L'insider trading dalle origini statunitensi alla disciplina comunitaria e italiana: la sistematica punitiva

Il 7 maggio 2019 la Camera dei Rappresentanti (H.R.) ha presentato il disegno di legge numero 2534 denominato The Insider Trading Prohibition Act (I.T.P.A.). Il Bill è stato approvato all’unanimità dal Comitato dei Servizi Finanziari (Financial Services Committee) della Camera degli Stati Uniti e, nonostante sia ancora in una fase preliminare del processo legislativo, si ritiene che rappresenterà, nel caso in cui diventi legge, una svolta significativa all’interno della normativa statunitense sull’insider trading. Il nuovo disegno di legge infatti andrà a sostituire la Section 10 (b) del Securities Act mentre, per certi aspetti, rievocherà l’attuale normativa sull’insider trading. Prima di passare in esame le novità previste dalla nuova proposta di legge risulta però necessario compiere un breve riepilogo delle problematiche che affliggono l’attuale disciplina statunitense sull’insider trading.
I divieti di insider trading derivano oggi dalla giurisprudenza delle corti che interpretano la Section 10 (b) del Securities Exchange Act del 1934, codificata nel titolo 15 dell’United States Code, e la Rule 10b-5 emanata dalla S.E.C. in forza del suo potere di regolamentazione autonoma. Nel corso del tempo, lo stato della disciplina sull’insider trading costituito prevalentemente da precedenti giudiziari (judge-made law) è stato sempre più spesso criticato per la mancanza di chiarezza e determinatezza.
Una parte della dottrina ha infatti affermato come la presa di posizione da parte dei tribunali in merito all’interpretazione classica della disciplina sull’insider trading, che fonda il divieto sull’inganno (fraud) e sulla violazione di un dovere fiduciario (fiduciary duty), non riesce a contrastare efficacemente il fenomeno dell’insider trading nell’era digitale. Inoltre, si è sostenuto che la mancanza di uno statuto che disciplini compiutamente l’insider trading abbia portato ad interpretazioni e applicazioni discordanti da parte di autorità di regolamentazione e tribunali, nello specifico in riferimento al c.d. remote tippee (il tippee del tippee).

Queste incertezze hanno, di conseguenza, reso difficile per gli operatori del mercato capire come conformare la propria condotta alla legge. Infatti, come dichiarato da autorevole dottrina: «È ormai pacifico che la legge sull’insider trading sia diventata eccessivamente complessa e tecnica. Di conseguenza, risulta difficile per il pubblico comprenderne la logica o per i professionisti dare consigli in merito alla portata del divieto. Ancora, nella misura in cui il divieto di l’insider trading è regolato dalle interpretazioni delle diverse corti, le disparità e le incoerenze tra i tribunali dei circuiti statunitensi diventano quindi inevitabili dal momento che c’è molto poco in termini di testo codificato in grado di fornire una guida precisa». Ecco allora che il nuovo progetto di legge, pur non essendo esente da critiche, si pone come obiettivo principale proprio quello di cercare di portare un po’ di ordine all’interno dell’ampia e complessa disciplina sull’insider trading.
L’Insider Trading Prohibition Act vieta il commercio dei titoli realizzato sulla base di informazioni rilevanti non pubbliche (material non public information) e fornisce alla S.E.C. il potere di esentare qualsiasi persona o condotta dalle disposizioni del disegno di legge, limitando inoltre la responsabilità da controllo laddove la persona in posizione di controllo abbia agito in buona fede. In particolare, il disegno di legge amplia l’elemento del dovere e sembra ridurre i requisiti di intenzionalità. Invece della violazione di un obbligo, l’I.T.P.A. utilizza lo standard “illecitamente ottenuto” (wrongfully obtained).
Viene definito “ottenuto in modo illecito” per includere le informazioni rilevanti non pubbliche ottenute con: (i) “furto, corruzione, falsa dichiarazione o spionaggio (attraverso mezzi elettronici o di altro tipo);” (ii) “una violazione di una qualsiasi legge federale che protegge i dati informatici o la proprietà intellettuale o la riservatezza di coloro che utilizzano i computers;” (iii) “sottrazione, appropriazione indebita, o assunzione non autorizzata e ingannevole di tali informazioni;” o (iv) “una violazione di qualsiasi obbligo fiduciario, una violazione di un accordo di riservatezza, una violazione di un contratto o una violazione di qualsiasi altro rapporto personale o di altro tipo di fiducia”.

