Modelli di portafoglio nell'Unione Europea: un'analisi econometrica

quell’epoca era stata rilevata un’elevata segmentazione dei  mercati, 
dovuta,  oltre  che  all’imperfetta  mobilità  dei  capitali,  al  rischio  di 
cambio insito in un sistema di cambi flessibili e nel diverso livello di 
rischio  che  i  mercati  attribuivano  ad  investimenti   emessi  in  Stati 
diversi.  Queste  differenze  dipendevano  da  fattori  politici  (quali  la 
fiducia  nella  stabilità  dei  governi)  e  da  fattori  economici  (quali 
inflazione, disoccupazione e bilancio pubblico), e trovavano evidenza 
nei tassi di interesse, più elevati per attività emesse in Stati ritenuti più 
rischiosi,  e  di  cambio.  Dopo  la  decisione  di  tentare  di  costituire 
un’unità economica e monetaria europea, sono state adottate misure 
volte  appositamente  a  contenere  la  volatilità  dei  cambi  fino  a 
raggiungere  un  sistema  di  cambi  fissi,  a  rendere  le  politiche 
economiche più omogenee e a rafforzare la fiducia dei mercati verso 
la nuova moneta.
Alla  luce  di  questo  nuovo  scenario,  la  tesi  passa  ad  esaminare 
l’evidenza  empirica  della  convergenza  dei  tassi  di  interesse  delle 
nazioni che avrebbero costituito l’Unione europea, durante la fase di 
transizione. Analizzando, per un periodo di circa dieci anni, secondo 
la  disponibilità  di  dati,  i  tassi  di  interesse  a  breve  periodo 
(rappresentati  dai  tassi  interbancari  a  1  mese)  e  a  lungo  periodo 
(rappresentati dal benchmark sui bond decennali) si vede chiaramente 
che,  nel  periodo,  questi  si  avvicinano,  fino  a  convergere 
completamente dal 1 gennaio 1999. Questa è la prova che, nella neo-
creata  Unione  Europea,  il  premio  al  rischio  internazionale,  inteso 
come premio politico e del tasso di cambio, è stato annullato e per un 
investitore dovrebbe ora essere completamente indifferente acquistare 
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attività emesse in un qualsiasi Stato dell’Unione. Allo stesso modo, si 
nota che il premio al rischio è ancora presente verso le altre valute 
mondiali. 
Oltre  alla  verifica  grafica,  la  tesi  basa  i  suoi  risultati  anche  su 
un’analisi econometrica. Date le serie dei tassi di interesse dei singoli 
Paesi  considerati  e  quelli  dell’Euro,  l’analisi  effettuata,  sia  con  il 
modello  delle  regressioni  che  con  quello  dei  coefficienti  variabili, 
prova  che  la  significatività  della  relazione  tra  tassi  di  interesse 
dell’Euro e quello dei vari Paesi, sia di breve che di lungo periodo, è 
variata in corrispondenza del gennaio 1999 e che la convergenza è 
realizzata. Questo fatto empirico è perfettamente spiegato dalla teoria. 
Quella data, infatti,  rappresenta il passaggio da un sistema di politiche 
economiche indipendenti ad un sistema accentrato sotto la guida della 
Banca  Centrale  Europea.  Infine,  rappresentando  le  variazioni  tra  i 
valori dei tassi di interesse a livello aggregato tramite l’indice di Gini, 
si nota coma dal 1999 questo tenda a zero, ad ulteriore riprova che le 
differenze tra gli Stati sono state notevolmente ridotte. 
Dopo aver verificato i risultati del cambiamento di scenario avvenuto 
in  Europa,  l’elaborato  si  sofferma  ad  analizzare  il  periodo  di 
transizione, presentando alcuni delle decisioni di politica economica 
intraprese. Un’attenzione particolare è poi prestata al caso dell’Italia, 
da  sempre  considerata  paese  piuttosto  “rischioso”  e  della  Grecia. 
Quest’ultima,  nonostante  non  sia  stata  considerata  idonea  a 
partecipare  da  subito  all’Unione  Europea,  è  riuscita  a  rientrare  nei 
criteri stabiliti entro la data di introduzione fisica della nuova moneta 
il 1 gennaio 2001.
