La valutazione economico-finanziaria nelle iniziative di project financing

 2
Questo lavoro, infatti, si propone di focalizzare lo studio delle iniziative 
di project financing non tanto da un punto di vista strategico, quanto da un 
punto di vista tecnico-operativo, in particolare la valutazione del piano 
economico-finanziario, considerato lo strumento cardine per questo tipo di 
progetti. 
Di qui, la necessità di sviluppare un busness plan in grado di 
evidenziare parametri chiave atti a rendere l’investimento nel progetto 
appetibile al mercato dei finanziatori. Nello sviluppo di questo piano è 
essenziale verificare la capacità del progetto di generare flussi di cassa in grado 
di permettere il rimborso del debito ed il pagamento degli interessi sui capitali 
impiegati.  
Per fare ciò vengono approfonditi vari modelli di studio per la 
rendicontazione dei cash flow i quali poi, vengono modificati da ipotesi 
pessimistiche e ottimistiche al fine di determinare la loro vulnerabilità a tali 
cambiamenti. Più il progetto sarà stabile a tali variazioni e più l’investimento 
sarà sicuro e quindi il costo del finanziamento sarà minore. 
Una volta definiti i cash flow si dovrà strutturare il tipo di 
finanziamento ad hoc per il progetto. A questo riguardo vengono menzionati i 
vari tipi di ricorso al debito e/o al capitale proprio della società di progetto, per 
fare un quadro esaustivo, se pur sintetico, delle varie possibilità di 
finanziamento. 
Particolare attenzione va posta ai rischi connessi al progetto, che 
possono nascere sia nella fase progettuale, sia in quella operativa, sia in quella 
gestionale. Nella trattazione una volta spiegate le tecniche per identificare le 
tipologie di rischi e gli strumenti per poterli allocare fra i vari soggetti 
partecipanti, vengono elencate le principali categorie di rischi a cui 
un’iniziativa di project financing può andare incontro e le loro possibili 
coperture.  
 3
Per ottenere ciò è necessaria un’accurata strutturazione di un pacchetto 
di contratti che deve essere ben definito e specifico per ogni soggetto e per ogni 
fase del progetto. Anche in questo caso vengono descritti sinteticamente i 
principali contratti che vengono stipulati nelle operazioni di project financing, 
suddivisi per il momento in cui questi vengono negoziati, e nel caso in cui 
questi non siano sufficienti a coprire ed allocare gli eventuali rischi, le varie 
garanzie e covenants richieste dai finanziatori ai promotori.    
 
 4
CAPITOLO PRIMO 
LE OPERAZIONI DI PROJECT FINANCING 
 
1.1. IL PROJECT FINANCING  
 
Il project financing è un concetto che identifica un’attività complessa e 
articolata, basata su un approccio multidisciplinare. Infatti, accanto all’aspetto 
finanziario, l’operazione impone la conoscenza di nozioni tecnico-
ingegneristiche, economiche, organizzative e giuridiche. 
In questo paragrafo si cercherà, partendo dalla definizione classica di 
project financing, di evidenziarne gli aspetti strettamente finanziari e di 
integrarli con ulteriori caratteristiche rilevanti.  
“Secondo una definizione ampiamente utilizzata, il project finance è 
una tecnica per il finanziamento di un’entità economica, creata per la 
realizzazione di un progetto, nella quale il finanziatore fa affidamento sui 
flussi di reddito generati dall’unità per il rimborso del prestito e sul 
patrimonio della stessa quale garanzia collaterale”.
1
 L’essenza della formula 
del project financing sembrerebbe quindi ritrovarsi nei seguenti elementi: 
 ξ  costituzione di un’unità  economica ad hoc (Project Company) per 
la realizzazione e gestione dell’iniziativa;
2
 
 ξ  la finanziabilità del progetto è valutata in base alla sua capacità di 
self liquidating, cioè di produrre cash flow in grado di coprire i 
costi operativi, gli oneri finanziari, il rimborso del prestito e di 
garantire un’adeguata remunerazione al capitale investito;
3
 
                                                          
1
 NEVITT P.K. (1989: 3). 
2
 “La creazione di una società di progetto non costituisce, tuttavia, una condizione necessaria 
per configurare un'operazione di project financing. Infatti è possibile che il progetto non venga 
scorporato giuridicamente dalla società sponsor, benché vengano separati contabilmente i flussi 
di cassa e i cespiti inerenti il progetto”. DE SURY P., MISCALI M. (1995: 4-5). 
3
 SARMET M. (1980: 89). 
 5
 ξ  le garanzie sono costituite da accordi contrattuali tra le parti 
coinvolte e, come collaterale dal valore delle attività finanziate.
4
 
