3
di credito , soprattutto a breve termine . Possiamo poi indicare la
struttura capitalistica di tipo manageriale , dove il potere di dire-
zione viene attribuito al management , che partecipa solo in pic-
cola parte al capitale di rischio. Questa delega al management , si
spiega per via dell ’ accresciuta complessit del sistema che l’ im-
presa deve fronteggiare. Infine il fenomeno della public company
dove il capitale Ł diffuso tra un numero considerevole di azionisti
ed il potere Ł nelle mani del management , che opera in piena li-
bert , arrivando alla netta separazione tra la propriet e la gestio-
ne dell ’ impresa. Il fine primario non Ł tanto il profitto o la so-
pravvivenza dell ’ impresa , quanto la massimizzazione del divi-
dendo, venendo a considerare l ’ apporto di capitale di rischio co-
me allocazione di risorse in un portafoglio di mercato , al fine di
conseguire un reddito soddisfacente . Ogni impresa sviluppa una
propria business idea
*
per competere sul mercato di riferimento,
che esprime la strategia competitiva . Entrano in gioco , quindi ,
gli aspetti di programmazione e pianificazione; l ’ indiscusso suc-
cesso dell ’ economia americana negli anni 50-60 in tal senso Ł
stato un fattore determinante per l ’ affermazione di nuovi istituti
di formazione manageriale .** Un contributo fondamentale Ł
quello della nozione di concorrenza allargata di Porter *** :
fornitori
potenziali prodotti
entranti sostitutivi
clienti
( schema delle cinque forze competitive individuate da Porter ).
*
R. Normann Le condizioni di sviluppo dell ’ impresa Etas 1979
** R. Whitley La frammentazione degli studi di management : origini e conseguenze
in L. Zan " Strategic management "
*** M. E. Porter La strategia competitiva 1980
concorrenti
4
Bisogna innanzitutto identificare il settore di riferimento e valu-
tare il posizionamento dell ’ impresa , identificandone i punti di
forza e di debolezza. Infine si dovranno esplicitare gli obiettivi e
le tattiche per cercare di conseguirli. L ’ obiettivo essenziale Ł la
realizzazione di un profitto che pu essere definito e misurato in
vari modi. L ’ analisi strategica Ł quindi un momento fondamen-
tale , in questo senso diventa cruciale la riscoperta del ruolo del
controller ed una revisione dei paradigmi delle funzioni di pro-
grammazione e controllo di gestione
*
. Non esistono dei modelli
gestionali validi per tutte le imprese , infatti imprese dello stesso
settore economico competono con risorse sostanzialmente diver-
se , utilizzando disparati approcci e i manager compiono delle
scelte, non necessariamente esplicite , che possono essere carat-
terizzate da infrequenza ed incertezza. ** E’ necessario combina-
re principi appartenenti a discipline diverse dell ’ economia azien-
dale : principi ragionieristici , finanziari , di analisi strategica e di
organizzazione aziendale. In quest ’ ambito si inseriscono i MO-
DELLI IMPLEMENTANTI . Questi modelli esprimono sottofor-
ma di valori economici e finanziari gli aspetti strategici caratteri-
terizzanti l ’ impresa. In linea di massima possiamo classificarli
in 3 tipologie: 1 modelli contabili ; 2 modelli finanziari ;
3 modelli misti.
1) I modelli contabili si basano su indici di estrazione contabile ,
ricavati dai bilanci di esercizio delle imprese ( stato patrimo-
niale ,conto economico, riclassificati ).
2) I modelli finanziari fanno invece perno sul concetto di flusso
di cassa , definito in vari modi , e sul processo di attualizza-
zione ( le tecniche utilizzate sono quelle di capital budgeting
e di value based planning ).
3) I modelli misti , partendo da una base prevalentemente finan-
ziaria , recuperano alcuni aspetti dei modelli contabili cercan-
do di combinare le 2 tipologie.
*
S. Zanelli Implementazione strategica Clueb
** R.P.Rumelt Verso una teoria di impresa strategica in L. Zan Strategic management
5
Per poter sfruttare appieno i modelli contabili , serve una riclas-
sificazione dello stato patrimoniale e del conto economico ( a-
mericano/ tedesco a seconda che si voglia indagare l ’ efficienza
o la produttivit ).
