Profili di rischio delle obbligazioni strutturate

 4
aggiuntive, a favore dell’emittente e dell’obbligazionista, che modificano il 
rendimento e il rischio delle obbligazioni strutturate. 
3. Nel terzo capitolo verranno scomposte le diverse tipologie di obbligazioni strutturate 
nei titoli di debito e nei derivati che le compongono, per determinare il rischio e il 
rendimento di tali strumenti. In questa fase si effettuerà una presentazione degli 
strumenti più idonei utilizzati dalla finanza per l’analisi di tali indicatori e si 
provvederà a determinare le formule per valutarli. Inoltre si procederà a fornire 
un’analisi degli interventi delle autorità nazionali competenti (Banca d’Italia e 
Consob), effettuati per migliorare la trasparenza nel momento di collocamento e in 
quello di negoziazione sul mercato secondario di queste obbligazioni. 
4. Infine, nel quarto capitolo, si analizzerà il mercato delle obbligazioni strutturate nel 
mercato nazionale dal punto di vista dimensionale relativamente sia alle prime 
emissioni degli anni 1997, 1998 e 1999, sia alle emissioni più recenti, fino al 2003.  
 
Il presente lavoro è dedicato all’analisi di questa particolare categoria di strumenti finanziari, 
con riferimento agli aspetti tecnici e d’ingegneria finanziaria nonché alla peculiare evoluzione 
seguita dal mercato italiano nell’ultimo decennio. 
Percorrendo le varie tappe della ricerca, è possibile comprendere in che senso le 
obbligazioni strutturate costituiscono un’innovazione finanziaria e che ruolo rivestono 
nell’economia dei diversi attori del mercato finanziario. 
 
 5
 
CAPITOLO 1 
 
CARATTERISTICHE TECNICHE E CLASSIFICAZIONE DELLE 
OBBLIGAZIONI STRUTTURATE 
 
Introduzione 
 
Per obbligazioni strutturate si intendono quei titoli obbligazionari che si differenziano da 
quelli ordinari in quanto il loro rimborso e/o la loro remunerazione viene indicizzata all’andamento 
dei prezzi di una delle seguenti attività
2
: azioni, titoli di Stato, tassi di interesse, valute, merci, quote 
o azioni di OICR, indici, ecc… 
Nonostante le obbligazioni strutturate siano un prodotto nato essenzialmente per gli 
investitori istituzionali, si sono diffuse anche presso gli investitori individuali. I risparmiatori 
italiani, noti per la loro elevata propensione al risparmio
3
, sono stati attratti dalle obbligazioni 
strutturate, per diversi motivi: le tradizionali forme di investimento, i titoli di stato (BOT, CCT e 
BTP), presentano tassi di interesse notevolmente ridotti, in seguito al risanamento economico per 
l’entrata dell’Italia nell’Unione Europea. Queste riduzioni hanno portato, fin dal 1997, molti 
investitori a riversare grandi quantità di capitali nel mercato azionario, con la convinzione di 
ottenere un rendimento elevato e di esporsi ad un rischio contenuto. 
In questo scenario, le obbligazioni strutturate hanno attirato l’attenzione dei piccoli 
risparmiatori alla ricerca di alti rendimenti attesi; esse hanno caratteristiche differenti per 
rispondere alle diverse esigenze degli investitori. 
                                                 
