Analisi fondamentale ed utilizzo del DCF: analisi empiriche a confronto

Introduzione 
 
 
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dell�economia nazionale, con quale frequenza gli analisti finanziari autori dei report aggiornano le proprie decisioni? � possibile individuare quali siano i titoli che gli analisti prendono a riferimento per le proprie valutazione? � possibile identificare altres� i criteri base che questi soggetti scelgono a tali fini? In tal caso, tali metodologie, possono essere considerate razionali? Ed infine, quali sono gli effetti che queste scelte hanno sul tasso di attualizzazione (WACC)? � possibile stimare come viene influenzato il target price da queste scelte pi� o meno discrezionali?      
1. I METODI DI VALUTAZIONE DELLE AZIENDE  1.1. OBIETTIVI DELLA VALUTAZIONE Il problema della valutazione aziendale � diventato via via sempre pi� rilevante, sia nell�ambito dell�elaborazione teorica, che nell�ambito dell�applicazione professionale. Alcuni decenni or sono, la valutazione era improntata a meri criteri empirici, basati in massima parte sul buon senso del valutatore; � soltanto a partire dagli anni �60-�70 che, a fronte di un grande dinamismo della realt� aziendale, si sono venuti a sviluppare un interesse ed una cultura che hanno coinvolto le imprese di tutte le dimensioni; al giorno d�oggi, a seguito di un�evoluzione inarrestabile, il processo valutativo si basa su accurati studi teorici e sull�elevata professionalit� e competenza del valutatore.      Valutare un�azienda significa misurare il suo valore in un determinato momento ed in base ad un determinato obiettivo; originariamente le valutazioni erano richieste solamente nelle cosiddette fasi straordinarie della vita aziendale: si pensi all�implementazione di strategie di sviluppo, d�integrazione e di ristrutturazione, ad operazioni di finanza straordinaria, quali fusioni e acquisizioni (M&A), quotazioni nei mercati finanziari (IPO), Management Buy-Out, Levereged Buy-Out, Turnaround, ecc; tutte queste situazioni richiedono necessariamente specifiche valutazioni per la presa delle corrette decisioni di investimento; altres�, le valutazioni erano e sono richieste dai legislatori in una variegata casistica di situazioni nelle quali l�intervento di un esperto indipendente � volto ad assicurare, con la propria competenza e libert� di giudizio, la garanzia dei terzi sulla correttezza dei valori scelti; ma con sempre pi� frequenza, vi � un terzo ambito di valutazione, legato alle stime della performance aziendale; la creazione ed il mantenimento del valore sono diventate infatti tematiche di prim�ordine nella mentalit� imprenditoriale; col passare del tempo, ci si � resi conto dell�inadeguatezza ed dell�insufficienza a questi fini dei dati contabili: troppo legati a regole giuridico-formali e politiche di bilancio, 
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dalle quali risultano pesantemente influenzati; troppo prudenziali, finendo per trascurare beni che, nel moderno sistema economico, sono sempre pi� rilevanti (si pensi, ad esempio, agli Intangibles); infine, troppo orientati al passato, trascurando le variazioni che intervengono nei rischi che gravano sull�impresa e sui suoi flussi attesi.     E� in questi ambiti che la valutazione dell�azienda risulta essere una necessit� imprescindibile; bisogna per� ricordare che non si tratta mai di una semplice applicazione matematica di una formula o di un metodo; affinch� il lavoro sia valido, � indispensabile un�adeguata conoscenza dell�impresa, delle sue logiche di funzionamento e delle sue strategie, nonch� del settore e del sistema economico in cui essa  opera.    1.2. METODI DI VALUTAZIONE La valutazione dell�azienda � un�operazione complessa ed in continua evoluzione, sia per effetto dei mutamenti economici e di mercato, sia per effetto delle novit� metodologiche.  Per questo motivo, non � possibile applicare costantemente lo stesso approccio valutativo in tutte le situazioni; ogni azienda ed ogni settore sono caratterizzati dalle proprie peculiarit�, che fanno si che il valutatore debba vagliare in maniera critica le soluzioni e le metodologie che meglio si adattano al caso in questione, volta per volta.  