In quello che sembra essere un tentativo di diminuire determinati requisiti di intenzionalità, l’I.T.P.A. prevede che la responsabilità si ascriva nel caso in cui l’individuo fosse “consapevole, deliberatamente inconsapevole, oppure che trascurasse in modo sconsiderato che tali informazioni fossero state ottenute o comunicate in maniera illecita”. Nello specifico, prevedendo condanne penali nei confronti di persone che trascurano sconsideratamente che le informazioni rilevanti siano state ottenute illecitamente, il progetto di legge sembra abbassare il grado di intenzionalità normalmente richiesto dalle leggi penali federali.
Infatti, in base all’attuale normativa statunitense sull’insider trading è necessario, ai fini della responsabilità penale, che l’imputato abbia intenzionalmente violato un obbligo, mentre per poter attribuire una responsabilità civile è richiesto soltanto che l’individuo “sapesse o avrebbe dovuto sapere” (knew or should have known).
Diversamente, nel caso in cui l’I.T.P.A. diventi legge, oltre a codificare alcune delle attuali leggi sull’insider trading e chiarire alcune aree di incertezza, si determinerebbero modifiche sostanziali alla presente struttura normativa della fattispecie di insider trading. Lo standard “illecitamente ottenuto” getta infatti una rete a maglie più ampie rispetto a quelle previste dall’attuale giurisprudenza. Per esempio, con il nuovo modello si potrebbe punire l’insider trading compiuto da un hacker, condotta che fino ad oggi è stata difficile da far rientrare all’interno della disciplina dell’insider trading.

Quest’ultimo aspetto può rivelarsi molto interessante per il Congresso dal momento che costituirebbe un rinnovamento dell’intera disciplina statunitense in materia. Infatti, le crescenti preoccupazioni in merito al fenomeno dell’hacking e ad altri crimini informatici, sempre più economici e facili da perpetrare, hanno reso il Congresso maggiormente disposto a garantire che le leggi in materia di insider trading coprano comportamenti inappropriati che non implichino necessariamente la violazione di doveri fiduciari o obblighi ad essi correlati.
Allo stesso tempo però, il disegno di legge potrebbe essere sottoposto a controllo e resistenza da parte di determinati circoli a causa dell’ampiezza della sua portata. Infatti, al di là del nuovo standard “illecitamente ottenuto”, l’I.T.P.A. racchiude un ricco elenco di esempi di condotta illecita che comprende anche le informazioni rilevanti non pubbliche (material non public information) ottenute “in violazione di un contratto” (breach of a contract), senza però la necessità che il contratto includa un dovere fiduciario ai sensi della normativa vigente. Ciò sarebbe potenzialmente in conflitto con il principio generale secondo cui “la common law non consente una denuncia di frode basata esclusivamente su una violazione contrattuale”.
L’I.T.P.A. potrebbe anche abbassare l’elemento psicologico (mens rea) del reato necessario ai fini della responsabilità. Infatti, in base alla struttura della fattispecie di insider trading prevista dalla common law, la responsabilità civile rileva quando l’imputato ha agito incautamente (recklessly), mentre la responsabilità penale richiede, per la sua attribuzione, che il soggetto abbia agito intenzionalmente (willfully). Il disegno di legge, invece, non sembra compiere una distinzione tra le due ipotesi e, pertanto, potrebbe essere letto come un tentativo di estensione della responsabilità penale nei confronti di comportamenti incauti o sconsiderati e, pertanto, privi di quell’intenzionalità (willful) normalmente richiesta dalla fattispecie in esame.
In conclusione, mentre i suoi sostenitori hanno affermato che l’H.R. 2534 porterà ad una riduzione della confusione tra gli operatori del mercato, rappresentando finalmente una codificazione e un chiarimento della disciplina sull’insider trading, altri suoi aspetti potrebbero effettivamente incontrare una certa resistenza da parte delle corti. Il tempo dirà se l’Insider Trading Prohibition Act proseguirà con successo il suo iter legislativo diventando così la nuova base per il futuro della disciplina statunitense dell’insider trading, oppure se il progetto si risolverà in un nulla di fatto.