Efficacia nelle valutazioni del metodo dei multipli di mercato. Evidenza empirica internazionale e caso italiano.

Il VBM (Value Based Management) ha esaltato il concetto di valore d’impresa e la sua importanza sia nella fissazione degli obiettivi aziendali che nell’ottica dell’analista esterno, nelle valutazioni delle performance. Stimare il valore di una società è indubbiamente uno dei procedimenti più complessi che l’analista finanziario si trova a dover svolgere, eseguire questo tipo di operazione gli richiede infatti di risolvere una serie di problematiche la cui soluzione spesso non risulta semplice ed immediata. Non sempre, infatti, si dispone di un sufficiente quantitativo di dati e di tutte le informazioni necessarie per ottenere una esatta stima del valore della società, a queste difficoltà bisogna aggiungere il fatto che esistono differenti metodologie volte a stimare il valore su cui non sempre gli analisti hanno opinioni univoche.
La teoria della Finanza moderna sostiene che il Discounted Cash Flows (DCF) sia il metodo più adeguato per la valutazione di una società in quanto attualizzando i flussi di cassa si ottengono delle stime che tengono conto sia del livello di rischio dell’impresa valutata sia dei flussi di cassa generati dalla stessa. Nell’applicazione di questa metodologia si riscontrano però una serie di difficoltà riguardanti la determinazione dei flussi di cassa e l’apprezzamento del pro¬filo di rischio dell’impresa. Per tali ragioni, in sede di valutazione, l’analista spesso si orienta verso l’impiego di altri metodi che risultano meno robusti dal punto di vista del costrutto teorico, ma indubbiamente più facilmente applicabili.
Il loro impiego è spesso subordinato al verificarsi di una serie di ipotesi e per tale ragione tendono a produrre delle stime meno precise rispetto a quelle effettuate mediante il metodo precedentemente considerato.
La metodologia che dopo il DCF è generalmente preferita, è quella dei multipli di mercato poiché è caratterizzata da una semplicità ed intuitività nell’applicazione.
Il presente lavoro si inquadra nel filone degli studi volti ad analizzare gli aspetti critici nella definizione e applicazione del metodo dei multipli di mercato, nonché ad evidenziare empiricamente la sua efficacia nelle valutazioni.
In particolare l’obiettivo della tesi è stato duplice:

• dare robustezza alle argomentazioni a sostegno (o contrarie) all’utilizzo del metodo dei multipli di mercato tramite una review empirica di 28 studi che hanno testato il peso nella definizione dei multipli di aspetti critici ampiamente trattati in letteratura (rischio, volatilità, peso degli intangibles, dinamica dei cash flows, struttura finanziaria e criteri contabili) e l’efficacia dei singoli multipli nelle valutazioni;

• testare su un campione di imprese italiane l’efficacia nella valutazione di 8 multipli (P/E, PEG, P/CE, P/BV, P/Sales, EV/EBIT, EV/EBITDA, EV/Sales) in 15 settori e nel mercato nel suo complesso.

Il lavoro si giustifica per l’ampia letteratura empirica internazionale sul tema e la quasi assenza di studi del medesimo filone sul mercato italiano.
La tesi è strutturata come segue.
Nel primo capitolo viene definito il concetto di valore e si presenta brevemente il Value Based Management; successivamente, iniziando la trattazione con il DCF, vengono illustrate le varie metodologie utilizzate nelle valutazioni compresa quella dei multipli di mercato. Di seguito vengono poi presentate alcune possibili classificazioni dei multipli seguite da una trattazione più accurata degli indicatori che saranno considerati nel corso della tesi.
Il secondo capitolo contiene un esame degli elementi critici riscontrati nei singoli multipli, ovvero degli aspetti critici che in parte sono insiti nella definizione del multiplo e in parte derivano dal loro utilizzo nelle valutazioni.
Il capitolo tre contiene una review empirica internazionale di quegli studi che verificano l’efficacia dell’utilizzo di ciascun multiplo nella valutazione. Gli studi analizzati sono 16, si è tentato di offrirne un quadro sinottico individuandone analogie e differenze in termini di metodologia di indagine e di risultati.
Il capitolo quattro è infine dedicato alla verifica empirica condotta su un campione di imprese quotate alla Borsa Italiana. Il campione d’indagine è rappresentato da 4.512 osservazioni distribuite in 15 settori e nel periodo 1999–2003. La performance dei vari multipli è stata testata tramite l’analisi media-mediana, l’analisi della deviazione standard e l’analisi del percentage within 15% (si fa rinvio per il dettaglio del loro utilizzo al capitolo relativo).
Dopo aver presentato il campione sul quale è stata condotta l’indagine nonché la metodologia utilizzata, si sono illustrati i risultati ottenuti. L’indagine è stata condotta con la volontà di verificare se nei vari settori esaminati esiste o meno un multiplo ottimale per la valutazione di quel determinato tipo di imprese. Considerando inoltre l’intero mercato sono stati effettuati dei confronti con quanto osservato negli studi esaminati nel capitolo tre.