubbliche, in Giurisprudenza commerciale, 1994, I, pag. 35 e ss.; , 
Disciplina delle offerte pubbliche di vendita, sottoscrizione, acquisto e scambio di titoli,  
Commentario a cura di R. COSTI, in Le nuove leggi civili commentate, volume I, Padova, 1997, 
pag. 205 e ss.; D. REGOLI, Offerta pubblica di acquisto e comunicato agli azionisti, Torino, 
1996; C. SILVETTI, Note a margine di un recente caso di opa ostile, in Banca, borsa e titoli di 
credito, 1997, I, pag. 74 e ss.. 
 6
oggetto  la disciplina generale in materia di OPA (artt.102-104); la seconda , 
avente ad oggetto le disposizioni in materia di OPA obbligatoria.  La tecnica 
legislativa adottata è stata definita a “doppio binario
”5
, e ciò ad indicare che 
essa applica le disposizioni generali di cui alla prima sezione a qualunque 
offerta pubblica di acquisto o di scambio, laddove riserva le norme di cui alla  
seconda sezione esclusivamente alle offerte aventi ad oggetto azioni ordinarie 
di società italiane quotate in mercati regolamentati italiani. 
A  questa fonte di primo grado si è aggiunta la normativa secondaria 
emanata dalla Commissione nazionale per le società e la borsa
6
 il 01/07/1998, 
la quale è confluita nel regolamento adottato con delibera N° 11971 del 
14/05/1999 (di seguito Regolamento Emittenti).  
L’affidamento alla CONSOB di un’ampia potestà regolamentare in 
materia è motivato con la necessità di un sollecito aggiornamento delle regole 
in una materia caratterizzata da un elevato tecnicismo e dalla mutevolezza 
delle prassi degli operatori 
La “delegificazione” rappresenta, sotto questo profilo, un passo avanti 
rispetto al sistema della legge n°149 del 1992 , cristallizzato per buona parte in 
disposizioni di rango primario quindi più difficilmente adeguabili alle 
esigenze applicative. 
                                                 
5
 Così M. CALLEGARI in , La legge Draghi e le società quotate in borsa,diretto da G. 
COTTINO, p.4, 1999 
6
 D’ora in avanti CONSOB o Commissione. 
 7
La definizione di offerta pubblica di acquisto è invece contenuta nella 
parte iniziale del testo unico
7
 e rappresenta un innegabile progresso rispetto 
alla normativa previgente e in particolare rispetto all’art. 9 della legge n°149 
del 1992
8
.    Infatti da una corretta interpretazione della stessa si evincono le 
seguenti novità rispetto alla vecchia normativa: 
 ξ  L’OPA non è più una forma particolare di sollecitazione al 
pubblico risparmio ( o meglio, per usare la terminologia del testo unico , di 
sollecitazione all’investimento); 
 ξ  Scompare il riferimento alle sole società quotate; 
 ξ  L’espressione “ prodotto finanziario” viene a sostituire la nozione 
di valore mobiliare fornita dalla legge 216/74, rendendone il significato più 
ampio, come viene specificato dall’art. 1 lettera u), secondo cui si intende per 
prodotto finanziario gli strumenti finanziari  e ogni altra forma di investimento 
di natura finanziaria . La categoria di riferimento è quindi più estesa, e include 
per esempio anche le azioni  di risparmio e le obbligazioni non convertibili; 
                                                 