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Per finire, si passano in rassegna i Paesi che, pur facendo parte della 
Comunità  Economica  Europea,  non  hanno  adottato  l’Euro.  In 
particolare,  la  Svezia  non fu ammessa tra i  Paesi  ritenuti  idonei  al 
momento  della  decisione  presa  nel  1998  ed  è  ancora  sotto 
osservazione. La Danimarca ha liberamente deciso di non partecipare, 
così come la Gran Bretagna che ha, però, già predisposto un piano per 
il passaggio, qualora questo dovesse avvenire. Infine, si propone una 
breve esposizione degli andamenti e  delle politiche economiche delle 
altre due principali  valute con cui l’Euro si  trova a confronto sulla 
scena mondiale, il Dollaro e lo Yen. 
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CAPITOLO 1 
MODELLI DI PORTAFOGLIO
Dal 1 gennaio 1999, l’Unione Europea è entrata sulla scena mondiale. 
Da  questa  data,  undici  paesi  che  fino  ad  allora  avevano  seguito 
politiche monetarie indipendenti, si sono uniti per creare una nuova 
unione  monetaria.  La chiave  di  volta  di  questo processo è  stata  la 
determinazione dei tassi di cambio fissi, insieme al conseguimento di 
politiche monetarie comuni.
L’idea originaria di Unione Europea, nacque poco dopo la Seconda 
Guerra Mondiale.  A quel tempo si  tentò di operare con un sistema 
denominato  Breton  Woods,  che  ancorava  il  tasso  di  cambio  alle 
riserve auree Americane. Quando questo sistema mostrò i suoi limiti e 
fu  abbandonato,  si  cercarono altri  accordi  per  mantenere  una  certa 
stabilità nel mercato dei cambi e dei tassi, europeo che, nel periodo dal 
1370 al 1986, si era mostrato estremamente volatile. Proprio in quel 
periodo di grande variabilità, molti economisti perfezionarono teorie 
per  cercare  di  spiegare i  fattori  determinanti  il  tasso di  cambio e i 
diversi  effetti  sulle politiche economiche nel  caso in cui  questo sia 
fisso o flessibile. Il più classico è il monetary model il quale ipotizza 
che i prezzi si aggiustino immediatamente, che la PPP sia soddisfatta 
in ogni momento, che il tasso di cambio dipenda dalla domanda ed 
offerta di moneta relativa nei vari Paesi e la domanda ed offerta di 
bond  sia  irrilevante.  Il  Mundell-Fleming  model  presuppone  prezzi 
bloccati al livello dell’offerta aggregata e aggiustamenti solo a livello 
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della  bilancia  dei  pagamenti.   Il  Dornbush  model  offre  un 
compromesso  tra  i  due  differenziando  tra  breve  periodo  e  lungo 
periodo,  tra  mercato  dei  beni  e  delle  attività  finanziarie,  che 
compensano nel breve periodo la fissità dei prezzi reagendo in eccesso 
sui tassi di rendimento. Accanto a questo, c’è il modello di portafoglio 
(il  cui  massimo  esponente  è  Branson)  che  sposta  l’attenzione 
completamente sui mercati finanziari a livello internazionale. Questo 
modello,  esposto  negli  anni  ’80,  si  può ritenere  molto  interessante 
perché mostra gli effetti di variazioni di tassi d’interesse e di cambio 
sulle scelte di riallocazione di portafoglio degli investitori. La maggior 
novità  del  modello  è  rappresentata  del  fatto  che  è  preso  in 
considerazione  un  paniere  di  attività  finanziarie  non  perfettamente 
sostitute  e  un  investitore  che  varia  il  suo  portafoglio  a  livello 
internazionale.
Dopo aver accennato al contesto storico-economico in cui i modelli di 
portafoglio  si  sono  sviluppati,  il  capitolo  espone  il  modello  di 
Branson,  considerato  il  più  rappresentativo,  nonché  gli  effetti  del 
settore finanziario su quello reale.
1.1 MODELLO DI BRANSON
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Branson  formulò  il  suo  modello  intorno  agli  anni  ’80,  prendendo 
spunti  o  distanziandosi  dai  modelli  precedenti.  Le  attività  sono 
costituite da moneta corrente o liquidità, da attività finanziarie emesse 
nella  nazione di  appartenenza (Bond o altro,  ma emessi  in moneta 
locale e quindi non soggette a rischio di cambio) e attività finanziarie 
emesse all’estero nella moneta del Paese di emissione.
Il modello poggia su numerose ipotesi: le attività non sono perfette 
sostitute  (c’è  imperfetta  mobilità  dei  capitali);  gli  individui  sono 
avversi  al  rischio;  il  livello  di  investimenti  dipende  dal  tasso  di 
interesse  garantito  dall’investimento  e  dal  livello  di  ricchezza  nel 
settore privato; i tassi d’interesse nei mercati finanziari si aggiustano 
immediatamente.