2
 Articolo 2.2.23: Definizione di obbligazioni strutturate, contenuto nel Capo 8 del Regolamento dei mercati organizzati 
e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.a., in vigore dal 5/11/2004. 
3
 OCSE in Economic Outlook, 1997. 
 6
Ogni titolo presente sul mercato può essere considerato una combinazione di titoli puri o 
primitivi
4
, cioè di titoli che danno un certo rendimento alla fine del periodo nel caso si verifichi 
una particolare condizione e che invece non rendono nulla se si verifica qualsiasi altra condizione. 
Una proprietà importante dell’insieme di opportunità dei rendimenti è determinata dal 
fatto che il mercato dei capitali sia completo o meno; un mercato si definisce completo se 
esistono infiniti stati del mondo che consentono al singolo investitore di soddisfare le proprie 
preferenze, purché razionali. Nel caso di mercato completo non si ha nessun vincolo tecnico sulle 
attività finanziarie; più ampia è la gamma di attività a disposizione e più facile il passaggio da 
un’attività all’altra, e maggiore è la probabilità che aumenti l’efficienza del mercato stesso.  
La possibilità di sottoscrivere contratti di opzione apre nuove opportunità; sebbene ci 
siano solo un numero finito di tipologie di titoli, azioni, obbligazioni, che possono essere definiti 
“primitivi”, c’è, virtualmente, una infinità di opzioni o altri derivati che possono essere generati 
dalle attività finanziarie primitive.  
Le possibili configurazioni operative dei prodotti strutturati sono illimitate. Questo tipo di 
obbligazioni consente ai mercati finanziari di migliorare la propria completezza e, quindi, è 
maggiore la probabilità che il mercato stesso, al crescere della fungibilità tra i titoli, cresca di 
efficienza. 
L’analisi delle diverse tipologie di obbligazioni strutturate è effettuata attraverso lo studio 
dei prospetti informativi dei principali prestiti obbligazionari in circolazione in Italia, di cui viene 
fornito l’elenco analitico in appendice; le descrizioni delle obbligazioni strutturate, quindi, 
rispecchiano le caratteristiche delle emissioni considerate. 
Al fine di esaminare la struttura delle obbligazioni oggetto di studio, si procede dapprima 
ad una breve analisi delle caratteristiche tecniche delle obbligazioni ordinarie, quindi alla 
descrizione delle diverse tipologie di obbligazioni strutturate emesse negli ultimi anni. 
 
                                                 
4
 G. Debreu, The Theory of Value, Wiley, 1959. 
 7
1.1. Caratteristiche morfologiche delle obbligazioni 
 
Le obbligazioni ordinarie sono titoli di credito che trovano origine in un contratto 
instaurato tra l’emittente e i sottoscrittori o obbligazionisti
5
. Questi titoli sono emessi dalle società 
per azioni o in accomandita per azioni in seguito al versamento di denaro alla società e danno 
diritto al rimborso del capitale prestato ad una determinata scadenza e al pagamento periodico 
degli interessi. Possono essere titoli nominativi, cioè recano le generalità del titolare e il loro 
trasferimento può avvenire solo con l’annotazione dell’acquirente sul titolo e nel registro 
dell’emittente, ma più comunemente sono al portatore, il cui trasferimento avviene mediante la 
semplice consegna del titolo; inoltre, assumono la qualifica di titoli di massa, in quanto emessi in 
relazione ad un unico fiñanziamento o ad una serie di operazioni facenti parte di un unico 
programma di emissione e perciò fungibili, avendo caratteristiche identiche per ogni emissione o 
serie. Le caratteristiche di ogni emissione sono contenute nel regolamento del prestito 
obbligazionario.  
I principali aspetti tecnici di un’obbligazione sono
6
: 
1. La Remunerazione: il tasso nominale indica, in termini percentuali del valore nominale del 
titolo, il flusso di interessi (cedole) erogato dall’emittente nel corso della vita del prestito. 
Tale tasso può essere fisso, cioè immodificabile per tutta la durata del prestito e certo nella 
data di pagamento; oppure può essere variabile. L’obbligazione prevede il pagamento 
periodico di interessi, il cui ammontare è definito in funzione di un parametro di riferimento, 
contrattualmente identificato. I parametri di indicizzazione possono essere di natura: 
ƒ finanziaria: le cedole variano secondo un tasso, o più raramente seguono un prezzo o 
un indice di prezzi. Gli indicatori possono essere usati congiuntamente, dando vita a 
parametri misti; 
                                                 