Quindi i finanziatori, in un’operazione di project financing, non si 
basano prevalentemente sulla consistenza patrimoniale del promotore e delle 
garanzie reali fornite, ma sulle promesse di utili che si ricavano da una 
valutazione economico-finanziaria del progetto. Si introduce, così, un radicale 
mutamento rispetto alla tradizionale concezione presente nel nostro sistema 
bancario, per cui “si finanziano le imprese e non i singoli investimenti”.
5
 I 
criteri di valutazione di merito del credito di un investimento cambiano: da 
storici, patrimoniali e statici diventano dinamici, prospettici, reddituali-
finanziari.
6
 II project financing diventa una tecnica di finanziamento che 
polarizza l’attenzione e l’analisi da parte dei soggetti interessati sul progetto di 
investimento, anziché sul promotore. 
Inoltre acquista rilievo, in un contesto di limitata disponibilità del 
credito, il fatto che l’iniziativa assume caratteristiche di off-balance sheet 
(finanziamento fuori bilancio). Il progetto viene enucleato dalle altre attività e 
passività dello sponsor, mediante il suo isolamento giuridico nella società di 
progetto (principio del ring fence).
7
  
                                                          
4
 “In un'operazione di project financing le garanzie si dividono in: 
- contrattuali volte a responsabilizzare tutti i soggetti partecipanti al progetto nel rispetto dei 
valori economici previsionali e ad assumersi i rischi di variazioni connesse direttamente con la 
propria attività imprenditoriale: 
- reali sono le garanzie tradizionali sui beni e le attività della società progetto 
- di rivalsa eventuali obblighi che si configurano sempre nell'ambito dei contratti sottostanti”. 
IMPERATORI G. (2003: 53). 
5
 ZAPPA G. (1957: 57). 
6
 DE SURY P., MISCALI M. (1995: 8). 
7
 “Termine inglese con il quale si intende la separazione economica da quella giuridica del 
progetto”. IMPERATORI G. (2003: 43-45). 
 6
Ciò consente ai promotori di non presentare il debito contratto 
direttamente nel proprio stato patrimoniale
8
 e di non alterare i propri indici di 
indebitamento. Non viene intaccata la capacità di credito presso gli operatori 
economici e le banche possono proteggere il flusso di cassa del progetto da 
eventuali andamenti negativi delle attività del promotore.
9
 
E’ opportuno sottolineare che, benché il project financing sia definito 
come non-recourse financing,
10
 in realtà ciò è possibile solo in presenza di 
un’elevata capitalizzazione della società di progetto. Le banche, nella maggior 
parte dei casi, richiederanno qualche forma di garanzia, anche collaterale, e un 
limitato coinvolgimento del promotore, alternativamente in termini di: 
 ξ  tempo: soprattutto durante il periodo di costruzione; 
 ξ  ammontare: lo sponsor è responsabile per tutta la durata del 
progetto di importi parziali oppure è chiamato ad apportare 
ulteriori quote di capitale di rischio se aumentano i costi 
dell’operazione; 
 ξ  qualità: specifiche obbligazioni impongono di gestire 
efficacemente l’impianto e di garantire certi livelli di 
performance.
11
 
