Il fenomeno dell'underpricing nelle offerte pubbliche iniziali per il periodo 2003-2012: un'analisi empirica sul mercato azionario italiano

Dopo aver analizzato le principali dinamiche che hanno caratterizzato il mercato globale delle IPO negli ultimi anni, si focalizza brevemente l'attenzione su quale siano le principali differenze tra il mercato europeo ed americano delle IPO, in termini di imprese coinvolte, ruolo degli analisti, diritti degli investitori, ecc.
Una prima differenza di rilievo riguarda l'età media delle imprese al momento della quotazione. Prima degli anni 90' le aziende che approdavano in Borsa in Europa erano molto più "vecchie" rispetto alle concorrenti statunitensi: un'analisi condotta sul mercato francese di 220 offerte pubbliche tra il 1984 e il 1995 ha mostrato come l'età media fosse pari a 28 anni, mentre un altro studio ha mostrato come, tra il 1980 e il 2000, l'età media di 6.149 imprese quotate sui listini americani fosse nettamente inferiore, pari a 7 anni. La stessa tendenza non è cambiata negli anni successivi, con l'esplosione della bolla tecnologica dei primi anni 2000 che ha investito tutte le giovani Internet company: l'età media delle imprese europee quotate in Borsa in quel periodo variava dai 13 anni della Francia ai 31 anni della Spagna, mentre negli USA l'età media continuava a non superare i 7 anni. Questo indica come il mercato statunitense attragga imprese più "giovani" rispetto a quello europeo, con una maggiore propensione delle aziende che si trovano nella fase iniziale del loro ciclo di vita ad approdare in Borsa per raccogliere capitali freschi. Inoltre, le offerte pubbliche di vendita (cioè la vendita di azioni già esistenti) sono molto più frequenti in Europa che in USA, dove invece prevalgono le offerte pubbliche di azioni di nuova emissione. Per quanto riguarda la procedura di quotazione invece, negli Stati Uniti non è prevista una vera e propria fase di pre-marketing, cioè di contatto informale degli investitori. La definizione della forchetta di prezzo ai fini della fase di bookbuilding è quindi meno accurata; ciò trova riscontro anche nel fatto che, in un significativo numero di casi, il prezzo di collocamento viene fissato fuori dalla forchetta stabilita, mentre nelle IPO europee ciò accade molto raramente, con il prezzo di collocamento che si avvicina, in molti casi, al limite superiore della forchetta stabilita. La procedura di quotazione verrà comunque analizzata in maggior dettaglio nella seconda parte della trattazione.
Un secondo aspetto di interesse riguarda il ruolo svolto dagli analisti. Negli USA, le imprese che promuovono un'IPO sono soggette ad un "periodo di calma" (il c.d. "quiet period"), per il quale dal primo giorno di quotazione effettiva ai 40 giorni successivi, gli analisti del sindacato di collocamento hanno il divieto di emettere raccomandazioni o rapporti di ricerca riguardanti l'impresa quotanda; ciò perché tutte le informazioni rilevanti dovrebbero essere già contenute nel Prospetto Informativo, piuttosto che in documenti successivi. Gli analisti svolgono un ruolo estremamente importante, in quanto garantiscono la copertura una volta che l'impresa è quotata; data quindi la cruciale importanza da essi svolta nella realizzazione della funzione obiettivo dell'impresa emittente, le banche di investimento possono effettivamente competere, implicitamente o esplicitamente, per avere un analista che sia molto apprezzato dalla comunità finanziaria per l'attività di copertura, oltre che per l'emissione di raccomandazioni positive. Alcuni studi hanno dimostrato come tale aspetto svolga un ruolo fondamentale nelle considerazioni dell'impresa emittente, permettendo alle banche di investimento con i migliori analisti di chiedere una commissione più elevata per l'attività di collocamento dei titoli (il c.d. "gross spread") e continuando, nonostante ciò, ad avere una maggiore quota di mercato rispetto ai concorrenti. Nel mercato europeo invece, il ruolo svolto dagli analisti ha un'importanza decisamente inferiore; non esistono inoltre le restrizioni relative al quiet period, pertanto analisti appartenenti (e non) al sindacato di collocamento possono liberamente emettere report e analisi sia durante l'IPO, sia nei giorni immediatamente successivi.
Una terza differenza di rilievo riguarda la c.d. class action, piuttosto rara in Europa ma molto più comune negli Stati Uniti. Un'azione collettiva legale supera il problema del ree rider, secondo il quale la parte querelante sostiene tutti i costi, ma riceve solo una parte dei benefici se tutti gli azionisti sono stati effettivamente danneggiati. Negli USA esistono numerosi studi legali specializzati nel citare in giudizio aziende e direttori generali che, presumibilmente, hanno adottato un comportamento non corretto nei confronti degli investitori. Per questi motivi, quasi tutte le imprese americane quotate in Borsa pagano un premio assicurativo, la cui entità dipende da fattori di rischio specifico dell'impresa, per proteggersi contro il rischio di essere citate in giudizio da parte degli investitori. Se è vero che ci sono stati, nel passato, molti abusi con la class action, è altrettanto vero che ci sarebbero più frodi societarie e reati di insider trading se la "minaccia" dell'azione legale non esistesse.
Nel mercato europeo invece, come già accennato precedentemente, le azioni legali sono molto più rare. Uno dei pochi casi documentati è relativo all'IPO di World Online, Internet Service Provider olandese, una delle numerose aziende dot.com nate sul finire degli anni 90'. Immediatamente prima dell'offerta pubblica iniziale, effettuata nel marzo del 2000 sulla Borsa di Amsterdam, la presidentessa della società, Nina Brink, ha venduto una considerevole quota della propria partecipazione nella società ad un prezzo pari a 6 euro, molto inferiore rispetto al prezzo determinato per la quotazione, pari a 43 euro, ma con un contingente pagamento addizionale una volta che le negoziazioni sul mercato ebbero inizio. Tale transazione fu economicamente equivalente alla vendita delle azioni sul mercato a quotazione avvenuta, e fu effettuata, apparentemente, per evitare le clausole di lock-up. L'unico riferimento di tale transazione era contenuto nel Prospetto Informativo, senza però specificare alcun dettaglio dell'operazione. Gli investitori danneggiati (il titolo perse il 28% nel giro di 2 giorni dal collocamento) citarono in giudizio l'azienda e le banche coinvolte, sostenendo di non aver comunicato correttamente la vendita delle azioni da parte della presidente prima dell'offerta pubblica, e la società fu condannata dalla corte olandese a risarcire completamente gli azionisti per i danni subiti (in seguito World Online venne acquisita da Tiscali e delistata dal mercato).
Dopo aver quindi visto, sinteticamente, le differenze tra USA ed Europa relativamente alle caratteristiche principali dei mercati delle IPO, si focalizza l'attenzione sull'analisi del mercato italiano, evidenziandone lo sviluppo negli ultimi 20 anni e le caratteristiche odierne.