Riflessioni sulla finanza comportamentale

 6 
comportamentale . Questo in quanto i processi di evoluzione e di 
adattamento sono caratteristici di qualsiasi comportamento umano, e quindi 
anche di quelli inerenti alla sfera economico-finanziaria. 
Lo scopo che ci si prefigge, in questo lavoro, Ł l analisi dettagliata degli 
studi che riprendono la visione comportamentale, in modo tale da 
valorizzare una visione d insieme. Questo, del resto, non potr  non risentire 
della disorganicit  e della continua evoluzione prima menzionate. Tuttavia, 
sembra necessario fornire un contributo che in qualche modo tenti, se non di 
eliminare, almeno di attenuare la caratteristica dispersiva che ogni studio 
comportamentale presenta inevitabilmente. 
Del resto, le caratteristiche di  instabilit  permanente  sono ben 
riscontrabili fin dall inizio, soprattutto in ci  che si potrebbe denominare 
 corrente comportamentale  della teoria economica. Infatti, la  finanza 
comportamentale  si Ł sviluppata come  ramo  della teoria neoclassica a 
partire dagli anni  50, grazie ai contributi di vari Autori, tra i quali spicca, 
per il suo atteggiamento critico, l Economista francese Maurice Allais. 
Questa disciplina, per , solo a partire dalla met  degli anni  70, grazie a 
studi nuovi e piø approfonditi, ha ottenuto la  visibilit   sufficiente negli 
ambienti accademici, per acquisire lo status di  teoria . Come conseguenza 
 7 
di questa  promozione  la  finanza comportamentale  Ł riuscita, poi, negli 
anni successivi, a proporsi con credibilit  sufficiente presso gli  esperti  del 
settore, pur mantenendo, anche se in tono minore, la sua  disorganicit  . 
Il merito di questa  evoluzione  va indubbiamente ai professori di 
psicologia Amos Tversky e Daniel Kahneman, i quali nel 1979 presentano 
sulla rivista Econometrica un articolo che, per le idee innovative, 
l accuratezza sperimentale e l interpretazione  comportamentale  degli 
esperimenti proposti nonchØ di alcuni atteggiamenti  reali , Ł destinato, 
negli anni, a far cambiare opinione circa la validit  del modello 
interpretativo neoclassico, fondato sui concetti di razionalit  e 
massimizzazione
1
. 
Questo articolo fondamentale Ł il punto di partenza necessario dell analisi 
della  finanza comportamentale . In esso, passando per l esposizione del 
paradosso di Allais, si sviluppa l analisi critica della teoria dell utilit  attesa 
e degli assiomi su cui essa si fonda
2
. In aggiunta, tramite l esame di altri 
fenomeni di difficile interpretazione secondo la teoria dell utilit  attesa, si 
                                              
