Valutazione dell'incidenza di un evento shock sul valore di mercato di un'azienda. Analisi degli effetti sugli intangibles con il metodo event study

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Come sottolineato da Lev (1997a), “gli investimenti in 
intangibles quali la R&S, lo sviluppo del franchise e della 
marca, e l’accrescimento del capitale umano, crescono 
rapidamente in tutte le economie sviluppate, [...] ad un tasso 
maggiore rispetto agli investimenti in attività materiali”. 
Tuttavia, nonostante l’ampia produzione letteraria in 
materia, molti argomenti presentano ancora aspetti 
controversi, cui non si è riuscito a dare risposte e soluzioni 
esaurienti e diffusamente accettate. 
Il I° Capitolo (pag.15) presenta una sintetica dercrizione 
dei principali temi trattati in letteratura che presentano 
maggior rilevanza nell’ambito degli intangibles. 
Dopo una breve analisi delle finalità e dei metodi della 
valutazione delle imprese (par.1 e 2), sono analizzate le 
diverse finalità per le quali si ricorre alla valutazione dei 
beni immateriali (par.3). 
Successivamente (par.4) sono riportati i diversi criteri 
che consentono l’individuazione e la definizione degli 
intangibles. 
Il par.5 analizza i problemi connessi al trattamento 
contabile dei beni immateriali, una questione ampiamente 
dibattuta e che tuttora attende soluzioni convincenti e 
definitive. 
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Nel par.6, infine, saranno discussi tutti i principali criteri 
di valutazione delle risorse intangibili. 
 
Data l’ampiezza dell’argomento trattato, questo lavoro 
concentrerà l’attenzione su uno specifico tema. 
Si cercherà di approfondire alcuni dei molteplici 
problemi connessi al crisis management, valutando 
l’impatto di eventi critici sul valore delle imprese e, 
implicitamente, del loro patrimonio di risorse immateriali. 
Più in concreto, oggetto dell’analisi saranno quegli 
avvenimenti inattesi, e di notevole gravità, che possono 
pregiudicare seriamente i risultati futuri dell’impresa, ed 
anche la sua stessa sopravvivenza. Tali accadimenti, che 
saranno indicati come ‘eventi shock’, rappresentano un 
insieme molto eterogeneo di minacce, che tuttavia, in alcuni 
casi, attraverso un’attenta gestione, possono essere 
trasformate in opportunità. 
Il crisis management riscuote, presso studiosi e manager, 
un crescente interesse; e ciò si ritiene derivi dalla 
constatazione che gli effetti negativi delle crisi possono 
essere tanto più rilevanti quanto maggiore è l’importanza, 
per l’azienda interessata, delle risorse intangibili quali, in 
primo luogo, l’immagine, la fiducia e la tecnologia. 
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Pearson e Clair (1998) sottolineano che la letteratura sul 
crisis management offre una gran quantità di opinioni, 
ipotesi e convinzioni, ma poche sono le verifiche empiriche. 
I modelli di analisi utilizzati sono di natura prettamente 
qualitativa, e le relazioni tra le variabili chiave non sono 
state verificate sperimentalmente. 
Nel tentativo di colmare almeno in parte questa 
mancanza di ricerche empiriche, obiettivo di questo studio è 
la misura dell’effetto dell’evento shock sul valore di 
mercato delle imprese direttamente interessate da tali 
eventi. 
Gli eventi shock -ma più in generale le crisi- sono 
fenomeni di una complessità tale che le imprese interessate 
non reagiscono mai in modo del tutto efficace o del tutto 
inefficace. Piuttosto, ogni crisi “produrrà sia risultati 
positivi sia negativi, per l’impresa e i suoi stakeholder” 
(Pearson e Clair, 1998: 67). 
Il valore di mercato rappresenta invece un indicatore che 
sintetizza, in un’unica grandezza, il giudizio dei mercati 
finanziari, che forniscono una valutazione dell’episodio 
chiara e misurabile.  
Per condurre la ricerca, dunque, sarà analizzato un 
campione di 20 casi di rilevanza internazionale. Gli episodi 
esaminati possono essere ricondotti a tre categorie: 
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• errori di progettazione/produzione 
• sabotaggi 
• catastrofi ambientali, disastri. 
Per ciascun caso, sarà osservato l’andamento delle 
quotazioni delle azioni delle aziende coinvolte. In tal modo 
si può esaminare un aspetto di natura strategico-gestionale, 
quale la gestione delle crisi, attraverso indicatori di natura 
finanziaria. 
Si è valutato, in prima istanza, se, con riferimento alla 
teoria sull’efficienza dei mercati, un evento shock 
rappresenta un’informazione rilevante. 
Il passo successivo consiste nel quantificare 
finanziariamente la ‘distruzione’ di valore rappresentata 
dell’evento stesso. 
In seguito, si cercherà di valutare se vi è un effetto, oltre 
che sui prezzi, anche sui volumi trattati delle azioni. 
L’ultimo obiettivo dell’analisi è l’identificazione di 
driver della perdita di valore, cioè di variabili esplicative 
che possano chiarire le dinamiche del valore delle imprese 
coinvolte in situazioni critiche. Si è cercato, dunque, di 
capire se le variabili ipotizzate sono significative ed, 
eventualmente, qual è il loro contributo al risultato 
finanziario complessivo. 
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Per la ricerca è stata utilizzata una metodologia 
comunemente definita ‘event study’. Si tratta di un modello 
di analisi econometrico, comunemente utilizzato in ambito 
finanziario, cui tuttavia si è fatto ricorso anche in altri 
contesti. A tal riguardo, dall’analisi della letteratura 
analizzata, è emerso che questo lavoro rappresenta il primo 
event study sul crisis management. 
Si ritiene che la flessibilità di questo modello rappresenti 
uno dei suoi principali pregi. Per questo motivo si crede sia 
utile analizzare le sue caratteristiche (anche al di là delle 
necessità specifiche di questo lavoro) per possibili utilizzi 
in nuove ricerche. 
Il modello discende dalla teoria sull’efficienza dei 
mercati, che afferma che i prezzi delle azioni incorporano, 
pienamente ed istantaneamente, tutte le informazioni a 
disposizione degli investitori in un dato momento; in altri 
termini, i rendimenti azionari seguono un percorso casuale. 
Se dunque vengono rivelate informazioni significative 
riguardanti un’azienda, il prezzo delle azioni subirà una 
variazione; dalla misura di questa variazione si può inferire 
l’importanza dell’evento in esame. 
Il II° Capitolo (pag.50) ha pertanto un duplice scopo: in 
esso sono indicati gli obiettivi di questo lavoro e, 
successivamente, sarà descritto il metodo event study. 
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Nel par.1 saranno definiti gli eventi shock, mentre il 
par.2 presenta tutte le ipotesi da verificare. 
Nel par.3 sono presentati dettagliatamente i vari aspetti 
del metodo utilizzato. Il par.4, infine, descrive tre aspetti 
teorici rilevanti e necessari affinché possa essere condotto 
un event study. 
Nella א è riportata una rappresentazione schematica della 
ricerca. 
 
