Privatizzazione di una public utility: il caso PosteItaliane

Una decisione basilare che deve essere deliberata per far partire un processo di quotazione riguarda la quota della proprietà pubblica da cedere ad investitori istituzionali e privati. Il capitale in vendita può, infatti, consistere nella totalità delle azioni, in un pacchetto di controllo, in una minoranza comunque significativa o solo in quote residuali. La scelta fra tali opzioni dipende ovviamente dagli obiettivi di politica industriale e finanziaria che informano l’intera strategia di privatizzazione.
Questa decisione deve essere innanzitutto considerata come una scelta strategica di fondo che contribuisce in modo determinante a definire le finalità di ogni strategia di privatizzazione, di volta in volta calibrata sulle caratteristiche di ciascuna società da collocare e del settore in cui opera.

La scelta del lotto di vendita e, quindi, la decisione in merito a quale grado di presenza pubblica diretta mantenere nella società da privatizzare, va pertanto inserita nella più ampia valutazione relativa alle politiche ex post dei settori nei quali si intende intervenire.

La determinazione del lotto di vendita è rilevante anche da un punto di vista strettamente finanziario per due ordini di ragioni:
- il collocamento sul mercato dell’intera proprietà della Società pubblica o di una quota di maggioranza genera grande interesse negli investitori “industriali”, interessati ad acquisire il controllo e la gestione dell’azienda; mentre dismissioni di quote minoritarie sono rivolte in prevalenza ad investitori “puri”, cioè a soggetti il cui scopo è esclusivamente quello di ottenere rendita finanziaria dalla partecipazione;
- la definizione delle quantità di azioni da trasferire pone il problema della capacità di assorbimento delle azioni offerte da parte dei mercati finanziari: il rischio di un’insufficiente capacità di assorbimento può tradursi in effetti negativi sulle dinamiche dei titoli collocati per eccesso di offerta rispetto alla domanda e deve essere oggetto di attenta valutazione da parte dei responsabili dell’operazione.

La definizione dello stock da quotare viene ottimizzata tenendo conto, quindi, degli obiettivi di riassetto societario, del settore di appartenenza, della dimensione relativa del mercato cui si rivolge e dei costi di transazione derivanti dalle diverse procedure di cessione.

Una volta stabilita la quota della proprietà pubblica da cedere agli investitori è necessario definire di suo prezzo di vendita sul mercato. Questo rappresenta la sintesi di diverse motivazioni, obiettivi e considerazioni: in particolare, consente di garantire il successo dell’intera operazione senza farla considerare una svendita, stimolare l’azionariato diffuso, e al contempo, cercare di massimizzare gli introiti. La scelta relativa al prezzo di collocamento sul mercato non è un mero esercizio di calcolo finanziario, ma una decisione che riveste una significativa valenza nell’orientare la strategia di privatizzazione verso gli obiettivi individuati come prioritari.

Gli elementi rilevanti alla determinazione di un giusto prezzo di vendita sono:
- l’effettivo valore economico-patrimoniale delle società da privatizzare;
- le caratteristiche strutturali e le aspettative sull’andamento futuro del settore in cui l’impresa opera;
- le caratteristiche della normativa applicata al settore e le aspettative in merito alle modifiche al quadro regolatorio successive alla privatizzazione;
- gli obiettivi di politica industriale ed economica che si intendono perseguire con la privatizzazione.

Il primo passo per la definizione del valore di cessione consiste nell’individuazione del valore economico dell’impresa (il cosiddetto fair-value), definito sulla base di un criterio valutativo di natura contingente, associato ad una stima reddituale, fondata sull’osservazione delle aspettative sui risultati economici ed operativi futuri. Questo primo approccio consente dunque di calcolare il valore della società tramite l’attualizzazione del relativo flusso di redditi attesi in un dato periodo temporale. Un secondo step si focalizza sugli aspetti strutturali e patrimoniali dell’impresa: mira cioè ad individuare il potenziale valore economico-finanziario delle attività d’impresa, prescindendo dalle circostanze attuali, determinando il valore intrinseco degli asset materiali e immateriali oggetto di privatizzazione.

È importante sottolineare che qualsiasi valutazione patrimoniale o reddituale, attualizzata o futura, deve essere inserita nel quadro delle caratteristiche strutturali e normative del settore considerato e sui cambiamenti attesi, valutabili in base agli obiettivi economico finanziari che l’azienda si prefigge di raggiungere nei piani di sviluppo industriale pre quotazione.

Una volta stimato il valore della società da privatizzare è necessario individuare il giusto prezzo di collocamento sul mercato. La strategia di pricing è di grande importanza per l’efficacia complessiva di un‘operazione di privatizzazione. Un prezzo troppo alto potrebbe, infatti, tradursi in un fallimento del collocamento e, in seguito, in una sua scarsa appetibilità sul mercato secondario; al contrario, una vendita a prezzo troppo basso, aumenterebbe le accuse di svendita e potrebbe costituire una perdita nelle casse pubbliche.

La quotazione può riguardare azioni di nuova emissione – nel cui caso la società delibera preventivamente un aumento di capitale dedicato e si parlerà di Offerta Pubblica di Sottoscrizione – oppure azioni già esistenti – che vengono cedute dalla parte proprietaria ad uno o più compratori e si parlerà di Offerta Pubblica di Vendita – o ancora di un mix delle precedenti con il trasferimento di azioni già esistenti e il collocamento di un paniere di nuovi titoli – e si parlerà di un’Offerta Pubblica di Vendita e Sottoscrizione (OPVS).

Nell’offerta di sottoscrizione i proventi dell’operazione entrano nelle casse della società, mentre nell’offerta di vendita i ricavi spettano agli azionisti venditori: è questo il caso del Ministero dell’Economia e delle Finanze che, cedendo il 40% delle proprie azioni di PosteItaliane SpA ha incassato 3,06 miliardi di euro. Solitamente, un’Offerta Pubblica di Vendita si indirizza a due potenziali categorie di investitori: gli acquirenti istituzionali (come i Fondi Comuni di Investimento, i Fondi Pensione, le Compagnie di Assicurazione) e il retail o pubblico indistinto.