*
Si ottengono i cosiddetti ratios , cioŁ rapporti
tra poste dello stato patrimoniale e del conto economico. Nei mo-
delli finanziari l ’ attenzione Ł verso il valore delle azioni della
impresa , concentrandosi sul concetto di flusso di cassa e di divi-
dendo. Questa distinzione nell ’ ambito dei modelli fa anche rife-
rimento ad un conflitto ideologico in campo politico , economico
e sociale. Infatti dopo il dissolvimento del comunismo , il capita-
lismo Ł costituito da 2 grandi modelli che si fronteggiano, model-
lo anglosassone da una parte e tedesco-giapponese dall ’ altra.**
Comunque bisogna precisare che classificare nello stesso gruppo
gli Stati Uniti e il Regno Unito Ł una forzatura , come accostare
Germania e Giappone Ł utile solo se si guardano le cose da lonta-
no. In linea generale il modello americano Ł caratterizzato dal
successo personale , dall ’ attenzione al profitto di breve periodo ;
quindi predilezione per la borsa ed infine credito piuttosto che
risparmio (significa avere debiti per investire anche cifre che non
si possiedono ) . *** D ’ altra parte il modello "renano" punta
maggiormente al successo collettivo, al consenso,con la preoccu-
pazione per il lungo periodo. Il tratto caratteristico Ł la diffida
nella borsa , l ’ interesse per i titoli di stato e le banche, il privile-
gio verso il risparmio. Per concludere potremmo ribadire un con-
cetto gi espresso , ossia il considerare un modello a se stante
quello italiano , dove il carattere principale Ł la vitalit delle pic-
cole- medie imprese , accompagnata da un enorme deficit della
finanza pubblica . Tutto ci avr importanti riflessi nella presen-
tazione dei modelli implementanti e nelle logiche sottostanti.
*
O. Paganelli Analisi di bilancio : indici e flussi
** M. Albert Capitalismo contro capitalismo 1992
*** articolo di Bernardo Valli " Il modello tedesco che sfida l ’ America "
in la Repubblica 10/01/1992
6
Capitolo 1
L ’ Implementazione strategica
secondo i modelli europei
7
1.1. Background ideologico
*
Prima di illustrare i diversi modelli contabili cerchiamo di identi-
ficare l’ ideologia che ne sta alla base. Il riferimento Ł all ’ econo-
mia sociale di mercato tedesca dove il capitalismo Ł nelle mani
delle banche , che operano praticamente in ogni settore gestendo
la tesoreria delle imprese e soprattutto provvedendo al loro finan-
ziamento. Le banche spesso e volentieri, si trovano ad essere gli
azionisti di riferimento delle imprese, detenendo una parte del
capitale significativa ed avendo il diritto di voto in assemblea.
Si viene cos a creare un vero e proprio tessuto di partecipazioni
incrociate tra banche e imprese che si riflette nei criteri di misu-
razione \ valutazione delle performance aziendali . Un tratto ca-
ratteristico Ł la stabilit degli azionisti , la loro fedelt all ’ inve-
stimento , nonostante i dividendi rappresentino solo una piccola
frazione dell ’ utile, si attribuisce infatti maggior peso al capital
gain ; tutto questo si traduce in maggiore sicurezza per il mana-
gement
* *
. Inoltre da ci possiamo scorgere un altro aspetto fon-
damentale , cioŁ l ’ attenzione per il lungo termine, garantita an-
che dalla comunit di interessi che coinvolge le varie componenti
dell ’ impresa. Si tratta del consenso sociale ricercato dal model-
lo "renano" per mezzo degli "ombrelli sociali "creati per garanti-
re una maggiore equit . Potremmo quindi parlare di stakeholder
model in contrapposizione allo stockholder model di stampo neo
americano .
