La comunicazione d'impresa tra esigenze di riservatezza e trasparenza del sistema finanziario

 5
collante e rendendo visibile, trasparente, la propria attività sui diversi mercati » 
(Corvi E., 2000). 
Ciò premesso, con il presente lavoro si è intenso focalizzare l’attenzione 
sul flusso di comunicazioni indirizzato al sistema finanziario, inteso quale 
sovra-sistema rilevante in virtù sia della criticità della risorsa da esso 
acquisibile, sia dell’influenza che esercita in relazione ai vincoli e alle regole 
proiettate sul sistema impresa
2
. Tale tipo di comunicazione viene comunemente 
definita “economico-finanziaria” ed è stata impropriamente identificata, sia con 
l’informativa societaria, sia con quella relativa ai prodotti finanziari offerti. 
Tale modo di operare, tuttavia, rischia di confondere l’informazione con la 
comunicazione, la dimensione economica con quella finanziaria, mentre si 
tratta di concetti che vanno opportunamente tenuti distinti
3
. 
Mentre la comunicazione relativa ai prodotti finanziari è solo di tipo 
commerciale, forti restano i fraintendimenti tra il concetto di comunicazione 
economico-finanziaria e quello di informativa (o informazione) societaria la 
quale, invece, si riferisce al complesso delle informazioni che le società, non 
necessariamente quotate sui mercati finanziari, devono fornire a terzi
4
. 
Nell’ambito dell’informativa societaria si definisce informazione finanziaria 
«quella parte che si esprime attraverso prospetti di carattere economico-
finanziario e che trova in diverse forme di bilanci e di rendiconti la sua 
espressione più tipica»
5
. La dottrina, tuttavia, effettua un’ulteriore distinzione 
tra informazione statistica, cioè tradotta in dato quantitativo e informazione 
                                                 
2
 Cfr. GOLINELLI G., L’approccio sistemico al governo dell’impresa. L’impresa sistema 
vitale, Cedam, Padova, 2000, pag. 203. 
3
 Cfr. BERTINETTI G.,Comunicazione finanziaria aziendale e teoria della finanza, EGEA, 
Milano, 1996, pag. 27. 
4
 Cfr. ALVINO F., La comunicazione economico-finanziaria d’impresa sul mercato dei 
capitali, Giappichelli, Torino, 2001, pag. 5 e analogamente «l’informativa societaria ha 
carattere esclusivamente obbligatorio, per cui si configura come il “concetto più vasto, 
onnicomprensivo di tutti gli obblighi di informazione”», MARASCO V., L’informazione 
finanziaria delle società. Bilanci – Prospetti informativi – Relazioni infrannuali – Controlli 
CONSOB – Certificazione, Ipsoa Informatica, Milano, 1988, pag. 17. 
5
 Cfr. MARASCO V., op. cit., 1988, pag. 18. 
 6
economica, la quale dovrebbe invece consistere nell’interpretazione del dato al 
fine di poter giungere all’assunzione di scelte consapevoli
6
. 
La comunicazione economico-finanziaria, invece, in un’accezione 
estremamente lata può essere intesa quale complesso delle comunicazioni 
effettuate, obbligatoriamente e volontariamente, attraverso qualsiasi canale di 
diffusione dalla direzione aziendale alle varie classi di interesse in essa 
convergenti sull’evoluzione dell’assetto reddituale, finanziario e patrimoniale 
dell’impresa
7
. Tuttavia, al fine di sistematizzare la terminologia è opportuno 
richiamare la distinzione tra informazione e comunicazione. La comunicazione 
è un concetto più ampio di quello di informazione. Essa non riguarda solo la 
trasmissione di dati standardizzati, quanto la trasmissioni di «valori», ossia di 
fatti, cifre e valutazioni ad un altro soggetto al fine di provocare un 
cambiamento. Per tale motivo, è necessario che il concetto di informativa 
societaria sia esclusivamente riferito agli obblighi imposti alle società dalla 
sola normativa in essere. 
Data tale premessa, poiché la forma societaria è solo una delle possibili 
forme giuridico-organizzative per lo svolgimento dell’attività aziendale, 
«l’informazione societaria è null’altro che l’informazione economica riferita ad 
una particolare fattispecie d’azienda»
8
. L’informazione finanziaria s’inserisce 
all’interno di quella economica, ricordando che è propriamente finanziario tutto 
ciò che concerne i flussi di risorse monetarie generati e/o assorbiti dallo 
svolgimento dell’attività. Pertanto, è vero che tutti gli accadimenti di gestione 
producono effetti di natura finanziaria, ma i due termini non sono 
assolutamente sinonimi. In tale logica «l’informazione finanziaria è costituita 
dall’insieme delle informazioni obbligatorie che le imprese sono tenute a 
                                                 
