I fondamentali del beta

La ricerca dei fondamentali utili a spiegare il beta del CAPM inizia con lo studio BKS del 1970. Lo studio è basato sull'analisi di 307 imprese non finanziarie (le imprese finanziarie – imprese assicurative, bancarie e intermediari in generale – sono escluse a causa di una differente struttura del capitale e un conseguente diverso significato degli indici di bilancio). L'arco temporale è tra il 1947 e il 1965 compresi, diviso in due sotto-periodi di dieci anni (1947-1956) e nove anni (1957-1965) rispettivamente. La ripartizione del periodo totale in due sotto-periodi (120 osservazioni nel primo periodo e 108 nel secondo) ha permesso l'analisi della stazionarietà nel tempo della relazione tra beta e fondamentali nonché una verifica della capacità delle informazioni contabili (considerate determinanti nel modello) di prevedere il beta nel periodo successivo.

I fondamentali considerati sono: il dividend payout ratio, il tasso di sviluppo, il leverage, la liquidità, la dimensione di impresa, la volatilità degli utili e il beta contabile. Il beta di mercato viene stimato con la regressione dei rendimenti di mercato della singola impresa con i rendimenti del portafoglio di mercato (cfr. § 1.2); il beta contabile da analoga regressione, ma con utili contabili. Viene analizzata, per ogni sottoperiodo, la relazione tra il beta di mercato e le sette variabili contabili. La stessa analisi viene fatta sia per i titoli considerati individualmente che a livello di portafoglio11. La misura di rischio di ciascun portafoglio è ottenuta come la media aritmetica dei beta relativi ai 5 titoli che lo compongono. L'importanza dell'analisi a livello di portafoglio è coerente con la portfolio theory, in base alla quale le decisioni d'investimento non vengono assunte considerando individualmente i titoli; ne discende che la volatilità del rendimento di portafoglio è il concetto rilevante in termini di rischio. La media della stima del beta di mercato presenta un valore che si discosta molto poco da quello teorico (0.991 e 0.987 rispettivamente primo e secondo periodo).

L'intervallo di valori del β è ampio (da 0.17 a 2.15 del primo periodo e da -0.05 a 2.19 del secondo) così da poter tenere in considerazione un ampio spettro di valori del rischio sistematico. La deviazione standard è simile ai risultati di studi precedenti: 0.336 e 0.342 per i rispettivi sotto-periodi. Per verificare la stazionarietà del beta di mercato tra i due periodi vengono calcolati i coefficienti di correlazione di Spearman e di Pearson, pari rispettivamente a 0.626 e 0.594. Si rileva quindi un'associazione positiva tra il valore di β nel primo periodo e nel successivo: pur se non perfetta, l'assunzione di stazionarietà non può dirsi non soddisfatta in quanto la correlazione a livello di portafoglio è maggiore che non a livello individuale. Infatti, a livello di portafoglio di 20 titoli cadauno, l'associazione è quasi perfetta. I due coefficienti di correlazione sono praticamente di eguale valore, pari al valore teorico (0.989 e 0.965). Il valore della stima del beta contabile è molto vicino a 1 nel primo sotto-periodo e diminuisce nel secondo (0.979 e 0.908): presenta lo stesso andamento del beta di mercato ma, a differenza di questo, ha una deviazione standard molto più elevata, circa quattro volte (1.164 e 1.280). Infatti la stima del beta contabile risulta negativa nel 9% e 12% delle stime nel primo e secondo sotto-periodo rispettivamente. La causa della maggiore deviazione standard può essere sicuramente trovata anche nel limitato numero di osservazioni del beta contabile (nove per ogni sotto-periodo, in considerazione del timing dei risultati di bilancio), che genera un errore di campionamento molto grande. [...]