Valutazione d'azienda, il metodo dei multipli di mercato: il caso di TerniEnergia

Essendo i multipli degli stimatori e non dei misuratori del valore, essi producono delle distorsioni che vanno minimizzate. Vi dev'essere il nesso causale tra la variabile delle performances ed il valore dell'impresa, provocando una ridotta variazione del multiplo: altrimenti il prezzo oscillerebbe casualmente.
I moltiplicatori che danno finte indicazioni per la stima del valore sono detti “falsi multipli” o “multipli casuali”, opposti ai “veri multipli” o “multipli causali”.
E' stato eclatante il caso dello scoppio delle bolla speculativa della web economy del 2000: utilizzando in base alla “web metrics” le misure di input (essenzialmente spese) e d'output (numero di clienti, numero di visitatori, vendite) si sono ottenuti dei multipli casuali che hanno avuto solo il risultato di gonfiare i prezzi delle IPO, senza prestare attenzione ai fondamentali dell'azienda.
Il ricorso alla diversificazione ed ampiezza del campione non ha prodotto vantaggi poiché il divario tra prezzi e valori è stato piuttosto ampio e generalizzato.
L'uso dei veri multipli necessita invece di capire i fattori di distorsione in essi contenuti, dovuti soprattutto alla gestione aziendale: infatti la tendenza è di trasferire risorse nel tempo, minando la relazione tra utile contabile e risultato economico. Per questo si è sempre fatto più ricorso ai multipli come stimatori distorti del valore, poiché “catturano, per un campione d'imprese comparabili, la dinamica attesa dei risultati contabili ed il rischio che la caratterizza.”
Le distorsioni dei moltiplicatori, che ne hanno in realtà spinto la diffusione, sono le politiche di “Earning Borrowing” (anticipazione di utili, consumando intangibili) e di “Earning Lending” (differimento di utili, accumulando intangibili). E' presente in genere il primo fenomeno, specie nelle aziende mature o sulla via del declino, creando differenze tra risultato contabile ed economico.
I multipli causali hanno 4 caratteristiche: “normalità, ordinabilità, dinamica mean reverting, convergenza verso la relazione fondamentale per via dell'aggiustamento dei prezzi.”
Per normalità s'intende un multiplo che rientri in una forbice di valori considerata accettabile: un P/E pari a 100 o un P/S di una start-up pari a 50 significano che i valori contabili spiegano solo 1/100 e 1/50 del valore, e non sono quindi dei driver del valore.
Essa assicura che la base fondamentale (il driver al denominatore) abbia un peso consistente, scegliendo una forbice di valori accettabili come condizioni indicative.
Nel caso in cui i multipli trailing non rientrino nel range di valori considerato, bisogna utilizzare i multipli leading. Se anche quest'ultimi subiscono la stessa sorte, significa che si tratta di un moltiplicatore casuale.
L'ordinabilità dei multipli recita che essi aumentano al crescere delle opportunità di creare valore in futuro, che dipendono dall'attrattività del mercato di riferimento e dal posizionamento competitivo.
La prima è funzione della media dei multipli di tutte le imprese del settore considerato, ed ha in genere effetti temporanei (tranne per barriere all'ingresso).
Il posizionamento competitivo (la capacità di produrre un reddito superiore al costo del capitale) spiega invece la dispersione dei multipli all’interno del campione ed ha un effetto duraturo.
Bisogna quindi costruire le “value maps”, cioé “una correlazione lineare significativa tra il livello del multiplo e una misura espressiva del vantaggio competitivo della specifica impresa (margine di redditività lordi, crescita del fatturato ecc).”