5
 Codice Civile articoli 1813 – 2003 – 2022 – 2410 e segg.. 
6
 Corigliano, Ferretti, Cenni, Tonelli, Letture di economia degli intermediari finanziari, parte seconda, CLUEB, 1996. 
 8
ƒ reale: il tasso nominale è correlato ai mutamenti intervenuti nei prezzi riferiti al 
settore dell’economia produttiva (indici generali), oppure a uno o più mercati, 
singolarmente considerati, di beni, merci o servizi (indici specifici); 
ƒ valutaria: le cedole seguono l’evoluzione del rapporto di cambio tra le valute. 
L’indicizzazione copre l’investimento da alcuni rischi: quella reale dal rischio di inflazione, 
quella valutaria dal rischio di svalutazione della moneta di denominazione del titolo e quella 
finanziaria dal rischio di variazione dei tassi di interesse.  
Vi sono poi obbligazioni a tasso zero, che non prevedono il pagamento di alcun reddito 
periodico, ma unicamente il rimborso di un montante a scadenza; questi titoli prendono il 
nome di zero-coupon bond. In questo caso il reddito dell’investimento è dato dalla differenza 
tra il valore di rimborso e il prezzo d’acquisto del titolo. 
2. Le modalità di estinzione: è possibile distinguere tra modalità ordinarie e straordinarie; per le 
prime il rimborso avviene in tempi prestabiliti, in un’unica soluzione alla scadenza o 
progressivamente (per sorteggio o mediante riduzione del valore nominale di ciascun titolo). 
Se la modalità è straordinaria, il rimborso può essere anticipato (l’emittente comunica agli 
obbligazionisti la data in cui l’intero prestito è rimborsato) o tramite acquisto sul mercato. Si 
tratta di casi rari e sono consentiti solo in presenza di apposite clausole contenute nel 
regolamento del prestito. 
3. La durata: un’obbligazione può essere di breve termine (inferiore a dodici mesi) oppure di 
medio-lungo termine (superiore a un anno). 
4. Il prezzo di emissione: le obbligazioni possono essere emesse alla pari (cioè l’importo versato 
alla sottoscrizione è uguale al valore nominale) oppure sotto o sopra la pari. 
5. Il prezzo di rimborso: i prestiti obbligazionari, nella maggioranza dei casi, vengono rimborsati 
alla pari (talvolta sopra alla pari). Il prezzo di rimborso può essere indicizzato, come la 
remunerazione, a parametri variabili. 
 9
6. Le opzioni contrattuali: il regolamento del prestito può prevedere clausole a beneficio 
dell’emittente o del portatore del titolo che modificano il profilo finanziario dell’obbligazione. 
Solitamente queste clausole riguardano la durata del prestito e le modalità di determinazione 
della cedola. Le più frequenti sono le clausole di rimborso anticipato (call option), di tasso di 
interesse minimo (floor) o massimo (cap) o con condizioni sospensive (knock in/out). 
Le obbligazioni strutturate
7
 sono titoli ottenuti combinando più operazioni elementari 
e/o strumenti di gestione del rischio, che presentano caratteristiche proprie e peculiari distinte 
da quelle degli specifici elementi da cui derivano. Il termine “strutturate” sta, quindi, ad 
indicare un prodotto non originario, ma derivato dalla combinazione di elementi semplici e 
derivati. Questi titoli presentano alcune caratteristiche generali valide per ogni obbligazione, ed 
altre specifiche, relative ad ogni singola tipologia. 
Le obbligazioni strutturate possono contenere delle opzioni contrattuali e la più 
frequente è la call option, che consente all’emittente di decidere discrezionalmente il rimborso 
anticipato a condizioni prestabilite all’emissione, con un preavviso di alcuni giorni (da un 
minimo di 5 a un massimo di 15 giorni).  
Gli emittenti delle obbligazioni strutturate sono sia enti sovranazionali internazionali, 
come BEI (Banca Europea degli Investimenti), World Bank, sia istituti bancari nazionali. 
Le comunicazioni agli obbligazionisti vengono effettuate, se non previsto diversamente 
dalla legge, mediante avviso pubblicato su uno o più quotidiani a diffusione nazionale. La 
collocazione di questi titoli può avvenire con consorzio di garanzia (composto dalla banca leader 
e da altre istituzioni che garantiscono il buon esito dell’emissione, impegnandosi a sottoscrivere 
la parte di titoli che risulta non sottoscritta alla fine del collocamento)
8
; le obbligazioni sono 
destinate sia ad investitori privati che ad investitori istituzionali e sono rese disponibili attraverso 
offerta pubblica di sottoscrizione. 
                                                 
7
 KPMG, Gli strumenti derivati, Edibank, 1998. 
8
 A.A.V.V., Tecnica dei mercati dei valori mobiliari, Utet, 1995. 
 10
La maggior parte di queste emissioni prevede di richiedere alla Borsa Italiana S.p.A. la 
quotazione dei titoli sul Mercato Telematico delle Obbligazioni e dei Titoli di Stato (MOT)
9
. Le 
obbligazioni strutturate presentano diverse modalità di remunerazione e rimborso, che consentono 
di raggrupparle in alcune categorie; nella tabella 1.1 sono indicate le caratteristiche tecniche 
salienti delle tipologie di obbligazioni in oggetto. 
 