6
 Cfr. BIANCHI T., Intervento alla Tavola Rotonda Oscar di Bilancio 1993, Milano, 7 febbraio 
1994, pubblicato in AA.VV., Per una credibile informazione societaria ovvero: l’etica 
dell’informazione aziendale, Associazione per lo Sviluppo degli Studi di Banca e Borsa, 
Quaderno n.124, 1994, pag. 6. 
7
 Cfr. CORVI E., op. cit., 2000, pag. 55, e analogamente ALVINO F., op. cit., 2001, pag. 5, e 
GOLFETTO F., Comunicazione e comportamenti comunicativi. Una questione di coerenza per 
l’impresa, EGEA, Milano, 1993, pag. 119. 
8
 Cfr. BERTINETTI G., op. cit., 1996, pag. 31. 
 7
trasmettere sul mercato dei capitali per effetto di disposizioni normative o in 
conseguenza di regolamenti emanati dagli organismi incaricati di 
sovrintendere il corretto funzionamento del mercato stesso» (Bertinetti G., 
1996). 
Il riferimento che oggi continua a farsi all’informativa societaria in luogo 
della comunicazione economico-finanziaria prende le mosse dall’origine degli 
obblighi di informazione. Questi ultimi sono stati favoriti dallo sviluppo 
dell’attività industriale e commerciale il quale ha imposto il progressivo 
passaggio dall’impresa individuale alle società di capitali, capaci di reperire 
risorse, finanziare e non, maggiormente adeguate alle esigenze dell’azienda 
moderna. In tale tipo di società è più pressante l’esigenza di far conoscere la 
situazione patrimoniale, finanziaria e l’andamento economico, sia ai creditori 
(finanziari e commerciali), sia agli azionisti di minoranza. Una semplice 
raccolta di numeri, però, non costituisce in sè informazione economica; 
affinché questo sia possibile è necessario che gli obblighi normativi puntino a 
dare evidenza dell’equilibrio o del disequilibrio dell’azienda e delle sue 
prospettive. Tuttavia, alla luce delle precedenti considerazioni in merito ai 
concetti di informazione e comunicazione, quella economica e quella 
finanziaria sono comprese nell’ambito della più ampia categoria della 
comunicazione economico-finanziaria, che a sua volta è scindibile in 
comunicazione economica e comunicazione finanziaria: 
1) la comunicazione economica può essere intesa come la trasmissione di 
informazioni sull’evoluzione dell’assetto reddituale, finanziario e 
patrimoniale dell’impresa a tutti gli interlocutori sociali
9
, definizione 
analoga a quella da molti usata per indicare la comunicazione 
economico-finanziaria
10
; 
2) la comunicazione finanziaria, invece, si riferisce ad ogni tipo di 
informazione, rivolto all’esterno, suscettibile di influenzare in modo 
diretto il prezzo delle azioni, e più in generale di aggiornare le 
                                                 