7
 Secondo quanto disposto dall’art. 1, 1°comma  lettera v), TUF , si definisce “offerta pubblica di 
acquisto o di scambio, ogni offerta, invito ad offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma 
effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolta ad un numero di 
soggetti superiore a quello indicato nel regolamento previsto dall’articolo 100 nonché di 
ammontare complessivo  superiore a quello indicato nel medesimo regolamento”. 
8
 Art. 9 L. 149/92: 1) Costituiscono offerte al pubblico….., tutte quelle aventi per oggetto 
l’acquisto e lo scambio di valori mobiliari quotati in borsa o negoziati nel mercato ristretto (quali 
azioni, obbligazioni convertibili o altri titoli o diritti) che comunque consento di acquisire diritti di 
voto di seguito denominati titoli. Sulla precedente definizione di offerta pubblica di acquisizione 
cfr. R. WEIGMANN, Le offerte pubbliche di acquisto, in Trattato delle società per azioni diretto 
da G.E. COLOMBO e G.B. PORTALE, volume X, tomo 2, Torino, 1993, pag. 402 e ss.; E 
RIGHINI, Disciplina delle offerte pubbliche di vendita, sottoscrizione, acquisto e scambio di titoli, 
Commentario a cura di R. COSTI, in Le nuove leggi civili commentate, volume I, Padova, 1997, 
pag. 206 e ss..  
 8
 ξ  Si afferma chiaramente che la forma con cui l’operazione si 
realizzerà (invito ad offrire, messaggio promozionale o altro) non è rilevante 
ai fini dell’applicazione delle norme proposte; 
 ξ  Si prevede la fissazione di un limite quantitativo, ad opera della 
Commissione, affinché l’offerta possa essere qualificata come “pubblica”. 
Tutti questi elementi fanno unanimemente convergere nel giudizio di 
maggiore elasticità   della nuova disciplina
9
. 
Un ulteriore osservazione riguarda la scelta innovativa del legislatore di 
tutelare i  piccoli azionisti, mettendoli nelle condizioni di godere  quanto più 
possibile degli stessi vantaggi che, fino all’entrata in vigore della legge 
149/1992, erano riservati ai grandi gruppi che vendevano le società tra loro 
senza che il mercato beneficiasse delle medesime condizioni . Infatti la 
disciplina attuale, che regola l’acquisto di partecipazioni rilevanti in società 
quotate, garantisce che il passaggio dei pacchetti azionari di controllo avvenga 
con la massima trasparenza  e con modalità tali da consentire a tutti gli 
azionisti di partecipare al premio di maggioranza che l’operazione può 
comportare. 
In passato tali operazioni venivano realizzate mediante diverse procedure 
(ad esempio le c.d. scalate
10
) che non consentivano di perseguire i suddetti 
                                                 
9
  In tal senso, D’AMBROSIO, Commento agli artt. 102-112,in Il testo unico dell’intermediazione 
finanziaria, a cura di RABITTI BEDOGNI ,Milano,1998, p. 594; LISANTI, L’abrogazione della 
l. n. 149/1992 fra il TUF della finanza e la prossima direttiva UE sulle OPA ,1998, in Corriere 
Giuridico p. 461 .  
10
 V. al riguardo, G.F. CAMPOBASSO, Diritto delle società ,in, Diritto commerciale, 
UTET,2002, quinta edizione,Torino. 
 9
obiettivi.  La legge 149/1992 che mutò radicalmente la situazione precedente 
si fondava su due principi cardini : 
1. Non possono essere più adottate le preesistenti procedure e viene resa 
obbligatoria l’OPA, quando deve essere trasferito il pacchetto di controllo di 
una società quotata; 
2. L’OPA deve svolgersi nel rispetto di determinate regole di 
comportamento, inderogabili fissate per legge a, tutela dei destinatari 
dell’offerta  e del regolare funzionamento del mercato di borsa. 
Queste scelte di fondo furono confermate dalla riforma del 1998, che però 
modificò radicalmente la disciplina dell’OPA obbligatoria sia per renderne più 
semplice l’applicazione, sia per evitare che l’accresciuto impegno finanziario 
che l’OPA comporta, crei ostacoli al ricambio del gruppo di controllo delle 
società quotate . 
Tale riforma non prevede più cinque casi di OPA ma solo due: OPA 
successiva totalitaria (art. 106) e OPA residuale(art. 108). 
L’OPA successiva totalitaria , che consente a tutti gli azionisti di uscire 
dalla società a seguito del mutamento dell’azionista di controllo, si deve 
lanciare allorché sia superata una certa soglia fissa
11
, preventivamente 
identificata con quella di controllo.   
                                                 
11
 E’ infatti stabilito che chiunque,a seguito di acquisti a titolo oneroso, venga a 
detenere,direttamente o indirettamente,una partecipazione superiore al trenta per cento delle azioni 
ordinarie di una società con azioni quotate è tenuto a promuovere, entro trenta giorni, un’offerta 
pubblica di acquisto sulla totalità delle sole azioni ordinarie ancora in circolazione.  
 10
In conclusione le novità sono percepibili in maniera più evidente nella 
disciplina dell’OPA obbligatoria pur potendosi cogliere anche nella disciplina 
del procedimento
12
. 
 