Tabella 1.1.  Principali caratteristiche tecniche delle obbligazioni strutturate 
Tipologia Caratteristiche Durata (anni) Remunerazione Capitale a 
Scadenza 
Opzioni 
Obbligazioni 
Indicizzate 
Indicizzate a 
paniere di 
azioni, indici 
azionari e 
materie prime 
 
 
4 - 10 
Premio di 
rimborso a 
scadenza ed 
eventuale 
cedola fissa 
annua 
 
 
Garantito 
 
 
 
Call 
Fixed 
reverse 
floater 
Cedole 
iniziali fisse, 
poi variabili 
con 
indicizzazione 
inversa ai 
tassi a breve 
 
 
 
10 - 20 
 
 
Cedola fissa 
annua, poi      
15%-2*Libor 
 
 
 
Garantito 
 
 
 
Call 
Cap 
Floor 
Reverse 
convertible 
Il rimborso 
può avvenire 
in azioni 
 
0,5 - 2 
Cedola fissa 
elevata 
Non 
Garantito 
 
Knock-in 
Step-down  
Step-up e 
Corridor 
 
Cedole 
crescenti o 
decrescenti 
nel tempo 
 
 
10 - 25 
Cedole fisse, 
poi var. legate 
al tasso swap o 
z.c. con premio 
di rimborso 
 
 
Garantito 
 
 
 
Call 
Costant 
maturity 
swap 
 
Collegato ai 
tassi a medio 
lungo termine 
 
 
10-30 
Cedole: in 
percentuale del 
tasso swap 
dell’Euro a 10 
o 30 anni 
 
 
Garantito 
 
 
 
Floor 
 
Nei paragrafi successivi verranno presentati uno o più esempi reali di obbligazioni 
strutturate, tratte da un campione indicato in modo dettagliato nell’appendice. 
                                                 
9
 Capo 8, art. 2.2.24 (requisiti degli emittenti di obbligazioni strutturate) e art. 2.2.25 (requisiti delle obbligazioni 
strutturate) del Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A. in vigore dal 5 novembre 2004 
(http://www.borsaitalia.it/opsmedia/pdf/15112.pdf). 
 11
 
1.2. Obbligazioni indicizzate (Linked bonds) 
 
Le obbligazioni indicizzate prevedono, come remunerazione, cedole molto basse o nulle 
ed un eventuale premio corrisposto a scadenza collegato alla performance dì un parametro 
identificato al momento dell’emissione. 
Il prezzo di emissione è sempre alla pari e coincide con quello di rimborso, che avviene in 
un’unica soluzione; è garantita la restituzione del capitale a scadenza. La durata di questo tipo di 
bonds varia da un minimo di quattro anni ad un massimo di dieci anni, ma la maggior parte dei 
titoli ha scadenza pari a cinque-sette anni. Tuttavia, alcuni prestiti obbligazionari possono 
prevedere, a favore dell’emittente, la clausola di rimborso anticipato. La partecipazione 
all’andamento dei parametri di indicizzazione è effettuata con tecnica europea o asiatica
10
. 
Nel primo caso si considera l’incremento percentuale tra un valore iniziale e uno finale, 
calcolati come valore puntuale o media di alcune giornate in prossimità dell’emissione e della 
scadenza del titolo. Per i titoli di tipo asiatico viene calcolata la media degli incrementi tra n 
valori rilevati durante la vita del titolo, con frequenza mensile, trimestrale, ecc.. I titoli con 
tecnica europea sono detti plain vanilla, perché sono le più semplici da comprendere e gestire. 
 
Le obbligazioni strutturate che rientrano in questa tipologia sono distinguibili al loro 
interno in base al parametro di indicizzazione. 
                                                 
10
 Bonolio M., Mattuzzi E., Le obbligazioni strutturate: tecniche di gestione e di pricing, in “Bancaria”, 1999. Marcello 
Esposito, Rodolfo Dozio, Equity linked bonds, pubblicazione della Banca Commerciale Italiana nella collana Capital 
Market Notes, 1997. 
 12
 
1.2.1. Obbligazioni indicizzate a singole azioni o a panieri di azioni
11
 (Equity linked 
bonds)  
 
Le principali emissioni di obbligazioni relative a questa categoria pagano un premio di 
rimborso a scadenza legato all’andamento di un’azione o di un certo numero di titoli azionari, 
relativi ad imprese quotate in borse internazionali diverse; questi titoli possono appartenere allo 
stesso settore merceologico, ad esempio petrolifero, assicurativo, delle telecomunicazioni, oppure 
a settori diversi.  
Le società scelte sono conosciute in tutto il mondo per dimensioni, risorse finanziarie, 
innovazioni tecnologiche e di prodotto, ma anche per i positivi risultati di bilancio e le prospettive 
di sviluppo; esse assumono il nome di "blue chips". In alcuni titoli si tratta di azioni quotate nella 
stessa borsa valori; ad esempio, il premio può essere collegato ad un paniere di azioni di banche 
popolari, quotate nella borsa italiana. Nelle maggiori emissioni di questo tipo non è previsto il 
rimborso anticipato del prestito. 
Alcuni titoli fruttano una cedola annua fissa e un premio corrisposto alla data di rimborso, 
in un valore percentuale dell’apprezzamento registrato dalle azioni in oggetto. Nei titoli in cui è 
prevista una maggiore cedola annuale, vi corrisponde una più bassa partecipazione 
all’apprezzamento dei parametri di riferimento:  
 