1.2. I modelli contabili : considerazioni introduttive
Lo scopo dei modelli contabili Ł la diagnosi strategica, cioŁ mo-
nitorare l ’ impresa e il suo ambiente di riferimento. Gli strumenti
sui quali si basano questi modelli sono i bilanci. Possiamo
preliminarmente distinguere i bilanci in interni \ esterni , annuali
*
riferimento a M. Albert Capitalismo contro capitalismo Il Mulino Bologna 1993
* *
L. Guatri \ M. Massari La diffusione del valore Egea Milano 1992
8
infrannuali , consuntivi \ preventivi , di esercizio \ di rivalutazio-
ne ( hanno un valore informativo aggiuntivo, visto che attribui-
scono un valore aggiornato e congruo alle immobilizzazioni tec-
niche e alle rimanenze). E’ il bilancio di esercizio che prendiamo
come punto di riferimento per via del fatto che Ł presente in tutte
le imprese , ci offre una rappresentazione sintetica , un quadro
complessivo ed inoltre Ł pubblicato e quindi Ł uno strumento di
conoscenza per tutti gli interessati. La tecnica piø diffusa per fa-
cilitare l ’ interpretazione dei bilanci Ł la tecnica dei quozienti
(numeri indice) che consiste nel calcolare una serie piø o meno
ampia di rapporti aritmetici tra valori del bilancio . Di grande u-
tilit Ł quindi la comparazione storica dei bilanci . Sorgono per
tutta una serie di problemi , sintetizzabili nella :
(a) incertezza dovuta alla presenza di dati congetturati e stimati
(b) impatto delle politiche di bilancio legate ad aspetti fiscali
(come ad esempio l ’ occultamento di utili o perdite ).
(c) la non confrontabilit di una serie di bilanci per via della
inflazione che condiziona il potere d ’ acquisto della moneta
nel tempo .
Ragioni analoghe rendono difficili le comparazioni interaziendali
anche se in dottrina si suggerisce che un confronto diretto dei bi-
lanci pu essere utilmente effettuato rispetto alle imprese del set-
tore con i risultati reddituali migliori , altres non direttamente in
concorrenza con l ’ azienda di riferimento. Vedremo poi, soprat-
tutto nei modelli finanziari l ’ utilit delle analisi di sensitivit che
consistono nel misurare le variazioni dei risultati reddituali \ fi-
nanziari al mutare di una variabile ferme restando tutte le altre .
Prima di introdurre gli indici sviluppati nell ’ ambito dei modelli
contabili affrontiamo un ultimo problema : l ’ analisi del patrimo-
nio intangibile , infatti le rilevazioni contabili sono in grado di
rappresentare solo una porzione di tale sistema.
Il patrimonio intangibile pu essere descritto come:
*
(a) conoscenze , cioŁ know- how tecnologico e produttivo , ma
*
Molteni \ Invernizzi Analisi di bilancio e diagnosi strategica Etas Milano 1990
9
anche capacit di individuare i bisogni dei clienti.
(b) dedizione del personale
(c) reputazione dell ’ impresa, in termini di notoriet e prestigio
dei suoi marchi e prodotti e di affidabilit \ qualit .
Le risorse intangibili sono variabili che richiedono un apprez-
zamento di ordine prevalentamente qualitativo e non trovano una
adeguata espressione nei modelli in esame.
1.3 La redditivit del capitale proprio : ROE
L ’ indice ROE (return on equity) Ł cos calcolato :
ROE = RN dove RN = risultato netto di
CN esercizio
(utile o perdita )
mentre CN = capitale netto medio dato da CN0 + CN1
2
ossia semisomma del suo valore iniziale e finale .
Si tratta di un indicatore di efficacia economica complessiva del-
la gestione aziendale, Ł il rapporto tra una variabile flusso ( ri-
sultato di esercizio) e la variabile livello mezzi propri che indica
il coinvolgimento dei conferenti il capitale di rischio.
*
In condi-
zioni di normale funzionamento, il ROE Ł un indicatore di sintesi
capace di mostrare l ’ attitudine dell ’ impresa a remunerare l ’ in-
sieme dei fattori produttivi impiegati .
* *
Consideriamo il ROE come un indice guida, dal quale possiamo
ottenere la cascata di indici ROE o cascata Du Pont che analizza
la :
(a) redditivit globale
(b) redditivit degli investimenti
(c) onerosit dei finanziamenti
(d) efficienza
(e) produttivit
*
Molteni \ Invernizzi Analisi di bilancio e diagnosi strategica op. cit.
