Prestiti bancari e politica monetaria in italia. Alcune recenti evidenze empiriche.

3 Introduzione Nel corso dell’ultimo decennio, si è registrato un crescente interesse da parte della comunità scientifica economica verso l’approfondimento degli aspetti del meccanismo di trasmissione della politica monetaria riconducibili alle imperfezioni dei mercati finanziari ed in particolare del mercato creditizio 1 . Nelle teorie neoclassiche, il funzionamento del meccanismo monetario è incentrato, com’è noto, sul “canale del costo del capitale”. Le autorità monetarie, modificando l’offerta di moneta, guidano i tassi d’interesse sia nominali che reali in virtù dell’ipotesi di rigidità dei prezzi nel breve termine. Il tasso d’interesse funge da anello di collegamento tra la moneta e l’economia reale, perché esprime il costo d’uso del capitale, dal cui livello dipendono negativamente le funzioni d’investimento delle imprese e di consumo delle famiglie. Il controllo della dinamica della domanda aggregata consente di incidere sull’andamento dei prezzi e, in concorso con l’insieme delle politiche dell’offerta, permette il raggiungimento degli obiettivi fissati in termini di crescita del reddito e dell’occupazione. All’interno di questo quadro teorico, la finanza, ovvero l’insieme delle modalità con cui le decisioni di spesa ed investimento sono finanziate, è considerata in termini residuali, perché, citando Fama (1980), essa rappresenterebbe solo un “velo” dell’economia. L’ipotesi sottostante, sostenuta dalle conclusioni del teorema dell’irrilevanza finanziaria di Modigliani e Miller (1958), è che ogni impresa trova indifferente, sul piano economico, finanziarsi ricorrendo all’emissione di capitale di rischio o all’indebitamento (sia sotto forma di credito bancario che di obbligazioni) perché questi strumenti presentano lo stesso profilo di costosità. In questo modo le decisioni finanziarie non producono ricadute sul piano reale in quanto non si riflettono sul valore aziendale. Negli anni più recenti, lo sviluppo delle teorie microeconomiche sulle asimmetrie informative ha determinato il superamento del teorema dell’irrilevanza finanziaria ed ha stimolato l’approfondimento delle implicazioni che, a livello macroeconomico, ne deriverebbero per l’efficacia della politica monetaria. La presenza di asimmetria informativa nel mercato dei capitali si riflette sul costo dei mezzi finanziari di cui l’impresa necessita quando intende realizzare un progetto d’investimento. In particolare, l’imperfetta distribuzione delle informazioni tra datori e prenditori di fondi alimenta il cosiddetto “premio di finanziamento esterno”, che esprime il maggior costo del finanziamento esterno rispetto a quello interno 2 . Gli effetti prodotti dalle asimmetrie informative nel processo di trasmissione della politica monetaria si manifestano, pertanto, attraverso il ruolo che il “premio di finanziamento esterno” assume nelle decisioni reali delle imprese. 1 Sotto un’altra luce, il ruolo del credito nel processo di trasmissione monetaria fu oggetto di discussione anche durante gli anni ’50. In quel periodo, i teorici della cosiddetta “Dottrina della disponibilità”, sviluppatasi come reazione al pessimismo di quegli anni circa l’efficacia della politica monetaria, argomentavano che il razionamento del credito potesse rappresentare una leva alternativa al governo della moneta nella condotta della politica monetaria. Data l’opinione diffusa che le componenti della domanda aggregata fossero scarsamente elastiche ai tassi di interesse, attraverso il razionamento del credito, l’economia poteva essere raffreddata senza ricorrere ad ampie fluttuazioni dei tassi d’interesse. Per una disamina dell’argomento si veda Jaffee e Stiglitz (1990). 2 Il finanziamento interno è costituito dall’autofinanziamento che, come noto, consiste principalmente nella ritenzione degli utili di bilancio. Il costo dell’autofinanziamento può intendersi, pertanto, come il costo opportunità rappresentato dai dividendi non distribuiti agli azionisti.