Premio = max 
 ≈
 …
 ≡
 ↔
 ←
 ♠   
0
0
;
S
SS
a
T
∆  
 
Dove: 
α rappresenta il rendimento minimo garantito (se non previsto è uguale a zero); 
a rappresenta la percentuale di apprezzamento prevista; 
                                                 
11
 Esistono anche obbligazioni agganciate a singoli fondi o a panieri di fondi. 
 13
S
T
 sta ad indicare il valore finale dell’azione sottostante (il sottostante può anche essere 
dato da un paniere di azioni); 
S
0
 sta ad indicare il valore iniziale dell’azione sottostante (il sottostante può anche essere 
dato da un paniere di azioni). 
 
In altre obbligazioni non è previsto un interesse annuo, ma solo un premio di rimborso a 
scadenza, pari al 100% dell’apprezzamento medio dei titoli azionari; tuttavia, è previsto che il 
premio non possa essere inferiore ad una percentuale prefissata al momento dell’emissione. 
L’apprezzamento è calcolato come variazione percentuale subita dai prezzi dei titoli 
collegati; il valore di riferimento iniziale corrisponde al valore di chiusura delle azioni rilevato 
alla data di emissione del titolo, mentre il valore di riferimento intermedio risulta dal calcolo delle 
medie aritmetiche semplici dei valori di chiusura delle azioni (tecnica asiatica), rilevati secondo 
una frequenza indicata dal regolamento del prestito obbligazionario: 
 
Apprezzamento = 
 ≈
 ≈
 ≈
 ≈
 …
 ≡
 ↔
 ↔
 ↔
 ↔
 ←
 ♠
  
 ƒ
  
0
0
1
1
S
SS
N
N
i
i
  
 
dove: 
N rappresenta il numero di rilevazioni del valore di chiusura dell’azione (o paniere di 
azioni) sottostante; 
S
i
 sta ad indicare il valore i-esimo dell’azione (o paniere di azioni) sottostante; 
S
0
 sta ad indicare il valore iniziale dell’azione (o paniere di azioni) sottostante. 
 
 14
Le rilevazioni dei prezzi delle azioni possono avere la stessa frequenza per tutta la durata 
delle obbligazioni, oppure possono essere prima mensili, poi trimestrali o semestrali, ed infine 
annuali. Alcune obbligazioni prevedono la rilevazione periodica del valore delle azioni per tutta la 
durata del titolo, mentre altre solo per i primi anni; in questo caso è possibile definire il premio e, 
quindi, il prezzo di rimborso, prima della sua scadenza. Il prezzo per quel periodo è ottenuto 
attualizzando il prezzo di scadenza ai tassi di mercato del periodo. 
Nel caso in cui la differenza percentuale tra il valore intermedio e quello iniziale risultasse 
negativa, il premio a scadenza è nullo. Gli interessi sono arrotondati allo 0,01% più vicino. Se la 
data di rilevazione coincide con un giorno di chiusura della Borsa, la rilevazione è effettuata il 
primo giorno successivo non festivo. Gli interessi non sono influenzati dalle variazioni nei 
rapporti di cambio delle valute di denominazione dei titoli esteri del paniere. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 15
 
Tabella 1.2.  Esempio di Equity linked bonds 
 
Obbligazioni con premio a scadenza e minimo garantito 
Emittente Banca Mediocredito Centrale S.p.A. 
Data di emissione 4 giugno 1998 
Data di rimborso 4 giungo 2003 
Valuta di emissione Lire 
Importo nominale 185.000.000.000 di Lire 
Taglio minimo 5.000.000 di Lire 
Regolamento del prestito Emissione alla pari. 
Pagamento a scadenza di un premio di rimborso indicizzato all’andamento di 
otto azioni, quotate in borse diverse, appartenenti ad imprese del settore 
petrolifero. Gli otto titoli hanno tutti lo stesso peso. 
Titoli azionari di riferimento British Petroleum Co. quotata alla London Stock Exchange (b), 
Elf Aquitaine quotata alla Bourse de Paris (e), 
Repsol S.A. quotata al Mercado Continuo Espanol (r), 
Royal Dutch Petroleum quotata all’Amsterdam Stock Exchange (d), 
Texaco Inc. quotata al New York Stock Exchange (t), 
ENI S.p.A. quotata alla Borsa Italiana (n), 
Exxon Corp. quotata al New York Stock Exchange (x), 
Mobil Corp quotata al New York Stock Exchange (m). 
Premio minimo garantito 10% 
 