L�affidabilit� e la correttezza, concettuale e pratica, dei metodi valutativi, � da sempre oggetto di dibattito; in generale, studiosi e professionisti, sono concordi nell�individuare tre caratteristiche fondamentali che un metodo valutativo dovrebbe possedere per poter essere considerato valido: la razionalit�, la  neutralit� e la dimostrabilit�; per razionalit� s�intende che il metodo deve essere universalmente riconosciuto, derivando da un processo altamente logico e condivisibile; per neutralit� s�intende che il metodo non deve essere inficiato da opinioni e scelte soggettive, ma al contrario deve basarsi il pi� possibile su elementi oggettivi, in cui la discrezionalit� sia ridotta al minimo; infine, per dimostrabilit�, s�intende che il metodo deve essere ricostruibile, ovvero sia possibile ripercorrere 
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analiticamente le fasi di cui esso si compone, al fine, appunto, di aumentarne l�affidabilit�. I vari metodi valutativi, sviluppatisi in tempi e luoghi diversi, possiedono le tre caratteristiche sopradescritte in misura differente e presentano punti di forza e di debolezza, che li rendono particolarmente adatti ad essere applicati in certe situazioni piuttosto che in altre. I principali metodi sono i seguenti: - metodo patrimoniale (semplice e complesso); - metodo reddituale (semplice e complesso); - metodo finanziario (DCF); - metodo misto patrimoniale-reddituale; - metodo dei multipli di mercato; - economic value added.  1.2.1. Metodo patrimoniale Il metodo patrimoniale si fonda sul principio secondo cui il valore dell�azienda � dato dalla somma analitica del valore corrente degli elementi attivi e passivi componenti il patrimonio aziendale;   W = K dove: W = valore aziendale; K = patrimonio netto rettificato.  Se da un lato � considerato altamente dimostrabile, dall�altra parte, manca di razionalit� per il fatto di non tenere minimamente conto della capacit� aziendale di produrre flussi, n� di reddito, n� di cassa; o meglio, � pi� corretto dire che l� d� per scontati, dal momento che il valore corrente del patrimonio � tale (ed in quanto tale, superiore al valore a stralcio di liquidazione) solo in presenza di un certo livello di redditivit�. Il procedimento di valutazione passa attraverso una revisione generale delle poste contabili ed una loro riespressione a valori correnti; da 
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quest�ultima operazione emergono delle plusvalenze e delle minusvalenze che, sommate al patrimonio netto contabile alla data di valutazione, ed al netto dell�eventuale effetto fiscale, portano al valore del patrimonio netto rettificato (K). Il metodo patrimoniale presenta due varianti, quella semplice e quella complessa; le due si distinguono per il fatto di tenere conto o meno del valore dei beni immateriali, i cosiddetti intangibles; se da un lato l�inclusione di questi beni nel valore aziendale riduce la dimostrabilit� e la neutralit� del metodo a causa delle grandi difficolt� di misurazione degli stessi, dall�altro lato � evidente come la non inclusione possa comportare una consistente incompletezza della valutazione (si pensi alle cosiddette aziende brand, nelle quali il marchio pu� portare il valore aziendale ad essere nell�orine delle 10 volte maggiore rispetto al valore del patrimonio netto contabile).  1.2.2. Metodo reddituale Il metodo reddituale esprime il valore aziendale in funzione della capacit� reddituale futura dell�impresa; per questa caratteristica, esso gode di un�alta razionalit�. Il procedimento si basa sulla determinazione di un reddito medio atteso normalizzato ed integrato (il REI), il quale cio� sia stato depurato di componenti straordinari ed eccezionali1, nonch� integrato con valori che pur non essendo iscritti in contabilit�, concorrono ragionevolmente alla formazione del reddito2; questo reddito viene poi capitalizzato per un congruo tasso e per un certo numero di anni, a seconda della variante scelta; tra queste, le pi� diffuse sono: - la rendita perpetua del reddito; 
iRW                                                    1 La prassi prevede l�eliminazione totale delle componenti imprevedibili (ad es. furti, incendi, catastrofi naturali, ecc.) ed invece la redistribuzione in un certo numero di anni delle componenti che, pur essendo infrequenti, risultano essere prevedibili (ad es. plusvalori e minusvalori su cespiti).     2 In primis, intagibles e plusvalori latenti. 