 
1.1.Offerte pubbliche di acquisto. Nozione e tipologie 
Si definisce offerta pubblica di acquisizione, anche nota con l’acronimo 
OPA, la proposta di acquisto che un soggetto (persona fisica, impresa 
individuale, società), denominato offerente o bidder, rivolge agli azionisti di 
                                                 
12
 Sulla nuova disciplina del procedimento in materia di offerte pubbliche di acquisto e di scambio 
dettata dal testo unico v. : ANELLO  e RIZZINI, D. lgs. 58/1998. Sollecitazione all’investimento e 
offerta pubblica di acquisto, in Le Società,1998,p. 542 e ss.; CARBONETTI, La nuova disciplina 
delle offerte pubbliche di acquisto,in Rivista delle. Società ,1998, p. 1352 e ss.; CHIAPPETTA F., 
Commentario al Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, a cura di 
G. ALPA e F. CAPRIGLIONE, Padova, 1998, pag. 951 e ss.; CHIAPPETTA - D’AMBROSIO, 
La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto , in Rivista delle società, 2001, p.449 e ss.; 
D’AMBROSIO,op. cit., 1998, p. 583 e ss.; FALCONE G. ,ROTONDO G. ,SCIPIONE L. , Le 
offerte pubbliche di acquisto, GIUFFRE’ ,2001,p.53 e ss. ; LENER R., La nuova disciplina delle 
offerte pubbliche di acquisto e di scambio,in RDC,1999, p. 241-274; MARICONDA, Le offerte 
pubbliche di acquisto: la nuova legge alla prova del mercato,in Corriere giuridico,1999,p. 553 e 
ss.; MONTALENTI, OPA. La nuova disciplina,in Banca,borsa e titoli di credito,1999,p. 150 e  
ss.; MOSCA C., in, La disciplina delle società quotate nel Testo Unico della Finanza, d.lgs. 24 
febbraio 1998 n. 58 ,commentario a cura di L.A .BIANCHI e P. MARCHETTI, tomo I , 
GIUFFRÈ, Milano 1999,p. 182 e ss.;  PAGANO, ZINGALES, PANUNZI,Osservazioni sulla 
riforma della disciplina dell’opa, degli obblighi di comunicazione del possesso azionario e dei 
limiti agli incroci azionari,in Rivista delle .Società., 1998, p. 152 e ss.;PICONE, Le offerte 
pubbliche di acquisto,Milano,1999; PROVIDENTI, Appello al pubblico risparmio,in Il testo unico 
dei mercati finanziari a cura di LACAITA e NAPOLEONI, Milano,1998, p. 103 e 
ss.;QUATRARO e PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto e di scambio, Milano, 2000; 
ROMAGNOLI, Le norme su opa e ops nel regolamento CONSOB sugli emittenti, in 
Società,1998,p. 1253 e ss.; ROVERSI, Le regole sullo svolgimento delle offerte pubbliche di 
acquisto previste dal nuovo testo unico sulla intermediazione finanziaria,in Rivista di  Diritto 
dell’Impresa.,1999, p. 125 e ss.; SALAFIA , Il procedimento per il lancio di una Opa ,in Società, 
1999,p. 393 e ss.; SALVATI G.G,Le modifiche al regolamento CONSOB sulla disciplina degli 
emittenti tra istanze emerse nella prassi applicativa e la direttiva dell'UE sull' OPA., 2000, 
Archivio CERADI, Roma; SAPONARO A., Modifiche ed integrazioni alle disposizioni Consob in 
materia di emittenti, in Le Società , 2001, p. 1107- 1119; SIANI S., Le offerte pubbliche di 
acquisto e di scambio nel testo unico della finanza e nelle disposizioni regolamentari della 
CONSOB, 2002, p. 43 e ss.; SPAVENTA, La disciplina dell’opa in Italia:i risultati di un test, in 
Mercato,concorrenza e regole,1999,p. 245 e ss. 
 11
una società ( per lo più quotata), denominata società bersaglio  o target , per 
indurli a cedere volontariamente le loro partecipazioni sociali.    Solitamente, 
chi effettua  la proposta condiziona l’efficacia della stessa al raggiungimento 
di un numero minimo di adesioni; la determinazione di questa soglia  varia in 
funzione della struttura dell’azionariato  della target e del fine ultimo 
dell’operazione , che può essere o un puro investimento oppure, come accade 
più spesso, l’acquisizione  del controllo della società bersaglio
13
. 
L’offerta pubblica di acquisto è,quindi, una particolare tecnica negoziale 
di acquisizione di strumenti finanziari sul mercato dei capitali; tale tecnica si 
perfeziona attraverso un complesso iter procedimentale, suddiviso in una serie 
di fasi necessarie la cui successione consente di pervenire alla stipula di un 
valido contratto di compravendita.    L’iter inizia con la proposta contrattuale 
rivolta ad incertam personam dall’offerente, raccolta in un documento,reso 
pubblico,contenente gli estremi essenziali del contratto alla cui conclusione la 
proposta è diretta; prosegue con le adesioni degli oblati, i quali accettano 
incondizionatamente la proposta contrattuale; e termina,in caso di successo, 
con il passaggio di proprietà degli strumenti finanziari oggetto dell’offerta ed 
il pagamento del corrispettivo.    Adoperando quale criterio classificatorio la 
natura del corrispettivo offerto dal bidder , si possono distinguere tre tipologie 
di offerta: 
                                                 