Premio corrisposto a scadenza: 
 
 
 ↵
 
 
 ↓
 →
 ↑
 ≈
 …
 ≡
 ↔
 ←
 ♠   
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
    
i
if
i
if
i
if
i
if
i
if
i
if
i
if
i
if
m
mm
x
xx
n
nn
t
tt
d
dd
r
rr
e
ee
b
bb
VNP
8
1
%;10max  
 
Dove:  
ƒ VN rappresenta il valore nominale delle obbligazioni; 
ƒ la lettera pedice i indica i prezzi ufficiali di chiusura iniziali delle rispettive azioni; 
ƒ la lettera pedice f sta ad indicare la media aritmetica semplice dei prezzi ufficiali di chiusura rilevati il primo 
giorno di Borsa aperta di ciascun mese solare a partire da luglio 1998 e fino al giungo 2002 delle relative azioni. 
 
 
 
 
 
 
 
 16
Tabella 1.3.  Esempio di Equity linked bonds 
 
Obbligazioni con cedola annua fissa ed eventuale premio a scadenza 
Emittente Mediobanca
Data di emissione 29 giugno 1999 
Data di rimborso 29 giungo 2006 
Valuta di emissione Euro 
Importo nominale 100.000.000 Euro 
Taglio minimo 1.000 Euro 
Regolamento del prestito Emissione alla pari.  
Prestito obbligazionario di tipo equity-linked collegato ad un paniere di 6 azioni del 
settore delle telecomunicazioni, quotate in borse diverse. Le 4 azioni europee hanno 
un peso pari al 12,5% ognuna, l’azione americana ha un peso del 20% e quella 
nipponica del 30%. 
I titoli fruttano, il 29 giugno degli anni dal 2000 al 2006, un interesse annuo lordo 
posticipato sul valore nominale dell’1,75%. Alla scadenza può essere corrisposto 
un premio sul capitale rimborsato, pari al 68% dell’apprezzamento delle 6 azioni 
pocanzi indicate. L’apprezzamento è calcolato come variazione percentuale tra i 
valori iniziali, rilevati il 29 giugno 1999, e la media aritmetica semplice dei prezzi 
di chiusura della azioni rilevati trimestralmente (il giorno 29 dei mesi di settembre, 
dicembre, marzo e giugno) dal settembre 1999 al giugno 2004 (quindi solo per i 
primi 5 anni di vita del prestito). In caso di decremento del valore dei titoli di 
riferimento il premio è nullo. 
Titoli azionari di riferimento France Telecom quotata in Francia (f), 
Deutsche Telekom A.G. quotata in Germania (d), 
Telecom Italia Mobile S.p.A. quotata in Italia (t), 
British Telecom Plc quotata in Gran Bretagna (b), 
AT&T Corp. quotata negli USA (a), 
NTT Corp. quotata in Giappone (n). 
Premio minimo garantito Non previsto 
 
Premio corrisposto a scadenza: 
 
 
 °
↵
 °
 

 °
↓
 °
 →
↑
 ≈
 …
 ≡
 ↔
 ←
 ♠   
    
  
    
 ÷
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♦
 ♥
 ♣   
  
  
  
  
  
  
        
i
if
i
if
i
if
i
if
i
if
i
if
n
nn
a
aa
b
bb
t
tt
d
dd
f
ff
VNP 3,02,0125,068,0%;0max  
 
Dove:  
ƒ VN rappresenta il valore nominale delle obbligazioni; 
ƒ la lettera pedice i indica i prezzi ufficiali di chiusura iniziali delle rispettive azioni; 
ƒ la lettera pedice f sta ad indicare la media aritmetica semplice dei prezzi ufficiali di chiusura, rilevati il giorno 
29 dei mesi di settembre, dicembre, marzo e giugno, dal settembre 1999 al giugno 2004, delle rispettive azioni.