                                                          
8
 Nel bilancio dei promotori figurerà solo l'iscrizione nell'attivo della partecipazione acquistata 
della società progetto e, eventualmente l'iscrizione nei conti d'ordine dei possibili impegni di 
garanzia assunti. Per godere di tale vantaggio però gli sponsors devono possedere una quota nel 
capitale della project company inferiore al 50%, altrimenti si rende necessario redigere il 
bilancio consolidato. IMPERATORI G. (2003: 44). 
9
 ZUCCHELLA A. (1996: 88-89). 
10
 Il project financing viene solitamente classificato in due tipologie: 
- without recourse (project financing puro): caratterizzato dal fatto che i flussi di cassa e 
gli utili del progetto sono l'unica sorgente di fondi che consentirà il rimborso dei prestiti 
e il pagamento degli interessi; 
- limited recourse: i finanziatori godono di un seppur limitato diritto di rivalsa sui promotori e 
sui terzi.  
INSINGA F. (1995: 348). 
11
 CAPPELLINI G., GATTI S. (1997: 70). 
 7
La chiave per un proficuo project financing diventa strutturare il 
finanziamento del progetto con il minor grado possibile di rivalsa sullo 
sponsor, fornendo al tempo stesso un sufficiente sostegno al credito tramite 
garanzie o impegni.
12
 Tale aspetto si concretizza in un financial package, che 
riflette una struttura contrattuale sofisticata, in grado di definire e regolare tutti 
i rapporti tra i soggetti.
13
 Si attua un vero e proprio “lavoro di ingegneria 
finanziaria”,
14
 consistente nella scelta e nella modulazione di strumenti 
finanziari con scadenze e strutture tecniche diverse, definite in ragione del 
profilo economico-finanziario dell’investimento. Ogni volta, si dovrà creare un 
intervento finanziario ad hoc per lo specifico progetto, che combini, in modo 
innovativo, fonti e modelli finanziari già conosciuti e collaudati, in modo da 
soddisfare contemporaneamente gli obiettivi dei vari soggetti coinvolti, le 
richieste dei mercati finanziari e la necessità di ripartire i rischi su diversi 
operatori. Il pacchetto finanziario offerto potrà variare da un semplice schema 
con poche parti interessate, ad una vera e propria operazione internazionale, 
che contempla il ricorso a soggetti provenienti da paesi diversi e a banche di 
sviluppo legate ad organismi internazionali.
15
 
Alla base dell’attività di ingegneria finanziaria ci sarà, quindi, la 
necessità di attuare una “strategia di gestione del rischio”,
16
 che permetta di 
scomporre il rischio complessivo del progetto in fattori di rischio elementari e 
di allocarli sui soggetti in grado di gestirli. In questo modo, si garantisce una 
corresponsabilizzazione tra i partecipanti in relazione agli oneri che ogni 
partner dovrà affrontare.  
                                                          
12
 NEVITT P.K. (1989: 27). 
13
 IMPERATORI G. (1995). 
14
 PIERDICCHI M. (1987: 260-261 e 277). 
15
 WOOD D., BYRNE J. (1981: 259-260). 
16
 GORELLI C., PIACENTINI P.M., ROSTIROLLA P. (1995: 14-15). 
 8
1.2. SOGGETTI COINVOLTI NELLE OPERAZIONI DI 
PROJECT FINANCING 
 
Dopo aver chiarito il concetto di project financing può essere 
interessante evidenziare, a grandi linee, quelli che sono i principali soggetti 
interessati a tale operazione ed il loro ruolo. Identificare e capire le motivazioni 
a partecipare dei vari interlocutori è fondamentale per il successo del project 
financing, che si basa soprattutto su un adeguato sistema contrattuale e su 
un’attenta attività di negoziazione. 
In generale il numero dei partecipanti ad un’operazione è sempre 
elevato, ma in alcuni casi uno stesso soggetto potrà svolgere più compiti.  
Per aiutare a comprendere le dinamiche che ci sono fra i vari soggetti, i 
collegamenti esistenti e le tipologie con cui si possono classificare, può essere 
utile lo schema di figura 1.1.: 
 
Figura 1.1.: I soggetti e loro interrelazioni nelle iniziative di project financing 
 
 9
La principale categoria di attori è senz’altro quella dei promotori 
(“sponsor, che vedono la convenienza dell’attuazione del progetto, 
propongono l’operazione e forniscono parte del capitale di rischio insieme ad 
eventuali garanzie collaterali”).
17
 E’ possibile che sia presente un unico 
sponsor, ma generalmente più imprenditori partecipano all’iniziativa. Inoltre, il 
promotore, non sempre, è identificabile con colui che ha avuto l’idea del 
progetto, come accade spesso nell’ambito dei progetti pubblici. Gli sponsor, 
infatti, si aggiudicano la concessione di costruzione e gestione dell’opera sulla 
base di una gara indetta su iniziativa della Amministrazione Pubblica, ferma 
restando la possibilità di iniziativa privata introdotta dalla recente normativa
18
 e 
di cui si parlerà in seguito. I promotori possono essere identificabili in: 
 ξ  un soggetto privato; 
 ξ  un ente pubblico; 
 ξ  un investitore finanziario. 
Lo sponsor privato sarà, nella maggior parte dei casi, un imprenditore 
operante nel settore specifico dell’iniziativa, che vede nel progetto 
un’occasione di ulteriore sviluppo della propria attività. Tuttavia è possibile 
avere soggetti interessati solo in via secondaria agli utili del progetto. E’ il caso 
dell’impresa fornitrice di impianti, che utilizza il project financing come 
strategia di marketing per garantirsi la commessa, oppure dell’acquirente del 
prodotto finale che desidera assicurarsi un bene o servizio di importanza vitale 
per la sua attività.
19
 