9
 Cfr. BERTINETTI G., op. cit., 1996, pag. 27 
10
 Vedi nota 7. 
 8
conoscenze disponibili in ordine alle caratteristiche attuali e 
prospettiche dei titoli emessi dalle società. 
Tale ultimo tipo di comunicazione è divenuto importante in virtù della 
sostituzione, nella raccolta delle risorse finanziarie, del rapporto bilaterale 
(azienda-creditore) caratteristico del prestito bancario o del collocamento delle 
azioni presso un socio-capitalista partecipe alla gestione, con un rapporto 
pubblico ed anonimo fondato su titoli cartolari che possono circolare da una 
mano all’altra. Mentre nel primo tipo di rapporto l’informazione è diretta, nel 
secondo è indispensabile un flusso di comunicazioni tempestivo al mercato
11
. 
Tenendo presente tale distinzione, il concetto di comunicazione 
economico-finanziaria più condiviso dalla dottrina è quello che la considera 
come il complesso delle comunicazioni rilasciate obbligatoriamente o 
volontariamente dalla direzione aziendale, relative ai profili reddituale, 
patrimoniale e finanziario, finalizzate a soddisfare le esigenze conoscitive 
degli stakeholder. Nel suo ambito è possibile distinguere, quindi, tre tipi di 
contenuti: i risultati ottenuti, i piani e le strategie aziendali, le operazioni 
straordinarie e le valutazioni. La comunicazione economico-finanziaria non si 
limita, pertanto, a spiegare solo le cause dell’andamento economico passato, 
ma cerca di fornire tutti gli indizi utili a comprendere la futura evoluzione 
dell’impresa. 
Adottando tale definizione bisogna considerare la posizione di chi 
definisce in senso più lato l’informativa societaria come «il complesso delle 
comunicazioni effettuate attraverso qualsiasi canale di diffusione dagli organi 
di una società per azioni (o da chi può esercitare un influsso rilevante sulle 
scelte di gestione di tali società) alle varie classi di interesse in essa 
convergenti (siano destinate alla totalità oppure solo ad una parte di essa) ed 
aventi ad oggetto singole operazioni di gestione oppure tutte le operazioni 
poste in essere in un determinato periodo »
12
. 
                                                 
11
 Cfr. GUATRI L., VICARI S., Sistemi d’impresa e capitalismi a confronto, EGEA, Milano, 
1995, pagg. 293-294. 
12
 Cfr. BELCREDI M., Economia dell’informazione societaria, Utet, Torino, 1993, pag. 7. 
 9
Tale autorevole definizione, essendo affine a quella di comunicazione 
economico-finanziaria, chiude il circolo favorendo il superamento di questioni 
terminologiche e consentendo un eventuale uso alternativo dei due concetti. In 
particolare nel presente lavoro, dopo aver definito il “perché” di tale 
comunicazione al sistema finanziario, si analizzeranno i suoi due principali 
caratteri: la trasparenza e la riservatezza delle informazioni, nell’intento di 
comprendere se prevale l’interesse del sistema finanziario alla trasparenza o 
quello dell’impresa al riserbo, oppure se esiste un punto di equilibrio tra tali 
contrapposte esigenze. 
 10
CAPITOLO I 
IL SISTEMA FINANZIARIO E I FABBISOGNI INFORMATIVI 
1.1. Il concetto di sistema finanziario  
I processi tipici dell’economia reale, ossia gli scambi commerciali, gli 
investimenti e la produzione, sono strettamente connessi allo svolgimento di 
attività di natura finanziaria. Le attività economiche, infatti, generano 
contemporaneamente flussi reali economici (costi e ricavi) e flussi di natura 
monetaria e finanziaria, il governo dei quali è rilevante in virtù della necessità 
di garantire costantemente, sia dal punto di vista quantitativo che qualitativo, 
l’equilibrio tra gli impieghi di risorse e le fonti finanziarie.  
Tuttavia, i soggetti dell’economia si trovano in condizioni di «diversità di 
posizioni»: alcuni dispongono di un “surplus” di risorse finanziarie rispetto al 
fabbisogno per investimenti e consumi, altri hanno un deficit (tipicamente le 
imprese) che deriva dall’opportunità di effettuare investimenti reali di valore 
superiore rispetto all’autofinanziamento o dal desiderio di anticipare i consumi, 
che possono colmare soltanto procurandosi risorse esterne tramite contratti di 
finanziamento. Poiché tale condizione di diversità di posizioni comporta una 
dissociazione risparmio-investimento, il processo di produzione di ricchezza 
può svolgersi in maniera equilibrata soltanto se i flussi finanziari possono 
essere trasferiti in condizioni efficienti dai soggetti in surplus a quelli in deficit. 
«Il trasferimento degli stessi avviene mediante contratti che rappresentano per 
il datore di fondi (il creditore) una forma di investimento finanziario, e per il 
prenditore (debitore) un modo per raccogliere risorse aggiuntive rispetto alle 
proprie autonome capacità di risparmio»
1
. Tale particolare categoria di 
contratti avente ad oggetto diritti e prestazioni di natura finanziaria prende il 
nome di “strumenti finanziari” (Sf). 
I contratti possono essere stipulati attraverso due modalità: il circuito 
diretto, in particolare il mercato di borsa, in cui la transazione è negoziata 
direttamente tra il risparmiatore e il prenditore, e il circuito indiretto in cui, 
                                                 