1
 D. KAHNEMAN e A. TVERSKY,  Prospect Theory: an analysis of decision under risk , 
Econometrica, 47 (1979), pp. 263-291. 
2
 Gli assiomi di von Neumann-Morgenstern e la teoria dell utilit  attesa sono brevemente esposti 
nel primo capitolo. 
 8 
perviene alla formulazione di una nuova teoria descrittiva, e non piø 
normativa. Essa ha l obiettivo dichiarato di fornire una descrizione piø 
accurata ed aderente alla realt  dei comportamenti che gli individui 
manifestano in circostanze rischiose. Tversky e Kahneman chiamano questa 
nuova teoria prospect theory. 
La caratteristica piø interessante della prospect theory, che influenzer  tutti 
gli studi successivi, Ł l idea secondo la quale gli individui strutturano 
 mentalmente  le diverse possibilit  che si presentano loro (editing fase). In 
altri termini, ogni individuo percepisce la realt  che lo circonda tramite un 
 filtro  psicologico, o meglio una struttura interpretativa che non si pone 
affatto in condizioni di razionalit  assoluta e diffusa. Il meccanismo cardine 
di tale strutturazione Ł l attivit  di  percezione , intesa come attivit  
psicofisica, che si realizza tramite la rilevazione di variazioni di livello 
rispetto ad un punto di riferimento (reference point), piuttosto che tramite 
 l assimilazione  di livelli assoluti raggiunti dalle variabili  da percepire . 
Al di l  degli aspetti prettamente matematici della prospect theory, che 
comunque vengono analizzati nel secondo capitolo, essa conduce ad un 
risultato interessante proprio dal punto di vista della spiegazione del 
comportamento degli agenti in situazioni di rischio. Si osserva, infatti, come 
 9 
la percezione, in tali condizioni, non sia neutrale in quanto le perdite sono 
valutate, dagli individui, come piø  consistenti  rispetto ai guadagni di 
medesimo  valore assoluto  (loss aversion). Tale concetto diventer  un 
elemento portante di tutta la  finanza comportamentale . 
L importanza di questo lavoro viene immediatamente alla luce se si 
considera la qualit  degli articoli pubblicati successivamente da vari Autori 
su questi argomenti, anche in una prospettiva critica. Infatti, partendo dalle 
 intuizioni  di Kahneman e Tversky, Ł fiorita tutta una serie di studi di 
economisti, psicologi e matematici, volta a testare l attendibilit  
dell approccio comportamentale nel contesto reale, e dove non si riscontra 
un dogmatico rispetto per la prospect theory. Al contrario, in piø di una 
circostanza essa viene modificata o affiancata da  teorie  nuove o da 
semplici considerazioni, sempre nell intento di perfezionare l analisi e la 
possibile spiegazione del fenomeno oggetto dello studio. 
Alcuni di questi lavori, che si incentrano sullo studio delle manifestazioni 
empiriche contrarie alle predizioni della teoria dell utilit  attesa, ed in senso 
lato dell economia neoclassica, vengono analizzati nel capitolo terzo. Per 
motivi ovvi, non si Ł potuto fornire una rappresentazione esaustiva di tutti 
gli studi comportamentali compiuti in questi anni, nØ tanto meno si Ł 
 10 
ritenuto opportuno dare una esposizione completa di ogni lavoro presentato. 
Si Ł quindi reso necessario operare una scelta, sia in termini quantitativi, che 
qualitativi, utilizzando come criterio la significativit  maggiore dello studio 
esaminato sia dal punto di vista descrittivo che esplicativo. Inoltre, se il filo 
conduttore di questi studi Ł, come affermato in precedenza, l approccio 
comportamentale ai problemi sia economici che finanziari, non di meno in 
ogni lavoro si riscontra quella disorganicit   fisiologica  di cui si accennava 
in precedenza. Tuttavia, in questa sede, se ne Ł voluta offrire una visione 
maggiormente unitaria, sia richiamando le basi matematiche della prospect 
theory, sia utilizzando le sue idee portanti come modello interpretativo 
sottostante a ciascuna analisi. Per tale motivo, come fonti di spiegazione dei 
diversi fenomeni devianti dalla teoria neoclassica, si ritrovano le idee 
basilari del loss aversion e della editing fase. Ci  nonostante, tale base 
interpretativa verr  spesso integrata, ed a volte sostituita, dai concetti o 
teorie comportamentali che i diversi Autori hanno ritenuto opportuno 
utilizzare come formula esplicativa, complementare alla prospect theory. 