Lo sponsor pubblico, in Italia, può essere rappresentato da un ente 
locale o da un’azienda municipalizzata, che costituisce una società mista con 
imprenditori privati per la realizzazione di iniziative di pubblica utilità.  
Infine il caso dell’investitore puro è estremamente raro, in quanto tale 
figura è caratterizzata da una elevata propensione al rischio. Anche le banche 
possono assumere tale posizione qualora il progetto si presenti altamente 
remunerativo e con buone probabilità di successo.
 
 
                                                          
17
 CATALDO M. (1995: 39). 
18
 Art. 37 bis, Merloni Ter 
19
 IMPERATORI G. (2003: 83-84). 
 10
La società di progetto (project company o special purpose vehicle) è 
l’ente economico, che separa le attività del progetto da quelle dei promotori, 
realizzando così l’isolamento giuridico ed economico-finanziario tipico di 
queste operazioni
20
.
 “
La società è costituita dai promotori per realizzare il 
progetto, ma potranno partecipare al suo capitale di rischio anche costruttori, 
fornitori, utilizzatori dell’opera”.
21
 La forma giuridica assunta è quella che 
meglio si adatta all’iniziativa e, di solito, combacia con la responsabilità 
limitata delle società di capitali (Spa o Srl). Tale configurazione, infatti, 
presenta vantaggi come: 
 ξ  limitare l’impegno dei promotori all’equity della project company, 
a meno di eventuali garanzie collaterali di carattere finanziario o 
cauzionale; 
 ξ  facilitare il controllo della società di progetto da parte delle banche 
finanziatrici, che potranno acquisire pegno sulle azioni della 
società e, di conseguenza, subentrare in casi estremi alla gestione 
della società. 
In base alla composizione societaria pubblica o privata della società di 
progetto si potrà distinguere tra: 
1. project financing pubblico se il capitale sociale è interamente o 
prevalentemente conferito da un ente pubblico, come accade nel 
caso di una amministrazione che decida di gestire opere e servizi “in 
economia”, oppure di una impresa pubblica; 
2. project financing misto se al finanziamento della società 
partecipano soggetti pubblici e privati; 
3. project financing privato se dei privati danno vita ad una forma 
associativa, mediante una società o un’associazione temporanea di 
imprese o consorzi.
22
 
                                                          
20
 La disciplina italiana relativa alla società di progetto per la realizzazione di opere pubbliche 
è contenuta nell'articolo 37 quinquies, che disciplina la facoltà o l'obbligo, a seconda di come 
previsto dal bando di gara, per l'aggiudicatario della concessione di costituire una project 
company, che subentra a tutti gli effetti nel rapporto di concessione. 
21
 
 
INSINGA F. (1995: 351). 
22
 DE SURY P., MISCALI M. (1995: 23-24). 
 11
L’attività operativa sarà realizzata direttamente dalla società di 
progetto, oppure potrà essere esternalizzata,
23
 e in questo caso la project 
company svolgerà una funzione di coordinamento delle prestazioni di altri 
soggetti. 
 
Ai consulenti ricorrono i promotori per risolvere particolari problemi 
tecnici, fiscali, legali o finanziari. La loro selezione è un momento importante 
che deve essere guidata sia dalla qualità della prestazione attesa e dalla 
competenza nei campi specifici, che da considerazioni meramente economiche. 
Nel processo di selezione dei consulenti gli sponsor devono quindi bilanciare 
questi due pesi, perciò sarà opportuno redigere un documento che individui gli 
obiettivi ed i contenuti dell’incarico (termini di riferimento), insieme ad un 
budget di spesa congruo.
24
 
Di solito i consulenti necessari possono essere suddivisi in tre tipologie: 
 
1. consulenti finanziari (financial advisor); 
2. consulenti legali e fiscali; 
3. consulenti tecnici. 
 