1
 Cfr. FORESTIERI G., MOTTURA P., Il sistema finanziario, EGEA, Milano, 2002, pagg.4-5. 
 11
invece, per il trasferimento dei flussi finanziari ci si avvale di intermediari per 
lo più bancari ai quali sono delegate varie funzioni in merito alla transazione. 
Grafico 1.1 Lo schema semplificato del sistema finanziario 
 
Unità
in deficit
Mercati
finanziari
Sf
Sf Sf
Intermediari
finanziari
Unità 
in surplus
Circuito
diretto
Circuito indiretto
 
Fonte: FORESTIERI G., MOTTURA P., 2002. 
I mercati finanziari, che possono essere definiti spazi economici 
specializzati in cui si negoziano transazioni finanziarie, e le imprese, intese sia 
come intermediari la cui attività si basa principalmente sulla produzione e 
negoziazione di tali transazioni, sia come fornitori di servizi connessi a tali 
attività (si pensi ad esempio alle società di rating), rappresentano le prime due 
componenti di una struttura idonea a svolgere la funzione di trasferimento dei 
flussi finanziari.
 
Data la natura di questa funzione è necessario che essa sia 
svolta in un contesto di vincoli e regole, e che ne sia garantita l’applicazione. 
La terza componente della struttura è rappresentata, quindi, dalle Autorità di 
vigilanza.  
Tali componenti sono tutte tese a realizzare un adattamento reciproco 
proficuo tra le condizioni d’uso e le condizioni di impiego del risparmio per lo 
 12
svolgimento dell’impresa, in modo da realizzare un processo allocativo 
efficiente delle risorse. Tale tensione porta all’emersione del sistema 
finanziario, inteso quale insieme relazionato di mercati, imprese e istituzioni, 
orientato al fine del trasferimento delle risorse finanziarie dai risparmiatori ai 
prenditori
2
. 
Il sistema finanziario svolge, però, oltre alla funzione allocativa, altre due 
funzioni fondamentali: l’offerta di strumenti di regolamento degli scambi e la 
gestione dei rischi. Tuttavia, nell’ottica dell’approccio sistemico, risulta 
prioritaria la funzione di trasferimento delle risorse dalle unità in surplus alle 
unità in deficit, ed è questa la funzione alla quale faremo riferimento nel 
prosieguo del lavoro. 
 
1.1.1. Il concetto di sistema finanziario in chiave vitale 
Il sistema finanziario ha come finalità quella di realizzare il processo 
allocativo in condizioni di efficienza incrementando le proprie probabilità di 
sopravvivenza. Identificando la “vitalità” quale finalità sistemica, il sistema 
finanziario può essere visto come sistema vitale caratterizzato dalla presenza di 
un’area del decidere e di un’area dell’agire. Occorre considerare, però, che il 
processo di trasferimento delle risorse finanziarie avviene in un contesto di 
vincoli e regole stabiliti dalle Autorità di vigilanza avvalendosi, nella pratica, 
dell’operato di imprese e mercati: in buona sostanza si riproduce nel sistema 
finanziario la dicotomia governo-gestione, tipica dell’impresa. Estrapolando, 
quindi, dall’area del decidere un sottoinsieme di decisioni caratterizzanti 
l’azione di governo, residua l’insieme delle decisioni gestionali. L’insieme 
residuato delle decisioni di gestione sommato all’area delle operazioni 
identifica la struttura operativa. La struttura operativa coincide con l’area 
                                                 
