Obbligazioni ad alto rendimento (high yield bonds)

Sono emesse da imprese con rischio di credito elevato e devono quindi garantire rendimenti che permettano di remunerare tale rischio. Possono essere assimilate a capitale “ibrido”poiché presentano caratteristiche contrattuali proprie dell’investimento obbligazionario, ma allo stesso tempo, il loro profilo rischio-rendimento le rende per certi aspetti simili a titoli azionari.
Il segmento delle obbligazioni a elevato rendimento può essere diviso in 2 sottosegmenti:
I titoli che nascono direttamente come HYB, generalmente emessi da aziende in forte crescita (raising star) oppure protagoniste di operazioni di leveraged buyout.
I titoli emessi da fallen angels (ovvero da aziende inizialmente appartenenti al segmento investment grade, poi passate al segmento non-investment a seguito di revisioni al ribasso del rating). Si tratta in questo caso di aziende di norma di grandi dimensioni e di ampia notorietà, ma in tensione finanziaria.
E’ possibile distinguere diverse categorie di di HYB:
HYB zero coupon. Consentono all’impresa di prorogare fino alla scadenza del prestito gli esborsi legati al pagamento degli interessi e al rimborso del capitale, evitando situazioni di tensione di liquidità.
HYB step up o multi coupon. Prevedono il pagamento di cedole periodiche variabili di import crescente nel tempo
HYB extendable. Prevedono l’obbligo per l’emittente di ridefinire la cedola, in modo che il prezzo del titolo sul mercato si mantenga pari a un valore prefissato (in questo modo l’emittente si tutela da un’eventuale riduzione dei tassi di interesse e gli investitori da un loro aumento. Tali variazioni possono essere dovute non solo alle condizioni generali del mercato ma anche al riconoscimento di un maggiore rischio di insolvenza in capo all’impresa).
Il ricorso a obbligazioni ad alto rendimento obbliga l’emittente al rispetto di una serie di clausole contrattuali (covenant), volte a tutelare gli obbligazionisti in caso di dissesto dell’emittente. I covenant possono essere distinti in:
Financial covenant, il cui obiettivo è impedire un peggioramento delle condizioni finanziarie dell’emittente a danno degli obbligazionisti
Asset-related covenant, consistenti in vincoli posti all’azione dell’impresa al fine di tutelarne il patrimonio, che costituisce la principale garanzia dell’obbligazionista.
Tra i più frequenti vi sono:
Limiti all’indebitamento e alla distribuzione dei dividendi.
Subordinazione: le obbligazioni sono esplicitamente subordinate al debito senior dello stesso emittente.
Clausola negative pledge. Rappresenta l’obbligo per l’emittente di non concedere a terzi beni propri o delle società controllate in garanzia. La clausola mira ad evitare che nuovi creditori possano rivalersi su singoli beni specifici che in caso di default verrebbero sottratti alle ragioni degli obbligazionisti.
Limiti alla vendita dell’attivo patrimoniale e alle operazioni di finanza straordinaria
Clausola cross-default: qualora l’impresa diventi insolvente su un altro prestito, la dichiarazione di insolvenza si estende automaticamente anche al prestito cui la clausola si riferisce
Opzione call: opzione nelle mani dell’emittente al quale fornisce la possibilità di estinguere anticipatamente il debito a prezzi > al valore di rimborso. E’ particolarmente utile nei casi di scenari di tassi di interesse in ribasso.
Opzione put: opzione nelle mani del sottoscrittore al quale concede la facoltà di chiedere il rimborso anticipato dell’obbligazione (perché i tassi di interesse sul mercato sono cresciuti, per cambiamenti della struttura proprietaria dell’azienda emittente che potrebbero risultare non graditi, etc)
Opzione calw back. Consente all’emittente di rimborsare parte dell’obbligazione (in media il 35-40%) prima della scadenza contrattuale qualora si presenti la possibilità di raccogliere sul mercato capitale azionario a un costo inferiore a quello stabilito per l’obbligazione.
Motivazioni ricorso al HYB (in crescente diffusione):
Necessità di rimborsare il debito bancario e ridurre l’esposizione verso il sistema bancario
Riduzione del costo medio ponderato del capitale
Finanziamento di operazioni di finanza straordinaria e riassetto societario
Creazione di valore economico attraverso l’implementazione di strategie di business aggressive.
Eliminazione parte dei vantaggi dimensionali delle aziende, consentendo l’accesso ai mercati obbligazionari anche alle medie imprese