Il fatto che le attività non siano perfette sostitute significa che, per gli 
investitori,  non è  equivalente  detenere  denaro  liquido,  bond o  altri 
titoli a reddito fisso nazionali o esteri e preferiscono differenziare il 
portafoglio  su assets  di  diversi  paesi.  Esiste,  dunque,  un rischio di 
cambio attaccato alle attività finanziarie denominate in valuta, rischio, 
cioè, che una variazione del tasso di cambio tra l’inizio e la scadenza 
dell’investimento modifichi il montante una volta riconvertito. Questo 
rischio è oggi eliminato nell’area Euro, ma può ancora essere presente 
verso le altre valute. Un mezzo per eliminarlo dall’intero mercato è 
l’uso dei  derivati  (contratti  a  termine o opzioni)  che però,  oltre  ad 
essere  costosi,  vincolano  al  prezzo  concordato,  facendo  perdere 
eventuali effetti positivi. Anche le attività in valuta nazionale, seppur 
non soggette  al  rischio di  cambio,  non sono indifferenti  in quanto, 
mentre la moneta liquida è sempre fruibile e di valore certo (a meno 
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dell’inflazione), le attività a reddito fisso sono soggette al rischio di 
tasso di interesse, inteso come rischio di prezzo e di reinvestimento.
Il premio al rischio è una diretta conseguenza di politiche monetarie 
indipendenti,  ma, anche in cambi flessibili,questa indipendenza può 
essere ridotta, se esiste una domanda internazionale di moneta.
Nell’odierno sistema di cambi fissi, presente nell’Unione Europea, le 
banche centrali hanno reso le attività perfette sostitute eliminando il 
rischio di cambio.
L’ulteriore ipotesi, che diversifica maggiormente questo modello dal 
modello  monetario,  è  la  CIRP  (Covered  Interest  Rate  Parità 
assumption).  Questa  presuppone  che  gli  individui  siano  avversi  al 
rischio, cioè che chiedano rendimenti maggiori per rischi maggiori. 
Questa relazione crescente tra rendimento e rischio non è però lineare, 
ma caratterizzata da curve d’indifferenza rivolte verso l’alto. Il rischio 
di un’attività finanziaria è sempre misurato dalla standard deviation e 
l’investitore cercherà sempre di posizionarsi sulla curva d’indifferenza 
maggiore  
In un’ottica di portafoglio, il rischio non va considerato isolatamente 
ma va valutato il contributo aggiuntivo che ogni singolo investimento 
dà  al  portafoglio  (misurata  dalla  covarianza  del  ritorno  dell’ultimo 
investimento  con  i  precedenti).  Bisogna  quindi  cercare  di  inserire 
assets  che  siano  tra  loro  il  meno  correlati  possibile,  per  ridurre  il 
rischio  totale.  La  diversificazione  può  essere  fatta  sia  per  tipo  di 
attività (denaro, azioni, obbligazioni) o settore di attività, sia unendo i 
mercati nazionale e internazionale.
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Sulla scena internazionale  per l’investitore si possono delineare varie 
possibili  alternative  di  investimento.  Riproponendo  l’esempio  di 
Barnson, su un orizzonte temporale di un anno, un investitore inglese 
può  decidere  o  di  acquistare  solo  titoli  denominati  in  Sterline  che 
daranno  un  ritorno  pari  a  £  (1+r)  alla  scadenza,  o  solo  titoli 
denominati in Dollari con un ritorno di $ (1+r*) /S o un mix dei due. Il 
secondo  caso  ha  però  l’inconveniente  che  andrà  riconvertito  in 
Sterline a un tasso futuro (forward) che non potrà essere che atteso e 
quindi incerto.Il ritorno sarà £ (1+r*) (Se/S) e quindi più rischioso di 
quello dell’investimento in moneta nazionale. Il premio al rischio è la 
ricompensa, di solito in termini di un excessed return anticipato, che 
un agente ottiene per  sopportare un maggior rischio.  Gli individui 
avversi  al  rischio sono coloro che richiedono un premio al  rischio 
positivo  per  intraprendere  l’azione,  in  modo  che  all’equilibrio  il 
ritorno sui due investimenti sia il medesimo.
