Yield Spreads come fattori alternativi di rischio per Size e Book-to-Market nel Mercato Europeo

In questo capitolo cercheremo di estendere al mercato europeo alcuni dei principali risultati di Hahn e Lee (2006) descritti nel loro paper “Yield Spreads as Alternative Risk Factors for Size and Book-to-Market” pubblicato nel Journal of Financial and Quantitative Analysis nel Giugno del 2006. Gli autori verificano se il rischio associato a fluttuazione cicliche dell’economia reale è approssimato e descritto dai fattori legati a size e book-to-market, proposti da Fama e French (1993). Suggeriscono due variabili macroeconomiche, ossia variazioni di default spread (ΔDS) e variazioni di term spread (ΔTS), come fattori alternativi di rischio per il modello a tre fattori di Fama e French (1993).

Gli studi Vassalou e Xing (2004) dimostrano che il rischio di default è sistematico. Anche Fama e French (1993, 1996) sostengono che questo rischio sia collegato economicamente con i loro fattori e il rischio sistematico. Partendo da queste intuizioni, Hahn e Lee (2006) hanno testato se ΔDS e ΔTS sono in grado di spiegare i rendimenti cross-sezionali dei 25FF nello stesso modo dei fattori SMB e HML proposti da Fama e French (1993). I risultati della loro analisi, condotta sul mercato americano, suggeriscono la ridondanza, in presenza di ΔDS e ΔTS, dei fattori proposti da Fama e French, SMB e HML, nello spiegare gli effetti size e book-to-market sui 25FF.

Hahn e Lee (2006) dimostrano una relazione negativa tra capitalizzazione e i coefficienti calcolati su ΔDS e una relazione positiva tra rapporto BE/ME e coefficienti su ΔTS. In altre parole, size premium e value premium sono compensazioni per l’alta esposizione ai rischi legati a variazioni delle condizioni sul mercato del credito e dei tassi di interesse. Il FF3 Model è diventato un modello di riferimento nella letteratura che si occupa di asset pricing e dei rischi connessi, ma Lewellen (1999) argomenta che la storia in materia di asset pricing rimarrà incompleta e quindi non attendibile fino a che non sapremo di più sui rischi sottostanti. Il FF3 quindi, non chiarisce il link economico tra size, BE/ME e rischio sistematico (Hahn e Lee, 1993). Al contrario, le variabili macroeconomiche alternative suggerite da Jaehoon Hahn e Hangyong Lee sono strettamente connesse con le fluttuazioni dei cicli di business.

Default spread e term spread sono stati scelti per la loro buona capacità previsionale dei rendimenti azionari aggregati. Inoltre, l’adozione di yield spread come proxy delle condizioni del mercato del credito per operazioni di politica monetaria è prassi comune. In altri termini è corretto aspettarsi che variazioni di DS e di TS catturino le aspettative sui futuri livelli del mercato del credito e dei tassi di interesse. La scelta di questi fattori è argomentabile riprendendo le tesi di Gentler e Giichrist (1994) secondo i quali, le piccole imprese tendono a essere giovani, scarsamente garantite e ad avere un limitato accesso al mercato dei capitali. Inoltre, gli stessi Fama e French (1992, 1995) dimostrano che imprese dall’alto rapporto book-to-market tendono ad avere un’elevata leva finanziaria e problemi con i flussi di cassa.

Quindi, data la vulnerabilità delle piccole imprese e di quelle ad elevato BE/ME ad avverse condizioni del mercato del credito oltre che ad elevati tassi di interesse, ci possiamo aspettare che DS e TS siano buone variabili proxy per la cattura delle variazioni cross-sezionali dei rendimenti sui 25FF suddivisi per size e book-to-market. DS e TS sono anche buoni candidati nel contesto dell’Intertemporal Capital Asset Pricing Model (ICAPM) di Merton (1973) il quale ritiene che i tassi di interesse stocastici costituiscano prova di opportunità di investimento incostanti. Finché il TS verrà usato come proxy delle aspettative sui futuri tassi di interesse, sarà in grado di descrivere al meglio le preoccupazioni di copertura degli investitori associate a variazioni dei tassi di interesse.

Le ampie evidenze delle variazioni nel tempo dei premi a rischio, sono un altro esempio dei cambiamenti delle opportunità di investimento che gli investitori si trovano ad affrontare. Dall’altra parte, fino a che variazioni di DS saranno ampiamente usate come proxy di cambiamenti dei premi a rischio nel tempo, come affermano ad es. Jagannathan e Wang (1996), possiamo aspettarci che il DS sarà in grado di esprimere al meglio gli interessi di copertura degli investitori associati a variazioni dei premi a rischio. Basandosi su queste variabili, implementeremo un modello a tre fattori identificati, nello specifico, da: extra-rendimento del portafoglio di mercato (RM-RF), variazioni del default spread (ΔDS) e variazioni del term spread (ΔTS). Utilizzando i 25 portafogli suddivisi per size e BE/ME proposti da Fama-French (1993) e confronteremo direttamente le implicazioni e le performance di prezzo di ΔDS e ΔTS nei confronti fattori SMB e HML. Hahn e Lee (2006) argomentano la scelta di DS e TS sostenendo che i fattori SMB e HML sono costruiti dai rendimenti di portafogli selezionati secondo caratteristiche di imprese conosciute, per poi essere relazionati con il loro rendimento medio.