Analisi dell'efficienza del mercato: il caso Ubi Banca

Le ricerche empiriche sulla teoria dei mercati efficienti sono state rivolte a stabilire se i prezzi riflettono pienamente particolari sottoinsiemi delle informazioni disponibili. Sulla base dei diversi gradi di efficienza sopra analizzati, le verifiche relative alla validità della teoria possono essere classificate in tre categorie:

- test sulla prevedibilità dei rendimenti: si possono prevedere i rendimenti futuri studiando i dati storici?

- studio degli eventi: i prezzi assorbono con rapidità le nuove informazioni?

- test sulle informazioni riservate: gli operatori che dispongono di informazioni esclusive sono in grado di realizzare extra-profitti?

Gli studi iniziali erano interessati alle forme deboli dei test, in cui si considerano solo le serie storiche di prezzi e rendimenti. I test sviluppati sono molto numerosi e i risultati ottenuti sono largamente favorevoli a questa ipotesi. In particolare, le verifiche empiriche hanno tentato di mettere in evidenza l'eventuale dipendenza tra le variazioni successive dei prezzi dei titoli o tra i rendimenti successivi degli stessi. Numerosi contributi sono giunti a escludere tale dipendenza, confermando la validità dell'ipotesi di efficienza in forma debole. Indubbiamente, esistono casi di prevedibilità dei rendimenti, serialmente autocorrelati in misura statisticamente significativa, tale però da non poter essere utilizzata per costruire regole operative in grado di generare rendimenti netti positivi. In altre parole, qualora si cerchi di usare questa autocorrelazione tra prezzi successivi per ottenere profitti attraverso la compravendita, effettuando opportune previsioni, si verrebbe a formare un volume di scambio talmente elevato che i profitti attesi dall'arbitraggio sarebbero appena sufficienti a coprire i costi di negoziazione. Inoltre, tali strategie sono rischiose, quindi il profitto eventualmente ottenuto sarebbe una forma di ricompensa per il rischio sopportato. Questo ci porta a concludere che l'ipotesi di un mercato finanziario efficiente in forma debole non può essere rigettata.
Giunti a questa conclusione, l'attenzione si è spostata a test nella forma semi-forte, interessati alla velocità di aggiustamento dei prezzi alle informazioni disponibili al pubblico. Tra i primi importanti lavori vi è il contributo di Fama et al. (1969), nel quale gli autori rilevano che le informazioni deducibili dai frazionamenti azionari sono generalmente incorporate nei prezzi delle azioni già al momento del frazionamento, rilevando il tempestivo assorbimento dell'informazione. L'importanza di questo lavoro è dovuta principalmente al contributo metodologico, visto che molti studi successivi hanno utilizzato ed esteso le tecniche qui sviluppate. Inoltre, esso servì a stimolare intorno alla definizione di efficienza un lungo dibattito ed a incoraggiare lo sviluppo di verifiche empiriche che, in generale, sembrano suggerire che il mercato sia efficiente in forma semi-forte, in riferimento a determinate categorie di informazioni (earning announcements, takeovers…) e a brevi intervalli temporali.
Infine sono apparsi test di forma forte, nell'ambito delle informazioni riservate. La domanda generale che ci si è posti è se ci sono soggetti all'interno del mercato che hanno accesso a informazioni tali da permettere la realizzazione sistematica di extra-profitti. In questo caso non si può affermare con altrettanta sicurezza la validità dell'ipotesi di efficenza in forma forte. Ad esempio, Niederhoffer e Osborne (1966) hanno osservato che gli specialists del NYSE riescono ad ottenere extra-profitti attraverso l'accesso monopolistico alle informazioni sugli ordini limitati inevasi. Il gruppo di operatori su cui si sono concentrati gli studi empirici è quello dei gestori dei fondi comuni di investimento, che si ritiene abbiano accesso ad un'informazione migliore rispetto al pubblico. Il risultato è che essi non riescono in media ad ottenere comunque rendimenti superiori a quelli di mercato, una volta tenuto conto delle spese di gestione. Si giunge quindi a conclusioni diverse, a seconda dei casi analizzati, ma tendenzialmente si esclude che il mercato operi nel massimo livello di efficienza.
In sintesi, durante gli anni Settanta l'indagine quantitativa per la verifica dell'ipotesi dei mercati efficienti fornì una serie di risultati empirici robusti, tali da rendere largamente condivisa l'idea che i mercati finanziari fossero effettivamente efficienti, almeno in forma debole. L'affermazione di Jensen (1978) secondo cui "there is no other proposition in economics which has more solid empirical evidence supporting it than the Efficient Markets Hypothesis" (EMH) inquadrava questa conclusione. Ciò implicò l'orientamento della dottrina verso la definizione di modelli di mercato e di asset pricing che ponessero alla base il concetto di efficienza del mercato. Tuttavia la questione resta aperta, dato che si è mostrato di recente come anche i risultati più condivisi possono nascondere degli aspetti controversi tali da diminuire l'aderenza con la realtà. Inoltre, oltre ad aver provocato forti attacchi da parte di sostenitori dell'analisi tecnica, la EMH ha suscitato numerose critiche da parte di ricercatori accademici, i quali sostengono, ad esempio, che i presupposti alla base del modello sono semplicistici e a volte in contrasto tra loro.
La domanda che ancora oggi si pongono gli economisti finanziari è se effettivamente i mercati sono capaci di operare con efficienza. "The market is neither strictly efficient nor strictly inefficient. The question is one of degree. Just how efficient is the market?".
Partendo da queste considerazioni, in questo lavoro verrà posta l'attenzione sullo studio degli eventi come strumento di verifica di efficienza semi-forte del mercato. Le caratteristiche e gli scopi di tale metodologia vengono presentati nel prossimo paragrafo.