Liquidity e Valore: un'Analisi Empirica in Italia

Una estesa letteratura è dedicata allo studio della cosiddetta ipotesi dei mercati efficienti, con alterni risultati. Secondo una formalizzazione proposta da Eugene Fama in un noto lavoro del 1970, esistono tre distinte ipotesi di efficienza dei mercati:
1) l’efficienza operativa sussiste quando i mercati funzionano con i più bassi costi di transazione, e si pone come obiettivo quello di generare condizioni operative per minimizzare costi di transazione e massimizzare condizioni incontro di domanda-offerta;
2) l’efficienza allocativa è propria di un mercato in cui i prezzi guidano le risorse verso una loro ottimale allocazione, ovvero capacità di collocare le risorse disponibili tra i richiedenti fondi, in una scala di priorità basata su caratteristiche di rischio-rendimento.
3) l’efficienza informativa si verifica se i prezzi riflettono tempestivamente e in modo corretto, le informazioni a disposizione degli operatori e presupposto fondamentale è che le informazioni sono note a tutti.
È bene soffermarsi su questa terza forma di efficienza, dove si intuisce in via definitiva che i prezzi che si formano su un mercato efficiente dal punto di vista informativo sono corretti. Restringendo il discorso solo ai mercati finanziari, ciò vuol dire che non esistono titoli sopravvalutati o sottovalutati, per cui nell’acquisto di uno di essi si sia fermamente sicuri di pagare il giusto prezzo. In effetti si comprende meglio l’efficienza dei mercati finanziari se si accetta che essa può presentarsi sotto diverse forme che rispecchiano diversi gradi di intensità.
L’efficienza dei mercati può essere in forma debole, in forma semi-forte e in forma forte. I tre diversi livelli di intensità dell’efficienza, afferiscono a tre diverse tipologie di informazioni che i prezzi dovrebbero incorporare. Si dice che un mercato è efficiente in forma debole (weak-form efficiency) se i prezzi che vi si formano incorporano tutte le informazioni riguardanti i prezzi passati, quindi è impossibile realizzare extraprofitti sulla base dei prezzi passati. Un mercato è efficiente in forma semi-forte (semi-strong-form efficiency), invece, se i prezzi riflettono, oltre alle informazioni passate, anche tutte le informazioni pubbliche.
Diventa quindi impossibile realizzare extraprofitti sulla base di queste informazioni.
L’efficienza in senso forte (strong-form efficiency), fa riferimento, invece, a quei mercati in cui i prezzi incorporano oltre alle informazioni sui prezzi passati e le informazioni pubbliche, anche le informazioni privilegiate, private e quindi tutta l’informazione rilevante per l’azienda. Una rilettura delle diverse forme di efficienza dei mercati, suggerisce che quando l’efficienza esiste solo in forma debole, soggetti che sanno leggere e interpretare le informazioni pubbliche, come gli investitori professionali (tra cui in particolare i fondi comuni di investimento) e che possiedono l’informazione privata, possono realizzare extraprofitti; mentre, come già detto, non è possibile ottenere guadagni anomali in base ai prezzi passati.
Se al contrario, l’efficienza è in forma semi-forte, solo gli insider utilizzando l’informazione privilegiata, possono approfittarne realizzando alti rendimenti.
Infine, nessun extraprofitto è possibile in un mercato efficiente in forma forte. Il lavoro di Fama del 1970, traendo conclusioni sulla base della letteratura dei 25 anni precedenti, sosteneva l’efficienza dei mercati, se non altro in forma debole.
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Tuttavia questa ipotesi dei mercati efficienti presuppone che:
-le persone siano pienamente informate e interpretino in maniera corretta l’informazione pubblica e privata.
-le persone siano razionali, e quindi massimizzino una determinata funzione di utilità definita sulla base dei guadagni finanziari.
-le decisioni di investimento portino a prezzi di equilibrio (ovvero, prezzi efficienti, che rimangono piuttosto stabili in assenza di nuova informazione) e le azioni degli individui siano indipendenti (ogni comportamento imitativo è dunque escluso).
In realtà gli individui hanno razionalità limitata e possono comportarsi in maniera opportunistica. La razionalità limitata fa riferimento alle difficoltà che gli individui incontrano nella capacità di elaborare l’informazione e trattare con la complessità delle situazioni. Secondo Simon (1947), gli agenti sono razionali nelle intenzioni, ma di fatto limitatamente tali. Il riconoscimento che i soggetti economici incontrano limiti insormontabili alla capacità di reperimento e di elaborazione dell’informazione rilevante per prendere una decisione, incoraggia allo studio delle istituzioni. I soggetti economici affrontano, infatti, la complessità delle scelte attraverso l’ adozione di regole e procedure che consentano loro di delimitare l’insieme delle alternative entro cui compiere le scelte.
La razionalità limitata è dunque responsabile di parte dei costi di transazione ex ante di redigere un contratto. La mancata specificazione a priori delle possibili eventualità future ha implicazioni anche su costi di transazione ex post. La seconda assunzione di comportamento, l’opportunismo, poggia sulla combinazione di due attributi: l’egoismo e l’astuzia. Un individuo opportunista non soltanto persegue egoisticamente il proprio interesse individuale, ma ricorre anche alla violazione di prescrizioni etiche e di altra natura. La prima assunzione dell’ipotesi dei mercati perfetti recita che gli individui sono pienamente informati, ma in realtà in molte relazioni contrattuali le parti hanno informazioni diverse sull’oggetto della loro transazione o sulle condizioni di contesto. In questi casi la transazione è caratterizzata da asimmetria informativa.