2
 Cfr. GOLINELLI G.M., L’approccio sistemico al governo dell’impresa. La dinamica 
evolutiva del sistema impresa tra economia e finanza, Cedam, Padova, 2000, pag. 101. 
Analogamente, gli studiosi di economia degli intermediari finanziari rilevano l’emersione del 
sistema dalla struttura quando lo stesso viene qualificato come un organismo di livello 
superiore risultante dall’aggregazione di entità più semplici quali sono i mercati finanziari e gli 
intermediari. A tal proposito, si veda FORESTIERI G., MOTTURA P., Il sistema finanziario, 
EGEA, Milano, 1998, pagg. 19-20. 
 13
dell’agire contenendo tanto le residue decisioni gestionali, quanto il momento 
operativo vero e proprio, mentre un organo di governo è preposto 
all’elaborazione delle regole necessarie a garantire il corretto svolgimento 
dell’attività. 
Per quanto concerne quest’ultimo, bisogna inevitabilmente considerare il 
processo di integrazione dei mercati e degli intermediari finanziari avvenuto 
negli ultimi anni, il quale aumentando il grado di competitività ha anche 
accresciuto il rischio di instabilità finanziaria, minando la sopravvivenza del 
sistema stesso. Infatti, l’aumento della liquidità internazionale, favorito da tale 
processo, ha consentito un’allocazione delle risorse più efficiente, ma è anche 
foriera di speculazioni e di turbolenze finanziarie. Le Autorità nazionali non 
possono gestire tale rischio di instabilità finanziaria in maniera isolata, pertanto 
s’impone l’esigenza di un’azione di governo a livello mondiale. In quest’ottica 
i Ministri delle Finanze e i Governatori delle Banche Centrali del G7 hanno 
istituito il “Financial Stability Forum” al fine di valutare gli elementi di 
potenziale vulnerabilità del sistema finanziario globale. Si può dire, però, che 
un vero e proprio organo di governo a livello mondiale non sia ancora sorto, 
mentre configurandosi il sistema finanziario come sistema complesso, al suo 
interno si possono identificare sub-sistemi a livello di comunità di Stati e di 
singoli Stati, che si qualificano a loro volta come sistemi vitali caratterizzati da 
un organo di governo e da una struttura operativa.  
Questo è il caso dell’Unione Europea nella quale è possibile individuare: 
l’esistenza di un sistema vitale finanziario a livello di comunità di Stati 
(sistema di ordine L, sub-sistema di quello mondiale) e di un sistema a livello 
di singoli Stati partecipanti all’Unione (sub-sistema di ordine L-1). 
L’organo di governo a livello europeo è rappresentato dalla BCE e dal 
Sistema Europeo delle Banche Centrali Nazionali dei Paesi aderenti 
all’Unione. Con l’avvio della Terza Fase dell’Unione economica e monetaria, è 
stata trasferita alla BCE e al Sistema Europeo delle Banche Centrali la 
conduzione della politica monetaria. In pratica, i Paesi partecipanti hanno 
rinunciato alla sovranità monetaria trasferendola a istituzioni sovranazionali, 
 14
restando competenti solo per la realizzazione nel singolo Paese di quanto 
deciso a livello comunitario. Si realizza, così, una bipartizione delle funzioni: 
le decisioni in materia di politica monetaria sono accentrate nella BCE, la 
gestione operativa è affidata alle Banche Centrali Nazionali. L’art.313 del 
Trattato legittima l’intervento della comunità se, e nella misura in cui, gli 
obiettivi dell’azione prevista non possono essere sufficientemente realizzati 
dagli Stati membri in coerenza con il principio della sussidiarietà. Tra l’organo 
di governo e la struttura operativa c’è, però, un processo di raccordo poiché i 