* *
F. Buttignon La strategia aziendale ed il valore economico del capitale Cedam 1990
10
Seguiremo proprio questa sequenza per l ’ analisi dei modelli
contabili , partendo con l ’ esame del ROE nelle sue componenti
principali soprattutto il ROI per la sua capacit diagnostica. Uno
sviluppo del ROE particolarmente importante Ł il modello della
leva finanziaria , che prende anche in esame l ’ onerosit dei fi-
nanziamenti e la composizione della struttura finanziaria. Accan-
to alla leva finanziaria , richiameremo anche la leva operativa ,
che analizzando la struttura dei costi , aggiunge significativit
all’ analisi della situazione reddituale dell ’ impresa. Partendo dal
presupposto che la redditivit Ł indissolubilmente legata alla cre-
scita , si esamina il modello della crescita sostenibile ( anche
nella versione di crescita globalmente sostenibile , che supera al-
cuni limiti della precedente ). Trattando la crescita anche in ter-
mini di aumento del volume di affari , si scompone il ROI in red-
ditivit delle vendite e tasso di rotazione del capitale investito ,
utili ad indagare l ’ efficienza e la produttivit . Si passa poi ad
una indagine sulla situazione finanziaria e monetaria , in termini
di solidit patrimoniale e liquidit . Infine dopo aver visto i limiti
dei modelli , esamineremo un diverso approccio , elaborato da
Ivan Turk.
1.4 La redditivit operativa : ROI
Il ROI (return on investment ) Ł dato da:
ROI = ROG dove ROG = risultato operativo
K globale
K= capitale medio investito complessivamente calcolato
come precedentemente K = Ko + K1
2
Viene valutata l ’ efficienza economica della gestione caratteri-
stica ed accessoria unitariamente considerate. Da un punto di vi-
sta strategico, questo indice ci pu dare utili informazioni sulla
competitivit dell ’ impresa, possiamo interpretarlo come la capa-
11
cit dell ’ impresa di generare ricchezza servendo dati clienti (che
fanno riferimento ad uno o piø ambiti competitivi ). Serve anche
al management per individuare le origini del valore che Ł reso
disponibile per gli azionisti. Attenzione per , perchØ la diagnosi
strategica potrebbe essere falsata , dal momento che si valutano i
business globalmente , quindi quelli che hanno una redditivit
maggiore nascondono il fatto che l ’ impresa pu essere carente in
alcune ASA (aree strategiche d ’ affari)
*
e questo vale soprattutto
per le imprese fortemente diversificate. In questo senso l’ indi-
catore che riflette la performance dei singoli business abbando-
nando l ’ attenzione dal livello di corporate , Ł il ROI di ASA.
* *
Per poterlo correttamente determinare dobbiamo articolare il
conto economico nel seguente modo ( riferendoci ad esempio all ’
ASA 1) :
ricavi netti - costi variabili = margine operativo lordo
MOL - costi fissi speciali = margine operativo semilordo
MO semilordo - costi fissi comuni = risultato operativo
Risultato operativo - oneri finanziari = reddito lordo
Reddito lordo +/- proventi ed oneri straordinari = reddito ante
imposte ( RAI )
RAI - imposte = risultato netto
Quindi il ROI d ’ ASA = margine lordo ASA
capitale investito nell ’ ASA
Il ROI globale lo ricaviamo dal ROE grazie a questo passaggio:
ROE =. RN x ROG x K = ROG x K x RN
CN ROG K K CN ROG
Vediamo le altre componenti di questo coordinato.
*
ASA = individua delle unit o divisioni aziendali qualificate da specifiche combinazioni
tecnologiche , produttive, commerciali e quindi dotate di individualit economica. ( vedi
Zanelli Implementazione strategica pag. 65 ).
* *
S. Zanelli Implementazione strategica op. cit.
12
1.5 Il modello della leva finanziaria
Vogliamo verificare come il livello del ROE possa essere influ-
enzato dalla gestione operativa e da quella patrimoniale - finan-
ziaria . Grazie al coordinato precedente osserviamo che tra le va-
riabili esiste un rapporto moltiplicativo.
K \ CN = d Ł denominato rapporto di indebitamento
in forma indiretta
K e CN sono due valori presi entrambi dallo stato patrimoniale ,
ossia due valori fondo, il loro rapporto Ł dunque un numero cioŁ
una leva . Possiamo definire leve tutti gli indici che si presentano
in forma di valori assoluti . L ’ effetto di questa leva finanziaria
sul ROI Ł di tipo moltiplicativo visto che il campo di variazione
dell ’ indice Ł da 1 in poi . Infatti qualora CN= K, d= 1 e via a
salire (prendendo come valore minimo del netto 1 ).