Dati i successi interpretativi riscontrati in numerosi studi, negli anni piø 
recenti lo spirito critico verso l approccio  razionale  alla teoria economica, 
da parte degli  psicologi , Ł divenuto piø forte. Nel 1997, abbandonando i 
 11 
tentativi di riportare in un alveo comunque  razionale  i problemi 
decisionali e, piø in generale, la stessa visione economica, Daniel 
Kahneman riprende il concetto di utilit  introdotto da Jeremy Bentham nel 
1823 (hedonic utility).  L utilit  edonica , cui fa riferimento il filosofo e 
giurista inglese, si riferisce alla caratteristica  piacevole  di un esperienza 
 soggettiva  e comporta la formulazione del ben noto principio utilitarista 
della ricerca della  maggiore felicit  . Questa nozione soggettiva di utilit  
viene ridefinita, gradualmente, durante tutto il diciannovesimo secolo, per 
venire, infine, abbandonata definitivamente dal movimento positivista, a 
causa della presunta mancanza di misurabilit  di una qualsiasi esperienza 
 soggettiva  e pertanto anche della sua utilit . Quindi, sul finire 
dell ottocento sotto l influsso di tale movimento, i teorici economici 
definiscono l utilit  in termini di scelte osservabili, o preferenze rilevate 
(approccio  oggettivo ), partendo dal presupposto che ogni individuo 
sappia, con precisione, che cosa sia  ottimo . Su tale impostazione si verr  
in seguito a fondare la moderna teoria del consumatore. 
Nel capitolo quarto, si Ł tentato di esporre in modo conciso, ma si spera 
esaustivo, i risultati delle ricerche complesse svolte da Kahneman, insieme 
ai suoi collaboratori. Infatti, partendo da tali considerazioni, Kahneman si 
 12 
propone di sviluppare una visione propriamente  psicologica  della teoria 
delle decisioni fondata sulla osservabilit  e misurabilit  dell esperienza 
soggettiva (Kahneman utilizza l espressione experienced utility). Inoltre, 
egli tenta di definire ed analizzare svariati comportamenti non 
massimizzanti nell ambito delle scelte effettuate dagli individui. Ci  in 
quanto si era gi  dimostrato precedentemente come i soggetti possono non 
scegliere le opzioni ritenute  migliori  dalla teoria delle decisioni 
 tradizionale , e di conseguenza possano assumere decisioni 
apparentemente  non razionali . Questo avverrebbe come se essi non 
conoscessero, o non sapessero predire correttamente, i propri  gusti  futuri. 
Tale difficolt  viene spiegata con la considerazione degli effetti 
dell adattamento ad una situazione non ottima, e con la separazione delle 
conseguenze che derivano dallo  stato di transizione  verso una determinata 
situazione non ottima, da quelle che derivano dallo  stato dell essere  nella 
medesima situazione. Inoltre, si avanza l ipotesi che gli individui, in realt , 
non presentano un proprio ordine di preferenze ben articolato, ma, piuttosto, 
che tali preferenze sembrano essere  costruite  durante il loro processo di 
deduzione, piuttosto che semplicemente  rivelate . 
 13 
Nonostante i progressi compiuti dall approccio  psicologico , allo stato 
attuale della ricerca economica, non esiste una  teoria psicologica  
dell economia. Tuttavia, si pu  affermare che si Ł in presenza di due 
 modelli  per la spiegazione del comportamento umano, economicamente 
(e finanziariamente) rilevante. L uno  razionale  e l altro  psicologico . 
Entrambi sono sommariamente illustrati nel paragrafo finale del quarto 
capitolo, nel quale vengono esposte brevemente le principali critiche mosse 
a ciascun  modello . Come si potr  facilmente osservare le divergenze di 
opinioni tra le due visioni della scienza economica sono numerose e spesso 
rilevanti. Tanto rilevanti da far dubitare, almeno per il breve termine, in una 
loro mediazione verso un approccio interpretativo convergente. Infatti, 
molto probabilmente il metodo piø adatto per affrontare i problemi 
economico-finanziari derivanti dall agire umano dovrebbe consistere 
nell affiancare ed integrare entrambi gli approcci. Sarebbe senz altro un 
tentativo utile per dare una plausibile risposta all eterna domanda di come si 
evolva e/o si stabilizzi il comportamento individuale e di gruppo degli esseri 
umani, anche perchØ quando si Ł attuata tale collaborazione i risultati, in 
termini di originalit  ed innovazione, non sono mancati. 
 