13
 Questa seconda ipotesi costituisce il tipico takeover bid o, più brevemente, takeover, dal verbo 
inglese to take over, che significa appunto “rilevare il controllo”. 
 
 12
1. Offerta pubblica di acquisto (OPA in senso stretto), quando il corrispettivo 
è costituito interamente da denaro; 
2. Offerta pubblica di scambio (OPS) , quando il corrispettivo è rappresentato 
interamente da strumenti finanziari; 
3.  Offerta pubblica di acquisto e di scambio (OPAS), quando,infine, il 
corrispettivo è rappresentato in parte dea denaro ed in parte da strumenti 
finanziari
14
. 
La caratteristica principale dell’OPA rispetto agli altri strumenti che 
permettono il ricambio del controllo di una società (fusione o trattativa privata 
con l’azionista di maggioranza) sta nel fatto che l’OPA può essere promossa 
anche contro la volontà del gruppo di comando della target.    Quando ciò 
avviene , l’operazione prende il nome di offerta ostile o aggressiva (hostile 
takeover) ; quando, al contrario, il lancio dell’offerta è preceduto (o seguito ) 
dall’approvazione del management della società bersaglio, si parla di offerta 
amichevole (friendly takeover).  
Le offerte pubbliche d’acquisto hanno trovato terreno fertile soprattutto 
nei paesi anglosassoni, in virtù di un modello di capitalismo liberista e di un 
grado di concentrazione della proprietà azionaria estremamente ridotto.  In 
paesi come l’Italia, in cui solo di recente si è ridimensionato l’intervento dello 
Stato nell’economia, era difficile ipotizzare uno sviluppo  di questo  istituto 
                                                 
14
 Tale classificazione è stata tratta da 
www.intesatrade.it/intesatrade/IPOCenter/EducationallPO/1,2860,9-3PROSP,00.html , 
Sollecitazione al disinvestimento (OPA,OPS e OPAS) Archivio “CERADI” , Centro di ricerca per 
il diritto d’impresa, LUISS – Guido Carli. 
 13
nelle stesse forme e con la stessa frequenza riscontratesi nel Regno Unito e 
negli  Stati Uniti. 
L’ impermeabilità del mercato finanziario italiano rispetto ai takeovers, 
unita all’endemica lentezza del nostro legislatore, spiegano perché  una 
normativa specifica in materia di OPA sia stata adottata solo con la L. 18 
febbraio 1992 n. 149, il cui Capo II regolamentava le offerte pubbliche di 
acquisto e/o di scambio aventi ad oggetto “valori mobiliari quotati in borsa o 
negoziati nel mercato ristretto ( quali azioni,obbligazioni convertibili o altri 
titoli o diritti) che comunque consentono di acquistare diritti di voto”. 
Nonostante le buone intenzioni da cui era ispirata la L. 18/02/1992 era 
oggettivamente ricca di pericolose ambiguità e palesi contraddizioni, sicché fu 
subito chiara  a tutti l’urgenza di una nuova e meglio articolata disciplina.    
Dopo circa sei anni di attesa e  alcuni tentativi non andati a buon fine, la 
riforma è finalmente giunta  in porto attraverso il d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 
58,TUF, il cui art. 214, 1° comma , lett. e), ha disposto l’abrogazione integrale 
della L. n. 149/1992. 
Sullo specchio di legislazioni straniere , il nostro legislatore ha demandato 
a normativa secondaria la disciplina di molti aspetti dello svolgimento 
dell’OPA, al fine di rendere più veloci gli adattamenti all’evoluzione del 
mercato
15
. 
                                                 