Governatori delle Banche Centrali Nazionali siedono nel Consiglio direttivo 
della BCE il quale ha competenze in merito alla definizione degli indirizzi 
della politica monetaria e delle direttive per l’implementazione e la 
supervisione dell’attuazione degli stessi.  
A livello di sistema finanziario di ordine L-1, con riferimento al caso 
italiano, l’organo di governo è piuttosto complesso poiché è costituito da 
quattro istituzioni: la Banca d’Italia, la Consob, l’ISVAP e la COVIP. 
La Banca d’Italia, oltre alle funzioni di emissione e controllo della 
moneta legale, come parte del SEBC concorre a definire gli indirizzi di politica 
monetaria e ad attuarli in base al principio di sussidiarietà. Come organo di 
vigilanza, invece, determina le condizioni di stabilità e di efficienza del sistema 
finanziario, mentre in qualità di organo di tutela della concorrenza sorveglia la 
condotta delle istituzioni finanziarie al fine di individuare situazioni e 
comportamenti effettivamente o solo potenzialmente lesivi della concorrenza. 
La Consob (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa) è stata 
istituita con la legge 216/1974 e svolge un’attività orientata prevalentemente 
alla tutela degli investitori e al miglioramento e all’efficienza del sistema 
finanziario. I suoi poteri di intervento riguardano sostanzialmente la 
sollecitazione all’investimento, gli obblighi di trasparenza degli emittenti gli 
strumenti finanziari quotati, i mercati regolamentati e i soggetti che li 
gestiscono. 
L’ISVAP, esercita funzioni di vigilanza sulle imprese di assicurazioni, 
svolge attività di analisi e ricerca, nonché di tutela della concorrenza. 
 15
La COVIP, invece, vigila sui fondi pensione e svolge attività di analisi e 
ricerca ai fini della previsione dell’andamento futuro delle attività 
previdenziali. 
Tali attività di vigilanza e controllo si rendono necessarie soprattutto per 
la forte concorrenza tra i mercati, accentuata dall’adozione del modello 
privatistico e dal riconoscimento dell’attività degli intermediari finanziari, 
bancari e non, come attività d’impresa. A causa di ciò sono stati abbandonati i 
tradizionali strumenti di vigilanza strutturale, orientandosi verso strumenti di 
controllo non discrezionali. La vigilanza oggi non è più esercitata, infatti, in un 
mercato amministrato, in cui prevalgono le logiche dell’“arresto” mediante 
controlli strutturali utilizzati come barriere all’entrata, ma nell’ambito di un 
mercato regolato e aperto a tutti gli operatori comunitari ed extra-comunitari. 
L’Autorità in questo caso promuove e controlla la corretta dinamica del 
mercato, lasciando ampia autonomia agli intermediari nelle scelte 
organizzative. 
Per quanto concerne, invece, la struttura operativa del sistema vitale 
finanziario, essa è composta da mercati e intermediari. I mercati finanziari si 
possono distinguere in due categorie: diretti e organizzati.  
I mercati diretti sono quelli in cui il prenditore e il datore negoziano 
direttamente il trasferimento delle risorse definendo le condizioni d’impiego 
più opportune per entrambe le parti. Si parla in questo caso di prestiti diretti i 
quali presentano notevoli difficoltà nel conciliare le contrapposte esigenze di 
investitori e risparmiatori. 
I mercati organizzati, invece, sono quelli in cui si negoziano 
impersonalmente e secondo regole prefissate degli strumenti standardizzati, la 
cui negoziazione in grandi quantità dà luogo alla formazione di prezzi ufficiali.
 