 14 
CAPITOLO     1 
 
UTILIT  E TEORIA DELLE DECISIONI 
 
 
 1. 1 IL CONCETTO DI RAZIONALIT  
 
Il concetto di razionalit  Ł usato nell’analisi economica in tre differenti 
accezioni: come  ipotesi descrittiva  di un comportamento, come  concetto 
normativo , e come  ispirazione , nel senso di comportamento 
organizzativo desiderabile, o a cui si dovrebbe tendere
3
. 
In ogni caso, il concetto di razionalit  viene essenzialmente associato ad una 
scelta. Tralasciando altre considerazioni, infatti, l assunto di base Ł che in 
ogni circostanza vi sia un insieme di possibilit  (opportunity set), tra varie 
alternative, nell ambito delle quali, appunto, deve essere effettuata una 
scelta. Il significato piø pregnante di razionalit  risulta, quindi, identificarsi 
                                              
3
  Rational Foundation of Economic Behaviour , K. Arrow, E. Colombatto, M. Perlman e C. 
Schmidt editori, 1996, pp. 379. 
 15 
con una condizione di coerenza (consistency) tra scelte assunte con 
riferimento ad insiemi differenti di alternative. 
¨  interessante distinguere, poi, due tipi di razionalit  riscontrabili in un 
individuo: la razionalit  delle azioni  e la razionalit  della conoscenza
4
. 
La prima riguarda la possibilit  che le scelte alternative possano essere 
ordinate secondo una preferenza, in base ad un ordine indipendente dai vari 
insiemi di possibilit  che di volta in volta si presentano all individuo
5
. La 
scelta Ł inerente all insieme delle azioni, mentre l ordine nelle preferenze 
riguarda le conseguenze. In condizioni d incertezza un azione comporta il 
verificarsi di una particolare conseguenza appartenente ad una serie di 
conseguenze ex ante note nella loro sostanza, ma incerte nel loro verificarsi. 
La scelta si realizza, pertanto, nello stabilire non solo le preferenze circa le 
conseguenze, ma anche la relazione che intercorre tra le azioni e le 
conseguenze stesse. Ci  implica, necessariamente, la formulazione di un 
giudizio. 
                                              
4
  Rational Foundation of Economic Behaviour , K. Arrow, E. Colombatto, M. Perlman e C. 
Schmidt editori, 1996, pp. 379. 
5
 Questa possibilit , in caso di condizioni d incertezza, comporta l ulteriore distinzione tra azioni e 
conseguenze. 
 16 
L espressione di un giudizio rappresenta quindi il momento finale della 
razionalit  delle azioni. In tale momento si inserisce la seconda tipologia di 
razionalit : la razionalit  della conoscenza. Essa Ł tesa all uso migliore 
delle informazioni disponibili per formare tali giudizi. Questo uso ha il suo 
piø chiaro significato quando tale  conoscenza  Ł rappresentata dalle 
probabilit . Infatti, nel momento applicativo la  razionalit  della 
conoscenza  vuol dire utilizzare le leggi della probabilit  condizionata, nel 
momento in cui queste ultime rappresentano le uniche informazioni 
disponibili. 
¨  intuitivo che questa individuazione e specificazione del concetto di 
razionalit  sia il risultato di un lungo processo di sviluppo, portato avanti da 
studiosi di tutti i campi della conoscenza, e che fin dall’inizio, seppur in 
modo latente, ha interessato anche la scienza economica. Sebbene, infatti, 
gli economisti classici (Adam Smith, David Ricardo, John Stuart Mill) 
abbiano quasi totalmente confinato la razionalit  nell asserzione che il 
capitale e il lavoro defluissero da usi e settori a basso ritorno di valore, 
verso quelli ad alto ritorno, poco piø di un secolo dopo (negli anni  70 del 
diciannovesimo secolo), Leon Walras sviluppa una coerente teoria 
(micro)economica basata sulla razionalit  degli individui economici, 
 17 
introducendo il concetto di massimizzazione dell utilit  sotto vincolo di 
bilancio, come spiegazione della domanda (teoria dell utilit  marginale). ¨  
interessante notare, tuttavia, come si osserver  di seguito, che tale concetto 
ha fatto la sua comparsa ben prima che Walras lo utilizzasse nella sua teoria 
della domanda. 
 