La parità dunque richiede che (1+r) = (1+r*) Se/S. Siccome Se è il 
tasso di cambio atteso alla fine dell’anno e S quello all’inizio, il loro 
rapporto  può  essere  equivalente  a  1+∆se,  con  se tasso  di 
deprezzamento  della  moneta  nazionale  o  aumento  del  prezzo della 
moneta estera. Si può quindi riscrivere (1+r) = (1+r*) (1+∆se) =1+r*+
∆se+r*∆se ed eliminare l’ultimo termine come non significativo perché 
prodotto  di  due  tassi  percentuali.  Questa  equazione  è  detta  UIRP 
(Uncovered Interest  rate  Parity)  ed afferma che il  tasso d’interesse 
domestico deve essere maggiore del tasso di interesse estero, per un 
ammontare uguale al deprezzamento atteso della moneta domestica. 
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Le  operazioni  che  hanno  portato  a  questo  comportano,  però,  certi 
gradi di rischio. Un investitore avverso al rischio richiederà, dunque, 
una  componente  aggiuntiva  “p”  per  eliminarlo,  facendo  diventare 
l’equazione r=r*+∆se+p. Per eliminare questa incertezza, è possibile 
utilizzare  un tasso di  cambio a  termine che,  anche se  permette  di 
ripristinare  l’equilibrio,  può  far  perdere  variazioni  vantaggiose  del 
tasso S. La nuova condizione è, quindi, (1+r) = (1+r*) (F/S), la quale 
elimina il rischio e porta ad una condizione di arbitraggio. Riscrivendo 
F/S come 1+f, dove f è la proporzione per cui il tasso di cambio a 
termine  eccede  quello  a  pronti,  si  arriva  a  (1+r)  =  (1+r*)  (1+f)  e, 
eliminando r*f perché non significativo, atteniamo r=r*+f. Questa è la 
CIRP, in cui il  tasso d’interesse domestico deve essere maggiore di 
quello  estero  di  un  ammontare  uguale  al  premio  sulla  valuta 
domestica, racchiuso nel tasso a termine.
La  CIRP poggia  su  alcune  ipotesi  come  la  libera  circolazione  dei 
capitali,  l’ampia disponibilità  di  informazione sui  tassi  a  pronti  e a 
termine  e  costi  di  transazione  trascurabili.  Mentre  le  prime  due 
possono essere accettabili,  così  non è per la terza,  soprattutto se si 
usano  altri  strumenti  di  hedging  (es.opzioni)  diversi  dai  contratti 
forward
Nel  modello  considerato,  UIRP  e  CIRP  possono  valere 
contemporaneamente quando f =∆se  (condizione di unbiasedness), ma 
possono anche differire. Quando sono diverse non si è all’equilibrio, il 
rischio (inteso in senso sia positivo sia negativo come risultato non 
certo)  non è  eliminato e  un investitore  non neutrale  al  rischio può 
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richiedere un premio aggiuntivo,  v ,  per intraprendere la transazione 
portando f verso l’equilibrio di arbitraggio.
1.1.1 Il funzionamento del modello
Il  modello  di  portafoglio,  prendendo  le  distanze  sia  dal  modello 
monetario  sia  dal  modello  di  Dornbush,  permette  un’analisi  più 
dettagliata  dei  mercati  finanziari.  Particolare  attenzione  è  data  al 
paniere  di  attività,  composto  da  denaro  liquido,  bond  nazionali  e 
internazionali  e  a  come  l’individuo  modifica  il  suo  portafoglio 
diversificando tra questi. La combinazione iniziale è determinata da 
W, la ricchezza detenuta dal settore privato, mentre i riaggiustamenti 
possono dipendere da vari fattori quali un cambiamento del livello di 
ricchezza,  una  variazione  del  tasso  di  rendimento  interno o  estero. 
Continuando a prendere come esempio Gran Bretagna e Stati Uniti, il 
modello  usa  la  Sterlina come moneta  domestica  e  il  Dollaro come 
estera.  La ricchezza iniziale è data da W=M+B+SF, con M (money) e 
B (bond) fissi nel breve periodo.
Più  in  dettaglio,  la  domanda  per  ogni  attività  è  considerata 
interdipendente dalle altre (se W resta fisso), mentre una variazione 
del livello di W porta aggiustamenti nelle quantità di ogni elemento, 
sempre  nell’intento  finale  di  massimizzare  il  benessere  futuro, 
misurato dalla loro utilità.   La domanda di  ogni asset  è,  quindi,  in 
funzione di più fattori, in particolare:
M/P=m(r,r*+∆se)W/P    m1<0,m2>0
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