Il significato del rapporto Ł semplice, esprime la proporzione tra
il capitale proveniente da terzi e il capitale proprio. Il rapporto di
indebitamento in forma diretta si ottiene con un passaggio alge-
brico elementare :
K \ CN = CN +T dove T Ł il capitale di terzi
CN da qui d = 1 + T\ CN
Anch’ esso descrive in misura sintetica la composizione del pas-
sivo. Dal punto di vista logico la leva si spiega col fatto che i
capitali presi a prestito ad un determinato tasso di interesse, pos-
sono essere impiegati in investimenti che realizzano un tasso di
rendimento superiore . La leva finanziaria non Ł altro che l ’ uso
del debito per aumentare il rendimento atteso del capitale netto.
Il terzo indice del coordinato RN \ ROG Ł il saggio di
redditivit extracaratteristica. Si tratta di una leva , visto che i due
valori sono tratti dal conto economico. In linea di massima il nu-
meratore Ł inferiore al denominatore, a meno che la gestione stra-
ordinaria non offra contributi talmente significativi da coprire gli
oneri finanziari e fiscali.
13
Il suo campo di variazione , quindi Ł compreso tra 0 e 1, si tratta
di una leva riduttiva. Considerato nel suo complesso questo coor-
dinato di indici Ł piuttosto semplificato. Prima di introdurre la
seconda espressione di questo modello, esplicitiamo l ’ indice di
onerosit dei finanziamenti :
i = OF \ T OF sono gli oneri finanziari
al solito T = T0 + T1 media valore iniziale - finale
2
Questo indice identifica il costo medio percentuale dei finanzia-
menti da terzi . Si tratta di un rapporto sottostimato, infatti al de-
nominatore troviamo sia finanziamenti con interessi espliciti che
impliciti. In dottrina
*
, la formula a volte Ł modificata in questo
modo :
i = OF
T-Ti
dove Ti = capitale di finanziamento a remunerazione implicita.
Ricordiamoci che comunque questo scorporo porta ad alcune dif-
ficolt . E’ stato introdotto un ulteriore coordinato di leva finan-
ziaria detto di Modigliani - Miller .
Come al solito partiamo da ROE = RN
CN
moltiplicando e dividendo per RN ’ = ROG - OF cioŁ il
reddito ordinario
ROE = RN ’ x RN RN Ł sostanzialmente
CN RN ’ RN ’ equivalente a RN
RAI
dove il RAI rappresenta il reddito ante imposte e quindi questo
indice rappresenta l ’ incidenza della gestione fiscale , lo possia-
mo chiamare indice di paratasse.
Esplicitando il primo indice :
ROE = ( ROG \ CN - OF\ CN ) x RN\ RN ’
*
O. Paganelli Analisi di bilancio : indici e flussi Utet Torino 1986
14
moltiplicando all ’ interno della parentesi otteniamo :
ROE = ( ROG\ CN x K\K - OF\ CN x T\ T ) x RN da qui
RN ’
ROE = ( ROG\ K x K\ CN - OF\ T x T\ CN ) x RN\ RN ’
ricordiamoci che
K\ CN = 1 + T\ CN sostituendo avremo
ROE = [ ROG\ K x ( 1 + T\ CN ) - OF\ T x T\ CN ] x RN\ RN’
raccogliendo otteniamo la formulazione finale di Modigliani -
Miller :
ROE = [ ROG\ K + T\ CN x ( ROG\ K - OF\ T ) ] x RN \ RN’
cos espressa
ROE = [ ROI + T\ CN x ( ROI - i ) ] x RN \ RN ’
rapporto di indebitamento i onerosit del
in forma diretta capitale di terzi
RN\ RN ’ indice di paratasse
A questo punto dobbiamo dare una lettura del modello:
ROI - i Ł chiamato spread , ci indica come incide la leva finan-
ziaria d. Abbiamo tre diverse situazioni:
(a) se ROI = OF\ T spread = 0 d non genera alcun
effetto leva
(b) se ROI > i spread > 0 d genera effetto leva , un
effetto positivo sul ROE. Con un piccolo esempio numerico :
d=2 ROI = 10% i= 9% ROE = 10 + 2 x ( 10 - 9 ) = 12%
Possiamo quindi affermare che l ’ attitudine del ROI ad essere
maggiore dell ’ onerosit dei finanziamenti viene premiata in pre-
senza di una leva finanziaria superiore ad 1.