In questo secondo tipo di mercati assumono un ruolo importante gli 
intermediari finanziari i quali si rendono controparte diretta dei prenditori e dei 
datori di fondi facilitando la conciliazione delle loro esigenze. Può accadere, 
infatti, che il prenditore di fondi abbia preferenze di durata e di rimborso che 
collidono con quelle del datore di fondi il quale, invece, può presentare diverse 
 16
esigenze di liquidità. La presenza degli intermediari consente ai prenditori di 
emettere attività finanziarie con le caratteristiche da essi preferite, saranno poi 
essi ad assumere in bilancio tale posizione e ad emettere attività finanziarie con 
caratteristiche appetibili dalle unità in surplus. L’intermediario finanziario, in 
tal modo, opera una trasformazione delle caratteristiche delle attività 
finanziarie, tipicamente delle scadenze, ma soprattutto dei rischi, poiché i 
datori di fondi non sempre sono disposti ad investire direttamente in strumenti 
emessi dalle unità in deficit, ma preferiscono avere come controparte diretta 
l’intermediario stesso. 
I mercati organizzati possono distinguersi in relazione a vari fattori, ad 
esempio: 
- in base al tipo di strumento negoziato si distinguono il mercato primario e il 
mercato secondario. Nel mercato primario si effettuano scambi in sede di 
emissione dell’attività finanziaria tra emittente e primo investitore. Nel mercato 
secondario, invece, si effettuano negoziazioni aventi ad oggetto attività già in 
circolazione. Il funzionamento del mercato secondario è importante giacché 
consente agli investitori di poter ridefinire la loro posizione in ogni momento, 
mediante la negoziazione non solo di nuove attività, ma anche di quelle già sul 
mercato. Inoltre il mercato secondario esprime prezzi più significativi del 
mercato primario perché questi riguardano tutti i titoli in circolazione; 
- in base alla durata dell’attività finanziaria è possibile distinguere tra mercato 
monetario e mercato dei capitali. Nel mercato monetario si negoziano le attività 
finanziarie a breve (meno di 18 mesi), mentre nel mercato dei capitali si 
negoziano attività finanziarie a medio- lungo termine (più di 18 mesi). Si tratta 
di mercati, comunque, relativi sia ad azioni, sia ad obbligazioni; 
- in base alla natura istituzionale si distinguono in regolamentati e non; pubblici 
e privati. I mercati regolamentati si caratterizzano per la presenza di una 
regolamentazione specifica che definisce i requisiti fondamentali per 
l’organizzazione e il funzionamento del mercato. I mercati non regolamentati 
(definiti anche OTC: “over the counter”), invece, derivano la loro ragione 
d’essere dalla presenza di attività finanziarie caratterizzate da un elevato grado 
 17
di personalizzazione in quanto predisposte di volta in volta in virtù delle 
specifiche esigenze dei contraenti. Data la specificità dell’attività è difficile 
inserirla in uno schema predefinito. La seconda distinzione si riferisce, invece, 
all’assetto proprietario del mercato: il mercato pubblico nasce per istituzione da 
parte delle pubbliche autorità e rientra nella proprietà pubblica, mentre il 
mercato privato è un’organizzazione del tipo mercato- impresa che opera 
secondo una logica di economicità in concorrenza con altri mercati
3
. 
Per quanto concerne l’altra componente della struttura operativa del 
sistema finanziario, le imprese, la loro attività comprende tipicamente due aree: 
- l’attività di intermediazione, cioè di trasferimento fondi dalle unità in 
surplus a quelle in deficit; 
- l’offerta di servizi connessi con la produzione e la negoziazione di 
attività finanziarie. 
Gli intermediari finanziari si possono suddividere in: 
- intermediari creditizi, la cui attività è caratterizzata dalla funzione 
creditizia dal lato dell’attivo e da un passivo fondato su impegni di 
rimborso a valore nominale. Nell’ambito degli intermediari creditizi si 
distinguono le banche per il fatto di emettere tipologie di debito a vista 
accettate come mezzi di pagamento; 
- intermediari mobiliari: imprese che svolgono attività di gestione, 
negoziazione e consulenza concentrata su valori mobiliari; 
- compagnie di assicurazione preposte alla gestione dei rischi puri. 
Nella seconda area rientrano le imprese che non svolgono attività di 
intermediazione finanziaria vera e propria, ma attività orientate ad agevolare la 
produzione, la trasformazione e la negoziazione di attività finanziarie. Sono 
soprattutto le società di rating, di consulenza, di revisione, le quali 
fondamentalmente producono come risultato flussi informativi tesi alla 
riduzione delle asimmetrie tipiche dello scambio di risorse. Non bisogna 
                                                 