Dall’analisi dei risultati emerge che gli eventi shock 
hanno un notevole contenuto informativo per i mercati 
azionari. 
Le azioni delle aziende interessate hanno manifestato 
rendimenti anomali negativi significativi nei primi sei 
giorni successivi all’evento. 
L’effetto sui prezzi è accompagnato da un aumento del 
livello dei volumi trattati. 
L’analisi in cross-section dei dati ha mostrato che, per le 
aziende che in seguito ad un evento shock hanno saputo 
comunicare efficacemente con gli stakeholder, che hanno 
manifestato un effettivo coinvolgimento, e che nella 
circostanza hanno assunto un ruolo attivo, gli effetti 
negativi sul valore di mercato sono stati significativamente 
attenuati. 
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OBIETTIVI
Verificare che sono significativi
Quantificare l’effetto sul valore dell’azienda
Verificare se esiste anche un effetto sui volumi
Definire dei driver della performance anomala
DEFINIZIONE DI EVENTO SHOCK
DEFINIZIONE DEL METODO
EVENT STUDY
RICERCA EMPIRICA E
RISULTATI
 
Figura 1 
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È stato rilevato, inoltre, che il verificarsi di decessi 
connessi con l’evento shock incide negativamente sul corso 
delle azioni nei primi due giorni. 
Al contrario, la diversificazione non sembra essere un 
fattore discriminante, in grado cioè di attenuare la 
diminuzione del valore di mercato dell’azienda colpita da 
un evento shock; ed anche per i casi in cui siano emerse 
responsabilità del management non sono state riscontrate 
significative differenze rispetto alle altre aziende del 
campione. 
Nel Capitolo III° (pag.94) sono riportati i dettagli della 
ricerca, ed i risultati ottenuti. 
Dopo alcune considerazioni sull’utilizzo dei dati 
giornalieri (par.1) e sulla potenza dei test (par.2), saranno 
definite, nel par.3, la finestra temporale e la finestra di 
stima. Nel par.4 viene individuato il campione di casi 
analizzati; per ciascun evento sono riportati i dati necessari, 
una breve descrizione, i riferimenti bibliografici specifici, 
oltre alle fonti dei dati. 
Successivamente (par.5, 6), si definiscono le variabili e le 
equazioni necessarie per il calcolo dei rendimenti anomali; 
le statistiche definite nel par.7 consentono di sottoporre a 
test l’ipotesi nulla. I risultati sono presentati nel par.8. 
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Si è fatto ricorso, inoltre, ad ulteriori strumenti di ricerca: 
i test non-parametrici, l’analisi dei volumi e l’analisi in 
cross-section (par.9-11). 
Il par.12 presenta un’analisi di quelli che si ritiene siano i 
punti di forza ed i limiti di questo lavoro. 
Le considerazioni finali sono riportate nel par.13. 
 
