Un'analisi delle initial public offerings in Cina

In base al completo quadro economico, giuridico, istituzionale e culturale fornito nel capitolo precedente, ora sarà più agevole comprendere i motivi sottostanti che generano lo straordinario underpricing in Cina. È chiaro che le teorie “classiche” sull'underpricing, che tentano di dare una spiegazione convincente al fenomeno, quando ipotizzano implicitamente una sorta di piena libertà d'agire da parte degli operatori economici, non sono in alcun modo adatte (o lo sono solo in via parziale) a spiegare gli straordinari abnormal returns registrati in Cina nell'ultimo ventennio. Soprattutto quando non si tiene debitamente conto, che l'imposizione di una rigida regolamentazione all'intero sistema finanziario da parte dello Stato e in particolare l'introduzione di politiche restrittive riguardanti l'emissione di azioni e il pricing degli stessi, con l'introduzione da una parte del quota system e l'imposizione di pricing cap dall'altro, possano vincolare le loro scelte e creare di fatto un mercato artificioso. Infatti, come più volte ricordato, a causa delle origini di stampo socialista, il mercato dei capitali cinese è da sempre stato caratterizzato da un massiccio intervento regolamentare da parte del Governo rispetto alle controparti occidentali. Come ha correttamente fatto notare Allen (2001), quindi, le teorie della finanza dovrebbero tenere adeguatamente conto del ruolo delle istituzioni finanziarie e del framework regolamentare.
Premesso ciò, è possibile notare che è presente un crescente corpo letterario sugli IPO in Cina, la maggior parte di esso riscontra un elevato livello di underpricing e successivamente cerca di darne un'interpretazione plausibile. Utilizzando database riferiti a diversi periodi temporali, questi studi riportano un ritorno iniziale medio tra il 124% e il 949% con valori mediani compresi tra 119% e 241% (Chi e Paggett, (2005); Su e Fleisher, (1999); Yu e Tse, (2006)). Valori ben al di sopra di quelli comunemente osservati nelle economie sviluppate, dove gli abnormal returns rientrano in un range dal 11% a a 48% (Loughran e Rydqvist, (1994); Ljunqvist, (1997); Ritter e Welch, (2002)); ma ciò che sorprende è che non è possibile riscontrare similitudini neppure con gli underpricing registrati nelle altre economie emergenti (cfr. grafico sottostante), dove il valore varia da un minimo di 33% fino al 104% (Kim, et al. (1995); Yong, et al., (2003); Marisetty e Subrahmanyam, (2006)).
In Cina, uno dei primi studi pubblicati su questo straordinario fenomeno può essere fatto risalire al 1998, quando Mok e Hui (1998) esaminarono 87 IPOs tra il 1990 e 1993 e riscontrarono un underpricing medio pari al 289%. Essi sospettavano che ciò poteva essere dovuto all'elevata quota di azioni in mano allo Stato e il lungo intervallo di tempo tra la data dell'offerta e l'inizio delle negoziazioni; ma senza fornire validi collegamenti con le teorie finanziare.
Su e Fleisher (1999) hanno esaminato 101 società dal 1990 al 1995 e documentato un underpricing mediano pari al 231% e un valore medio pari al 949%. Essi interpretarono tale fenomeno come una strategia dell'impresa volta a segnalare le propria qualità e speculare su futuri profitti attraverso le seasoned equity offerings (SEOs). Ciò non è condiviso da Tian (2001) in quanto a suo parere esistono eccessive differenze nei livelli di undepricing con quanto osservato comunemente nel resto del mondo.
Chan et al. (2004), invece, esaminarono 570 quotazioni dal 1993 al 1998 e hanno documentato un underpricing medio pari al 178%; essi mostrarono come l'underpricing sia positivamente correlato con il numero di giorni tra l'offerta e l'inizio delle negoziazioni e negativamente correlato con il numero di azioni offerte.
Chang et al. (2008) hanno studiato 891 IPO dal 1996 al 2004 e riscontrano un ritorno iniziale pari al 123%; essi ritengono che l'underpricing sia interpretabile attraverso la teoria della maledizione del vincitore.
Come si ha avuto modo di constatare, sono state formulate molteplici ipotesi dagli studiosi per tentare di fornire una spiegazione esaustiva e completa allo straordinario underpricing cinese, ma ad oggi, nonostante sia ormai trascorso un periodo ventennale dalla fondazione dei mercati azionari, non è possibile affermare che questo puzzle abbia ricevuto risposte definitive e totalmente convincenti.