La performance degli Hedge Funds: un'analisi teorica ed empirica

Il presente lavoro affronta il tema della valutazione della performance degli hedge funds sia dal punto di vista teorico, proponendo una rassegna della vasta letteratura scientifica disponibile su tale argomento, sia dal punto di vista empirico analizzando i rendimenti di una serie di hedge fund index. Fornita nel primo capitolo una breve introduzione al settore degli investimenti alternativi, alla loro struttura organizzativa e alle principali strategie d’investimento da essi adottate, si passa al tema della valutazione delle performance. In particolare, si descrivono nel capitolo 2 i principali bias che caratterizzano i dati disponibili sui fondi hedge per entrare con il capitolo 3 nel vivo della performance evaluation definendo il concetto di performance e dimostrando come le misure tradizionalmente utilizzate per la valutazione dei fondi comuni – quali l’indice di Sharpe e l’alpha di Jensen – mal si adattano ai fondi hedge a causa della non normalità dei loro rendimenti e della presenza di autocorrelazione. Con il capitolo 4 si mostra come l’analisi delle performance degli hedge funds si sia sviluppata intorno alla style analysis proposta da Sharpe e ai modelli inferenziali multifattoriali che costituiscono i principali metodi attualmente adottati per la valutazione delle performance dei fondi comuni. Tuttavia anche la style analysis e i tradizionali modelli inferenziali multifattoriali non vengono considerati in grado di risolvere il problema della performance evaluation dei fondi hedge, non essendo in grado di trattare la dinamica delle scelte di localizzazione compiute dagli hedge fund manager, nonché l’eterogeneità delle scelte in merito alla direzione ed al leverage delle posizioni. I modelli tradizionali devono pertanto essere opportunamente modificati, integrando le variabili esplicative con rendimenti associabili a strategie dinamiche di trading in grado di riflettere la triplice dimensione delle scelte di un gestore di fondi hedge: localizzazione, direzione e scala delle posizioni. Sono due le principali estensioni dei modelli multifattoriali classici presenti nella letteratura degli hedge funds. La prima, dovuta a Fung e Hsieh cattura e modella le dimensioni aggiuntive presenti in una gestione dinamica ricorrendo all’analisi delle componenti principali, mentre la seconda, proposta da Agarwal e Naik, utilizza allo stesso fine i payoff di strategie elementari in opzioni. Nel capitolo 5 si affronta il tema della performance persistence mentre con il capitolo 6 si entra nel campo del risk management e della portfolio analysis. In particolare, si dimostra come l’approccio media-varianza introdotto da Markowitz non sia in grado di rappresentare il corretto tradeoff tra rischio e rendimento nel caso dei fondi hedge. Si discuterà di misure quali il Value at Risk (VaR) e il Conditional Value at Risk (CVaR) per arrivare a presentare la Mean-Value-at-Risk Theory, ovvero, una metodologia in grado di derivare un portafoglio ottimo la cui massima perdita attesa non superi un limite di VaR prefissato su un certo orizzonte temporale e ad un dato livello di confidenza. La sezione dedicata al risk management si conclude illustrando il Modified Value at Risk (MVaR), ovvero, una variazione del VaR che permette di tenere conto anche della skewness e della kurtosi di una distribuzione. Per quanto riguarda invece la portfolio analisys, si analizzano gli effetti dell’introduzione di hedge funds in portafogli tradizionali e si illustrano una serie di strategie che possono essere adottate per eliminare la skewness negativa e l’elevata kurtosi presenti in un portafoglio contenente fondi hedge. Nel capitolo 7 si approfondiscono le relazioni esistenti tra performance e caratteristiche dei fondi hedge, mentre nel capitolo 8 si affronta il tema del ciclo di vita degli hedge funds.
Il capitolo 9 è invece dedicato ad un’analisi empirica di performance evaluation con la quale si cerca di favorire una maggiore comprensione dell’origine dei rendimenti delle principali strategie adottate dagli hedge funds. Tali strategie vengono studiate analizzando le serie storiche dei rendimenti di numerosi hedge fund index forniti da due tra i più importanti data provider del settore degli investimenti alternativi. In particolare, si è scelto di seguire la metodologia proposta da Agarwal e Naik regredendo gli extra-rendimenti degli indici di fondi hedge sulla base di quelli realizzati da Location Factors (indici tradizionali) e Trading Strategy Factors (fattori option based). I risultati ottenuti da questa analisi dimostrano che è possibile spiegare un consistente ammontare della varianza dei rendimenti degli indici di fondi hedge con un numero limitato di fattori. Inoltre, la forte presenza di fattori option based tra quelli selezionati dal modello come significativi, conferma l’ipotesi avanzata in letteratura circa la presenza di relazioni non lineari tra i rendimenti dei fondi hedge e quelli delle classi di attività tradizionali.