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- l�attualizzazione limitata ad n anni del reddito; W = R an�I  nelle quali: W = valore aziendale; R = flusso di reddito; i = tasso di attualizzazione; an� = attualizzazione ad n anni.  1.2.3. Metodo finanziario (DCF) Il modello che viene universalmente considerato il pi� attendibile dal punto di vista scientifico, � senza dubbio il metodo finanziario (il cosiddetto Discounted Cash Flow); con il metodo reddituale esso condivide la preferenza data ai flussi prospettici rispetto a quelli storici; ma da esso si distingue fortemente per la scelta di basarsi sul criterio di cassa, rispetto a quello di competenza, andando a depurare i dati contabili di tutte quelle poste che non hanno valenza monetaria quali, ad esempio,  ammortamenti ed accantonamenti; il concetto che sta alla base del metodo, � che il valore aziendale � dato dalla capacit� dell�impresa di produrre cassa, secondo lo slogan di matrice americana del �Cash is King�. Il metodo pu� perseguire come obiettivo quello di determinare il flusso di cassa che remunera l�intero capitale investito nell�azienda (approccio levered), ovvero il flusso di cassa che remunera solamente il capitale proprio dell�azionista (approccio unlevered). Si rinvia al prossimo capitolo per una pi� approfondita trattazione.  1.2.4. Metodo misto patrimoniale-reddituale  Il metodo misto vuole essere un soddisfacente compromesso tra la dimostrabilit� del metodo patrimoniale e la razionalit� del metodo economico; la sua formulazione pi� utilizzata � quella della stima autonoma del goodwill, della quale si conoscono tre varianti: - con attualizzazione limitata del profitto medio; 
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W = K + an�i� (R � i��K)  - con attualizzazione dei profitti di alcuni esercizi futuri; W = K + (R1 � i��K)v + (R2 � i��K)v2 + (R3 � i��K)v3  - con capitalizzazione illimitata del profitto medio; W = K + (R - i''K)i    nelle quali: W  = valore aziendale; (R � i��K) = goodwill; K  = valore patrimoniale; i�  = tasso di attualizzazione del sovrareddito; vn  = fattori di attualizzazione.  Il concetto alla base di questo metodo � quello secondo cui il valore aziendale � dato dalla somma del valore ottenuto tramite il metodo patrimoniale semplice3 e di un sovrareddito (goodwill), misurato come attualizzazione dei redditi futuri in eccesso che la societ� � in grado di generare rispetto ai risultati medi del settore.      1.2.5. Metodi di mercato I metodi di mercato affrontano il problema della valutazione aziendale sotto un�ottica completamente differente rispetto ai metodi tradizionali; essi infatti non si basano su criteri e formule razionalmente costruite, bens� sulla ricerca nel mercato di transazioni e negoziazioni tra societ� ritenute comparabili con quella oggetto di valutazione; l�obiettivo non � quindi quello di determinare il valore economico o potenziale 
                                                 3 Una variante del metodo misto ne prevede l�applicazione anche con il metodo patrimoniale complesso. 
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dell�azienda, bens� di esprimere, attraverso l�utilizzo di moltiplicatori4, un prezzo probabile ricavato dall�osservazione sul mercato di operazioni simili.     1.2.6. Economic Value Added L�EVA, pi� che un metodo valutativo, � una metodologia di determinazione della performance aziendale che si collega direttamente alla teoria della creazione del valore per l�azionista; l�obiettivo � quello di fornire una misura del valore creato, cio� del profitto che residua a seguito della deduzione del costo del capitale investito, utilizzato per generare quel profitto stesso; questo valore creato viene stimato dal modello come differenza tra il profitto operativo al netto dell�imposizione fiscale ed un costo figurativo espressivo della remunerazione del capitale investito, secondo la seguente:   EVA = NOPAT � (WACC x CIN) dove: NOPAT = Net Operating Profit After Tax; WACC = Weighted Average Cost of Capital; CIN  = Capitale Investito Netto.   1.3. SCELTA DEL METODO Come detto, la scelta riguardo quale metodo utilizzare non � affatto semplice; � evidente come non esista una metodologia ottimale sempre valida, ma sia necessario scegliere quella che, di volta in volta, meglio si adatta al caso in questione; va comunque detto che nella prassi, si fa frequentemente ricorso all�utilizzo di pi� metodi contemporaneamente, ad integrazione e sostegno della propria valutazione. Di seguito si riportano le principali critiche che vengono mosse nei confronti dei diversi approcci.                                                   4 I moltiplicatori normalmente usati sono quelli che si riferiscono al reddito netto (E), al reddito operativo (EBIT), al margine operativo lordo (EBITDA) o al fatturato (SALES).  
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Il metodo patrimoniale, nel corso degli anni, � andato via via perdendo di importanza a favore degli altri metodi, considerati pi� razionali e sempre pi� affidabili; nella prassi europea viene tuttora usato nel caso di perizie giurate e spesso ad integrazione e supporto di altri processi valutativi; ha mantenuto intatta la sua valenza nella valutazione delle cosiddette �societ� contenitori�, quali immobiliari e finanziarie pure, nelle quali il valore della societ� corrisponde alla somma algebrica dei valori dei singoli beni posseduti, siano essi immobili o partecipazioni.   Il metodo misto, nonostante sia stato influenzato dalla perdita di credibilit� del metodo patrimoniale, trova tuttora un ampio consenso nella prassi professionale, specialmente in ambito europeo, grazie ad un discreto fondamento logico ed a limitate incertezze applicative.   Per quanto riguarda invece la scelta tra il metodo reddituale e quello finanziario il dibattito � molto aperto; entrambi sono considerati altamente razionali, ed entrambi partono dal medesimo concetto che i flussi (reddituali da una parte, di cassa dall�altra) debbano essere il fondamento della valutazione; le formule teoriche dalle quali entrambi i metodi traggono i propri criteri di base sono le seguenti:               n nnss vpvdW 1    n ssvFW 1    dove: ds = dividendo pagato dall�impresa nell�anno s; Pn = probabile prezzo ricavabile dalla vendita dell�impresa all�anno n; vs, vn = coefficienti di attualizzazione in base al tasso i; Fs = flusso atteso per l�anno s, con s variabile da 1 ad n, ed n tendente all�infinito.