I consulenti finanziari hanno come ruolo principale la preparazione di 
uno studio di fattibilità attendibile, che includa la pianificazione e la 
formulazione di un’ipotesi di struttura finanziaria cosiddetta “bancabile”. 
L’advisor predispone, sulle basi delle informazioni contenute nel business plan, 
un modello finanziario con le proiezioni economico-finanziarie del progetto, 
valutando i rischi connessi al progetto stesso, cercando di trovare le strategie 
per mitigarli, gestirli e allocarli.
25
 
                                                          
23
 Nel caso di ottenimento della concessione di costruzione e gestione di un'opera pubblica 
c’era l'obbligo di appaltare a imprese terze una percentuale non inferiore al 30% dei lavori. 
Con la Merloni quater tale obbligo è venuto meno e adesso è facoltà della SPV scegliere se 
appaltare o meno a terzi parte del progetto. 
24
 ALBISETTI R. (2000: 171). 
25
 In riferimento all’attività di predisposizione del modello finanziario e all’analisi dei rischi si 
rimanda la trattazione ai successivi Capitoli. 
 12
I consulenti legali si occupano dell’aspetto contrattuale del progetto, 
assicurando quella fitta rete di rapporti che caratterizzano il project financing. 
Devono avere una grossa esperienza e conoscere il sistema giuridico e 
regolamentare del paese e del settore, in cui il progetto verrà realizzato. In 
particolare, se il progetto è sottoposto a controllo pubblico, particolare 
attenzione è rivolta a valutare gli effetti di eventuali modifiche dei decreti 
relativi al rapporto concessorio. “Di solito law firm con esperienza 
internazionale sono preferite a quelle con esperienza circoscritta all’ambito 
europeo, in quanto si ritengono più preparate a presagire l’insorgere di 
eventuali problemi e ad approntare soluzioni flessibili”.
26
 
I consulenti fiscali, invece, offrono il loro supporto per minimizzare il 
carico della variabile fiscale, determinante per rendere vantaggiosa 
un’operazione. 
Infine i consulenti tecnici individuano e valutano i rischi di natura 
tecnologica connessi all’operazione, per comprendere se le proiezioni 
economiche-finanziarie sono congruenti con la fattibilità tecnica dell’opera o 
trovano in essa qualche ostacolo. Inoltre compiono anche un’attività di 
monitoraggio della fase di esecuzione dell’opera, per conto dei finanziatori.
27
 
 
La società di engineering si occupa della progettazione dell’impianto 
qualora gli sponsor non vi provvedano direttamente. Esplica un ruolo 
importante soprattutto nella stima dei costi di realizzazione dell’opera. 
 
 
                                                          
26
 CHANCE C. (1991: 78). 
27
 DRAETTA U., VACCÀ C. (1997:16-17). 
 13
Gli appaltatori (contractors) sono coloro che si aggiudicano i contratti 
per l’esecuzione delle opere, mediante gare di appalto. Nella fase di gestione 
essi svolgono spesso l’attività di manutenzione. Il criterio usato per la scelta 
del contractor si fonda sulla offerta al prezzo più basso, ma soprattutto sulla sua 
affidabilità e competenza; ferme restando le prescrizioni in materia di opere 
pubbliche che prevedono l’utilizzo del criterio dell’offerta “economicamente 
più vantaggiosa”.
28
  
Dal contractor dipende la buona riuscita dell’operazione, e sue eventuali 
inadempienze contrattuali, come il mancato completamento dell’impianto entro 
date stabilite, hanno sempre effetti fortemente negativi sui risultati economici e 
finanziari. “Idealmente il costruttore dovrebbe essere una società che ha 
realizzato con successo progetti analoghi ed avere l’esperienza tecnica per 
superare ogni problema”.
29
 
 
I gestori hanno l’esercizio, lo sfruttamento economico e talvolta anche 
la manutenzione dell’opera. Si identificano spesso con gli appaltatori, 
specialmente quando le operazioni si basano sulla concessione di realizzazione 
e gestione. Di solito si preferisce un gestore con una certa esperienza nel 
condurre impianti analoghi. Avere una buona squadra di gestione è 
fondamentale, poiché il ripagamento delle risorse viene conseguito proprio 
nella fase di gestione.
30
 
 
                                                          