 
 1. 2 IL PARADOSSO DI SAN PIETROBURGO 
 
Nel diciassettesimo secolo, durante lo sviluppo della moderna teoria delle 
probabilit , matematici come Blaise Pascal e Pierre de Fermat enunciano il 
principio secondo il quale l attrattiva di una scommessa L che offre 
( ,..., )xx
n1
 risultati possibili (determinazioni), con associate probabilit  
( ,..., )pp
n1
, tali che p
i
i
n
=
∑
=
1
1
6
, Ł data dal suo valore atteso, definito come:  
EL x p
ii
i
n
()=⋅
=
∑
1
. 
                                              
6
 Ossia la somma delle probabilit  associate al generico evento aleatorio L deve essere unitaria. Si 
noti che L individuer  un evento aleatorio sia ora che nel corso di questo capitolo; tuttavia, se tutte 
le determinazioni di un tale evento sono costituite da importi monetari, si parler  di  lotteria  o 
 gioco . 
 18 
Tuttavia, il fatto che gli individui considerino nel momento di scegliere se 
partecipare ad una scommessa qualcosa di diverso dal suo valore atteso, 
viene illustrato efficacemente da un famoso esempio noto come il 
paradosso di San Pietroburgo. 
Si supponga che venga offerta ad uno scommettitore la possibilit  di 
partecipare ad un gioco che consiste nel lanciare una moneta, non truccata, 
ripetutamente finchØ per la prima volta esca  testa . Il gioco termina non 
appena esca la testa della moneta ed allo scommettitore viene pagata una 
somma di denaro che dipende dal numero dei lanci che egli ha dovuto 
effettuare per vincere. Quindi si paga al giocatore 1 lira
7
 se tale evento 
( testa ) accade al primo lancio, 2 lire, se accade al secondo lancio, 4 lire, 
se accade al terzo lancio, e cos  di seguito con una progressione che 
determina ad ogni lancio il raddoppio della vincita. Ci si pone, allora, il 
quesito di quale somma di denaro certa ()zL un soggetto razionale dovrebbe 
ritenere equivalente ad L (in altre parole quale cifra sarebbe disposto a 
pagare per poter prendere parte alla scommessa appena descritta). 
Calcolando il valore atteso della scommessa, si ottiene: 
                                              
7
 Il valore della somma di denaro non Ł rilevante. 
 19 
EL
n
n
n
( ) .... ....=





 ⋅+





 ⋅+





 ⋅+=





 ⋅ =+++=∞
=
∞
−
∑
1
2
1
1
4
2
1
8
4
1
2
2
1
2
1
2
1
2
1
1
 . 
Dunque, identificando il valore atteso con il certo equivalente
8
 nasce il 
paradosso: infatti, prendere parte alla scommessa Ł la scelta sicuramente 
preferita di fronte a qualsiasi somma di denaro. In altri termini, un soggetto 
che possegga il diritto alla  vincita di San Pietroburgo  dovrebbe rifiutare di 
venderlo anche di fronte ad una offerta astronomica (ad esempio 10 miliardi 
di lire) in quanto, come si Ł appena dimostrato, il suo valore atteso risulta 
essere infinito. D altronde, questo comportamento non Ł mai stato tenuto da 
nessun giocatore  avveduto . 
La soluzione di tale paradosso viene offerta nel 1738 da Daniel Bernoulli
9
 il 
quale propone che, ai fini della soluzione del gioco, la vincita non venga 
presa in considerazione solo per il suo importo monetario, ma piuttosto 
secondo una funzione di tale importo che sia adatta ad esprimere il valore 
 morale  che lo scommettitore (o un qualsiasi altro individuo) attribuisce 
alla vincita. Egli parla di  felicitazione morale , che Ł quella ritenuta 
                                              
8
 Il certo equivalente Ł l importo certo che viene ritenuto dal decisore indifferente alla scommessa; 
la sua deduzione matematica verr  fornita nel quarto paragrafo di questo capitolo. 
9
 D. BERNOULLI,  Specimen theoriae novae de mensura sortis  in Commentarii Academiae 
Scientiarum Imperiales Petropolitanae, 5, pp. 175-192 (Tradotto da Somer L. in Econometrica, 22 
1954, pp. 23-36). La soluzione Ł stata proposta indipendentemente anche da Gabriel Cramer.