Il Private Equity nelle Operazioni di Turnaround

Per turnaround financing si intendono le operazioni con le quali un investitore di private equity acquisisce un’azienda in dissesto finanziario, al fine di ristrutturarla e renderla nuovamente profittevole, unitamente al cambiamento del gruppo proprietario e manageriale.
Nel settore degli investitori in aziende in crisi è possibile distinguere due tipologie di investitori in funzione del momento o dello stadio della crisi in cui subentrano. Con il nome di later stage o turnaround investors si indicano gli operatori che intervengono in operazioni di ristrutturazione o riconversione delle imprese mature, prima che intervenga il declino. Diversamente, i bankruptcy o vulture investors intervengono in imprese in stato di dissesto o vicine a situazioni di bancarotta e liquidazione. La differenza è più formale che sostanziale e trae origine da motivazioni storiche che associano alla seconda tipologia di operatori una connotazione negativa in quanto acquistano aziende profondamente in crisi a prezzi pari ad una percentuale minima del valore degli assets, per poi rivenderli a prezzi di mercato e ricavarne un elevato capital gain.
In generale l’oggetto di investimento dell’operatore di turnaround sono le imprese in crisi, cosiddette special situations. Per special situations s’intendono aziende che si trovano in situazioni transitorie, normali nel ciclo di vita delle imprese, nelle quali necessitano di una fase di rilancio o non riescono ad esprimere il loro vero valore e potenzialità.

Proprio in questi momenti, in cui l’impresa avrebbe maggior bisogno di apporto di capitale, gli operatori di private equity specializzati nel turnaround, investono il proprio capitale in questa fase della vita dell’azienda.
In particolare in questi casi gli operatori hanno la possibilità di sfruttare le inefficienze del mercato. Questo permette al prezzo di compravendita di discostarsi in modo significativo dal reale valore degli assets trasferiti. Queste inefficienze del mercato che caratterizzano le special situations possono essere ricondotte ad un mercato caratterizzato dalla presenza di un ridotto numero di operatori. Infatti, nell’ambito del private equity, gli operatori specializzati solo nel turnaround sono una minoranza (rispetto all’elevato numero di operatori specializzati nei segmenti expansion e buy out). Generalmente i fondi di private equity tradizionali, anche se vengono a conoscenza e in contatto con special
situations, per la maggior parte non hanno il mandato da parte dei propri sottoscrittori per realizzare questo tipo di investimenti e mancano della capacità per valutare il rischioeffettivamente connesso all’investimento.

Un altro motivo che porta ad una scarsa presenza di investitori in questo settore è rappresentato dalla scarsa propensione delle banche ad investire in questo segmento, infatti, le banche sono generalmente restie ad essere coinvolte in operazioni di ristrutturazione aziendale data la loro scarsa organizzazione in tale ambito e la loro limitata propensione ad accollarsi il rischio derivante dall’intervento in società in crisi.
In particolare le ragioni che portano ad una ridotta presenza di operatori nel turnaround possono essere ricondotti a:

- le asimmetrie informative caratteristiche della crisi di impresa derivano in primo luogo generalmente dalla ridotta qualità dei dati di bilancio ed extracontabile prodotti dall'impresa in crisi a causa dalla necessità di nascondere le perdite e di permettere la prosecuzione dell'attività ben oltre l‘effettivo manifestarsi della situazione di insolvenza. La ridotta qualità (e quantità) dei dati extracontabili è caratteristica tipica delle aziende mediopiccole, anche in normale funzionamento, e ciò poiché il controllo di gestione è poco sviluppato se non del tutto assente. Queste circostanze fanno sì che al potenziale investitore sia richiesto uno sforzo di due diligence particolarmente rilevante, cosa che finisce indirettamente per limitare il numero degli investitori istituzionali interessati in special situations;

- le difficoltà valutative derivanti dallo stato di crisi dell’azienda sono riconducibili all’impossibilità da parte dell’operatore di private equity di utilizzare i dati storici dell’azienda oggetto di analisi al fine di stimarne il valore, questo a causa delle perdite protratte nel tempo derivanti da una situazione straordinaria e non riconducibile alla normale gestione. Inoltre, un altro elemento di difficoltà è rappresentato dalla stima corretta del livello di rischio. La valutazione di quest'ultimo, in particolare, richiede all'investitore di estendere l'analisi oltre gli aspetti classici oggetto della valutazione della rischiosità dell'attività economica in sé, per abbracciare anche i rischi strettamente legati alla transazione (come il fallimento e azioni revocatorie). Tali difficoltà riducono il numero dei possibili partecipanti alla transazione,
avvantaggiando gli operatori specializzati nella corretta valutazione dei flussi attuali e prospettici caratterizzanti l'impresa, dei suoi assets e dell'effettivo livello di rischio della transazione;

- le complessità tecniche e legali legate all’operazione, sono legate alle necessarie competenze richieste dall’operatore sia nell’ambito della gestione aziendale al fine di pianificare ed attuare un efficace ed efficiente piano di ristrutturazione aziendale, sia nell’ambito legale, in particolare per quanto riguarda le competenze legate alle procedure concorsuale e fallimentari;

- il diverso potere contrattuale delle parti, la disparità di potere contrattuale è tanto più forte quanto più avanzato lo stato di crisi, spesso l’impossibilità di attuare strategie alternative e l’improcrastinabile immissione di nuove risorse finanziarie, fa aumentare notevolmente il potere contrattuale dell’investitore di private equity permettendogli di imporre agli stakeholder aziendali, ed in particolare agli azionisti, accordi sub-ottimali;

- la tempistica, in tutti i contesti di crisi, ma specialmente laddove i managers e/o gli azionisti di riferimento abbiano ritardato l'emergere dei problemi tentando di occultarli, il tempo che residua per realizzare con successo il passaggio di proprietà, prima che la situazione risulti del tutto compromessa, è molto ridotto. Le analisi e le trattative devono svolgersi in tempi molto ristretti ed in condizioni ambientali non facili. Infatti spesso la trattativa avviene quando l'azienda sta sperimentando blocchi alle consegne, fermi produttivi e agitazioni sindacali.
Tutto questo porta le special situations lontane dai processi tipici per la compravendita di aziende in salute. Le incertezze e la complessità che ne derivano si riflettono nel prezzo che l'investitore è disposto ad offrire.