3
 Queste sono le principali classificazioni dei mercati organizzati; ne esistono altre che esulano, 
però, dal presente lavoro poiché si riferiscono alle strutture e alle tecniche di negoziazione 
degli strumenti su tali mercati. Si pensi ad esempio alla distinzione tra “mercati ad asta” e 
mercati con “market making”. 
 18
dimenticare, comunque, che tali attività possono essere esercitate anche dagli 
intermediari veri e propri come supporto alla loro attività istituzionale.  
 
1.2. L’efficienza del mercato 
La capacità del sistema finanziario di conseguire la finalità della 
sopravvivenza e, quindi, di prevenzione dell’instabilità, dipende soprattutto 
dall’efficienza delle sue componenti strutturali, e in particolare dei mercati 
organizzati. Come alcuni studiosi hanno affermato, l’efficienza dei mercati 
organizzati e la stabilità del sistema rappresentano il meccanismo migliore per 
garantire una corretta allocazione delle risorse. 
Con riferimento ai mercati organizzati il concetto di efficienza assume tre 
contenuti: 
- efficienza allocativa: le risorse finanziarie disponibili devono essere 
distribuite tra le unità richiedenti secondo un ordine di priorità basato sul 
trade-off rischio/rendimento che caratterizza il singolo progetto di 
investimento. «Affinché l’allocazione delle risorse si possa dire 
efficiente, è necessario che la produttività marginale del capitale sia la 
medesima per tutte le forme di impiego selezionate in modo che non vi 
sia spazio per procedere a una sua riallocazione; un’eventuale azione 
redistributiva non sarebbe in grado di apportare un beneficio 
incrementale»
4
; 
- efficienza operativa: essa si identifica a livello microeconomico con il 
concetto di efficienza tecnica, a livello macro con l’efficienza funzionale. 
La prima esprime la necessità degli operatori, tipicamente gli 
intermediari, di razionalizzare la struttura al fine di minimizzare gli oneri 
di transazione posti a carico della collettività per le funzioni da essi 
svolte.
 
A livello di mercato l’efficienza tecnica si identifica con il 
concetto di funzionalità inteso, invece, quale insieme di 
condizioni/azioni, che attraverso la concentrazione e l’organizzazione 
                                                 
4
 Cfr. FORESTIERI G., MOTTURA P., op. cit., 2002, pag. 204. 
 19
degli scambi, agevolano l’incontro tra la domanda e l’offerta, e di riflesso 
producono benefici sulla significatività dei prezzi; 
- efficienza informativa: un mercato si dice efficiente sotto il profilo 
informativo quando si raggiunge un livello di trasparenza delle 
informazioni disponibili che si riflette sui prezzi in modo da consentire 
l’assunzione di decisioni razionali e ottimizzanti.  
Sul concetto di efficienza informativa dei mercati mobiliari si sono 
sviluppati molti contributi e dibattiti. Tra i più importanti ricordiamo quelli di 
Fama, Stiglitz e Schredelseker. 
 
1.2.1. L’efficienza informativa di Fama 
L’ipotesi del mercato efficiente dal punto di vista informativo è stato 
elaborato basandosi sullo studio delle modalità di formazione dei prezzi su un 
mercato mobiliare.  
Per Fama l’efficienza del mercato si deve intendere come la capacità dei 
prezzi che in esso si formano di esprimere, sempre e pienamente, 
l’informazione disponibile
5
. Poiché le scelte di investimento sono prese ex-ante 
rispetto al momento di produzione dei rendimenti sugli investimenti sottostanti, 
gli unici elementi su cui fondarsi sono le aspettative di rischio sopportato e di 
rendimento offerto dagli stessi investimenti. Tali aspettative, naturalmente, 
dipendono dalle informazioni disponibili. In condizioni di equilibrio il prezzo 
dei titoli sul mercato riflette pienamente l’informativa, in modo che il 
rendimento atteso da ogni investimento sia congruo con il suo profilo di 
rischio. Un mercato in cui si verifica costantemente tale condizione è un 
“mercato efficiente”: il prezzo incorpora tutte le informazioni, rappresentando 
quindi, l’unica informazione che interessa all’investitore per assumere le sue 
decisioni. 
Fama distingue tre livelli di efficienza informativa: 
- efficienza debole; 
                                                 
5
 Tale concetto di mercato efficiente è stato originariamente elaborato in FAMA E.F., Random 
Walks in Stock Market Prices, in Financial Analysts Journal, September-October, 1965.