Capital market efficiency. Il mercato azionario italiano e l’ipotesi semi-forte

In Italia gli studi empirici in tema di efficienza informativa hanno riguardato principalmente le prime due forme: la forma debole e semi-forte.
Probabilmente, il relativo disinteresse nei confronti della forma più elevata di efficienza informativa è conseguenza del fatto che le verifiche relative alle forme più facilmente raggiungibili hanno dato, in alcuni ma importanti studi, esito negativo; a ciò si associano, peraltro, alcune caratteristiche specifiche del nostro mercato: la struttura competitiva e le istituzioni operanti nel mercato italiano non consentono, infatti, lo sviluppo di discussioni empiriche riguardo alla forma forte.

Per quanto riguarda l’ipotesi semi-forte, forniamo adesso una breve disamina, cronologicamente ordinata, dei principali studi empirici. Discuteremo, in successione, gli esiti dei seguenti studi:
- G. Cristini, “I rendimenti delle azioni e l’efficienza della borsa”
- F. Caparrelli, “La borsa italiana e l’efficienza semi-forte”
- M. Murgia, “L’annuncio dei dividendi nel mercato azionario italiano”

La prima verifica per il mercato italiano è stata pubblicata nel dicembre 1978. Nel suo lavoro, G. Cristini ha considerato venti casi di interruzione ed altrettanti di ripresa dei dividendi, indagando il processo di aggiustamento del mercato a tali eventi, non fisiologici nella vita di una società ma, al contrario, definiti “casi traumatici”. L’autore, mutuando le metodologie utilizzate negli event studies anglosassoni, fonda l’analisi sulle implicazioni del modello di mercato sopra analizzato: dopo aver stimato i coefficienti del modello e aver calcolato i rendimenti attesi, sono stati ottenuti i residui medi cumulati per i dodici mesi precedenti e i cinque seguenti ogni episodio.

Si ricorda come, in base a tale metodologia, l’errore stocastico assuma il ruolo di “rivelatore delle informazioni rilevanti per le singole imprese”. A tal proposito, qualora il mercato fosse efficiente, gli investitori dovrebbero gradualmente anticipare le news riguardo alla distribuzione degli utili, scontando via via le informazioni contenute nei conti economici delle società e prevedendo così le decisioni degli amministratori in merito alla politica dei dividendi.
L’esito dell’analisi risulta ambiguo. L’Autore, infatti, mostra una “innegabile” tendenza del mercato nell’anticipare gli annunci; ciò, a evidenza, depone a favore dell’efficienza. Contemporaneamente però, l’Autore mette in risalto un’ambiguità di fondo nel comportamento delle società che, a suo dire, consentono e favoriscono la diffusione delle sole notizie positive, ostacolando, invece, la diffusione delle cattive; quest’ultime, infatti, vengono “percepite” dal mercato solo in seguito all’annuncio, peraltro in modo irrazionale. Ciò mette in luce rilevanti aspetti di inefficienza che l’Autore non accenna a sottovalutare.

Procedendo in ordine cronologico, lo studio del Caparrelli, datato 1989 e basato su un campione di 54 aumenti gratuiti del capitale sociale per il periodo 1975-1987, analizza i residui della regressione del modello di mercato secondo la metodologia, peraltro consolidata in dottrina, proposta per la prima volta da Fama, Fischer, Jensen e Roll.