15
 In Francia al Consiglio del Mercato Finanziario, in Gran Bretagna al City Code, in Italia alla 
CONSOB. 
 14
Infine si può affermare che l’offerta pubblica di acquisto, come fenomeno 
giuridico del mercato dei capitali, è lo strumento per mezzo del quale 
l’ordinamento tempera alcuni effetti economici che si avverano in 
conseguenza del trasferimento del controllo delle società quotate.  
 
 
2.  Gli obblighi per l’offerente: la “preventiva comunicazione” 
La fase preliminare allo svolgimento di un OPA, disciplinata dell’art. 102 
TUF, prevede, quale primo adempimento da svolgere per coloro che 
“effettuano” un’offerta pubblica di acquisto o di scambio , un obbligo di 
comunicazione preventiva alla CONSOB.    Tale comunicazione deve essere 
corredata dal documento d’offerta
16
, destinato alla pubblicazione, ed in grado 
di fornire tutte le informazioni necessarie ai destinatari dell’OPA stessa, vale a 
dire agli azionisti della società bersaglio (art. 102.1). 
 Una prima differenza rispetto al quadro normativo previgente è 
riscontrabile nel fatto che l’obbligo di comunicazione alla Commissione sorga 
una volta che sia maturata la precisa volontà di promuovere un’OPA e non 
come invece si prevedeva,  al semplice manifestarsi di una “intenzione “ al 
                                                 
16
 Si ricorda che mentre l’art. 14 L. 149/92 non prevedeva che la comunicazione preventiva alla 
CONSOB fosse accompagnata dal documento di offerta ma disponeva analiticamente il contenuto 
che la suddetta comunicazione doveva contenere, la L. 216/74 invece già stabiliva l’obbligo di 
trasmissione contestuale alla Commissione della comunicazione e della bozza di prospetto 
informativo. Cfr. per tutti E. RIGHINI, op  cit., pag. 231. 
 15
riguardo
17
.    La nuova norma, quindi farebbe gravare un obbligo solo su 
coloro che dalla fase “progettuale” (intenzione) passano alla fase “esecutiva” 
(effettuazione). 
 Inoltre, il documento d’offerta deve essere preventivamente esaminato 
dalla CONSOB che può chiederne un’eventuale integrazione entro il termine 
di quindici giorni
18
  dalla presentazione(art. 102.2).     
Si possono quindi distinguere chiaramente, nel procedimento individuato 
dalla legge, due fasi “sub - procedimentali”: nella prima ( temporalmente 
individuabile dalla comunicazione alla CONSOB della bozza di documento 
sino alla pubblicazione dello stesso) soltanto la CONSOB è a conoscenza 
della volontà di promuovere l’offerta ( non dunque la società emittente , né il 
mercato); la seconda inizia con la pubblicazione del documento, fattispecie 
che implica il sorgere di specifici obblighi di comportamento riguardanti tanto 
la società emittente che tutti i soggetti interessati all’offerta. 
Tale essendo la disciplina fissata dalla legge, il Regolamento approvato 
con  Delibera CONSOB del 14 Maggio del 1999 n. 11971 (in seguito 
denominato il “Regolamento 11971/99), all’articolo 37, comma 1 (originaria 
formulazione), intitolato appunto “Comunicazione dell’offerta ”, disponeva 
che : “ Colui che intende procedere ad un’offerta pubblica comunica senza 
                                                 
17
 V. SALAFIA, op. cit. ,1999 , p. 394. 
18
 Nel caso di offerte pubbliche di acquisto, che abbiano ad oggetto o corrispettivo prodotti 
finanziari non quotati né diffusi tra il pubblico ai sensi dell’ art. 116 TUF, il termine entro il quale 
la Commissione può chiedere eventuali integrazioni del documento d’offerta viene esteso a trenta 
giorni (art. 102.2).