Il modello ci mostra come il ROE dipenda dalla redditivit degli
investimenti e dal costo dei finanziamenti
( c) Infine se ROI < i lo spread Ł negativo, si genera un ROE piø
basso sia del ROI che del costo dell ’ indebitamento. Di nuovo,
con un esempio
ROI = 10 % i = 12 % d = 2 ROE = 10 + 2 x ( 10 - 12 )
= 6%
15
per ogni lira di finanziamento da terzi, noi togliamo il 2 % agli
azionisti interni.
A volte per semplificare il modello ( vedi S. Zanelli " Implemen-
tazione strategica ) al posto dell ’ indice di paratasse si moltiplica
l ’ espressione per (1-t) dove t rappresenta l ’ aliquota fiscale.
L ’ applicazione di questa formula pu stare nel raffronto dei vari
indici, anno per anno, nell ’ impresa di riferimento, per cercare di
capire il perchØ delle variazioni.
Attenzione per , se nel ragionamento seguiamo una logica mate-
matica: spread = 2 % se d=3 ROE = ROI + 6%
se d =5 ROE = ROI + 10 % infine
se d il ROE andare ad infinito.
Infatti T\ CN , fermo CN se T aumenta, si accresce il rischio di
sovrainvestimento, cioŁ di caduta del rendimento degli investi-
menti e di sovraonerosit ( al crescere dei finanziamenti da terzi
cresce il costo medio del denaro e si viene ad invertire il segno
dello spread ); d Ł quindi un indice di rischiosit , indica il grado
di dipendenza da terzi. Il capitale di terzi aumenta in termini
quantitativi fino al momento in cui la decrescente redditivit de-
gli investimenti porta ad un ROI globale pari ad i crescente, dopo
lo spread diventa negativo. Sostituendo il capitale netto con il ca-
pitale da terzi, l ’ impresa da produttiva si trasforma in impresa
speculativa, se invece fisso T e viene a diminuire il capitale netto
sto diminuendo la dimensione dell ’ impresa. Si evidenzia allora
il limite del modello, che non illustra le relazioni tra livello di
indebitamento e onerosit del capitale di credito. La debolezza
pu anche derivare dalla prassi manageriale di applicazione del
modello .
1.6. Il modello della leva operativa
Esiste anche un ’ altra leva, la leva operativa, che fa riferimento
al ROI ed ha una portata informativa a fini programmatori. Il
grado di leva operativa Ł misurato dalla seguente formula :
16
GLO = Q x ( P - CV )
[ Q x ( P - CV) - CF] dove Q = quantit
prodotta
P = prezzo di vendita unitario CV = costo variabile
CF = costi fissi unitario
Il numeratore rappresenta il margine operativo lordo mentre il
denominatore altro non Ł che il risultato operativo. Il MOL Ł di
per se’ una variabile fondamentale, indagando se le quote di mer-
cato attualmente servite sono sufficienti a remunerare i fattori
della produzione a fecondit ripetuta. Esempio:
ricavi 2000 in questo caso il grado di
( costi variabili) 800 leva operativa Ł dato
= MOL 1200 da 1200
( costi fissi ) 800 400
= R.O. 400 GLO = 3
se il MOL aumenta del 3 % , il risultato operativo aumenter del
9 %
ricavi 2060
(costi variabili) 824 sia i ricavi che i costi variabili
= MOL 1236 aumentano del 3 %, per via
( costi fissi ) 800 della leva il RO aumenta
= RO 436 del 9 %
La leva operativa Ł un caso particolare del coefficiente di
sensibilit , espresso da:
*
Come da noi definita, la leva operativa Ł
margine di contribuzione
reddito operativo
al numeratore troviamo il risultato reddituale al lordo dei costi
fissi mentre il denominatore Ł un valore al netto degli stessi.
Risulta un utile strumento di sintesi, per trarre indicazioni a
riguardo del :
*
Molteni \ Invernizzi Analisi di bilancio e diagnosi strategica op. cit.
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