28
  L'offerta migliore è determinata sulla base di diversi fattori cui è attribuito un punteggio: 
prezzo, durata della concessione, durata del cantiere, tariffe del servizio erogato, valore tecnico 
ed estetico delle opere, ecc. 
29
 NEVITT P.K. (1989: 42). 
30
 MAINO R. (1993: 428). 
 14
Gli acquirenti-utenti futuri giocano un ruolo fondamentale, giacché 
nessuna operazione di project financing può essere realizzata, se prima non si 
individuano chiaramente gli acquirenti dell’output. A tale scopo occorrerebbe 
stipulare con essi contratti tipo “take and pay”, “take or pay” o “through put”
31
 
al fine di assicurarsi la vendita dell’output e quindi di garantire entro un certo 
margine di sicurezza i futuri flussi di cassa, a condizione che l’acquirente sia 
degno di fiducia.  
 
I fornitori sono coloro che si aggiudicano i contratti per l’esecuzione di 
specifici lavori o per la fornitura di beni e servizi. Svolgono un ruolo essenziale 
nell’operazione di project financing, poiché il rispetto delle condizioni 
negoziate, relative ai costi e ai tempi di consegna, è di fondamentale 
importanza per il successo economico dell’operazione. A tal fine vengono 
stipulati con i fornitori contratti del tipo “put-or-pay” o “supply-or-pay”,
32
 in 
cui il fornitore è obbligato a procurare il prodotto o servizio a prezzi 
determinati durante un certo periodo di tempo. I fornitori devono sapersi 
distinguere per la loro serietà e la loro capacità di adempiere agli impegni. 
Inoltre potranno essere valutati in base alle condizioni offerte in termini di 
dilazioni di pagamento e di tassi di interesse, in quanto il ricorso al credito dei 
fornitori può diventare un’alternativa all’indebitamento. 
 
                                                          
31
 Per la trattazione di questi contratti si rimanda al Capitolo terzo. 
32
 Anche per questi tipi di contratti si rimanda al Capitolo terzo per il loro approfondimento. 
 15
I finanziatori si contrappongono agli investitori, in quanto sono i 
prestatori di mezzi di terzi e, oltre a fornire la quota più rilevante di risorse 
finanziarie, assumono funzioni di organizzazione e gestione dei prestiti. Si 
collocano in tali categorie: banche, società d’affari, enti finanziari multilaterali, 
investitori istituzionali
33
. Gli enti creditizi, cui rivolgersi per il finanziamento, 
vengono generalmente selezionati dagli sponsor nell’ambito delle grandi 
banche internazionali. Spesso i finanziatori si uniscono in un pool di istituti 
creditizi con caratteristiche e standing diversi. Le banche, cui lo sponsor si 
rivolge per proporre il progetto e il piano finanziario, svolgono un’accurata 
analisi dell’investimento da finanziare, applicando apposite tecniche di calcolo 
di convenienza economica volte a valutare la bancabilità.  
 
I garanti sono individuabili negli sponsor, nelle terze parti coinvolte, 
negli esperti tecnico-commerciali dell’operazione e negli organi governativi 
interessati al successo del progetto. Apporteranno garanzie di copertura totale o 
parziale delle differenti categorie di rischi, che caratterizzano qualsiasi 
operazione
34
.  
 
Infine è opportuno rivolgere una particolare attenzione al ruolo svolto 
dalla Pubblica Amministrazione. Innanzitutto, tale soggetto si pone in una 
posizione del tutto particolare rispetto agli altri, per la natura degli obiettivi che 
persegue. Infatti, se per la componente privata lo scopo primario è una 
remunerazione del capitale investito superiore o almeno confrontabile con 
forme alternative di investimento a lungo termine, “la pubblica 
amministrazione ha obiettivi legati all’ottimizzazione dei rendimenti sociali 
dell’intervento”.
35
  
I suoi compiti potranno essere, in un’operazione di project financing, 
sia di carattere interno all’iniziativa (sponsor, finanziatore, garante) che 
esterno. In quest’ultimo caso i suoi ruoli riguarderanno: 
                                                          
33
 Gli investitori istituzionali sono coinvolti quando gli sponsor, direttamente o indirettamente, 
emettono titoli obbligazionari e/o fanno aumenti di capitale. DE SURY P., MISCALI M. (1995: 
103). 
34
 DRAETTA U., VACCÀ C. (1997: 16). 
35
 GORELLI C., PIACENTINI P.M., ROSTIROLLA P. (1995: 16).