 
 
 
 
 
Si ritiene opportuno sottolineare che svariati riferimenti 
bibliografici sono stati reperiti nel World Wide Web. Tali 
fonti saranno indicate, nel testo, mediante numeri arabi 
racchiusi in parentesi quadre, che rimandano alla 
Bibliografia Web riportata a pag.169. 
Per i riferimenti alla bibliografia ordinaria sarà invece 
utilizzata la notazione usuale (nomi degli autori, seguiti 
dall’anno di pubblicazione dell’opera, ed eventualmente 
numero di pagina). I dettagli sono riportati in 
Bibliografia, a pag.160.
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Capitolo primo 
Gli intangibles 
1 Finalità della misurazione del valore 
dell’impresa 
La valutazione dei beni immateriali, tema centrale di 
questo lavoro, è un’area di studio che va collocata nel più 
ampio contesto della misura del valore delle aziende. 
È quindi opportuno, prima di pervenire all’analisi dei 
criteri di stima delle attività intangibili, delineare alcuni dei 
principi basilari della misura del capitale d’impresa. 
Un aspetto di fondamentale importanza è 
l’identificazione dei contesti in cui è necessaria tale 
misurazione. Seguendo l’impostazione data da Guatri 
(1998), si possono evidenziare tre diversi ambiti: 
• le strategie di sviluppo, d'integrazione e di 
ristrutturazione 
• le garanzie societarie 
• la misurazione della performance 
 
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Nel primo contesto si fa riferimento ad una vasta 
casistica di processi quali fusioni, acquisizioni, 
concentrazioni finalizzate al conseguimento di sinergie e/o 
economie di scala, cessioni di società controllate o di 
Strategic Business Unit (SBU), ristrutturazioni finanziarie 
di imprese o gruppi, quotazioni dei titoli sui mercati 
finanziari, leveraged buy-out, management buy-out, ecc., 
cioè a operazioni in cui una corretta misurazione del valore 
è una necessità evidentemente imprescindibile. 
 
Nel secondo ambito, invece, ci si riferisce alla tutela dei 
soci minoritari, degli stakeholder privi di potere di diretto 
controllo (in particolare i creditori) e, più in generale, dei 
mercati finanziari, “nelle operazioni di finanza 
straordinaria, cioè in tutte le operazioni che esigono o 
almeno rendono opportuno l’accertamento del valore in un 
dato momento, prevalentemente per un fine di garanzia”
1
. 
Le operazioni di questo tipo sono le più diverse: scorpori, 
fusioni, scissioni, trasformazioni, aumenti di capitale in 
natura o comunque con rinuncia ai diritti di opzione, 
determinazione di rapporti di conversione per emissioni 
obbligazionarie, emissione di warrants, aumenti di capitale 
                                                           
1
 Guatri (1998: 22). 
 
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con sovrapprezzo, scelta del prezzo iniziale di quotazione, 
fissazione di prezzi-base per offerte pubbliche, cessioni 
all’interno dello stesso gruppo, privatizzazioni di aziende 
pubbliche. 
In tutti questi casi, in forme più o meno vincolate e più o 
meno formalizzate, si rende necessario il ricorso ad esperti 
indipendenti (talvolta designati dall’autorità pubblica) per 
assicurare, con l’esperienza tecnica e la libertà di giudizio, 
la garanzia ai terzi sulla correttezza dei valori scelti. Ciò 
spiega anche il tradizionale formalismo e l’esigenza di 
dimostrazione e di obiettività dei metodi di valutazione 
adottati, talvolta anche a scapito della razionalità dei criteri 
di stima. 
 
Un terzo ambito in cui il tema della valutazione del 
capitale assume rilevanza crescente è quello della stima 
della performance effettivamente realizzata dalle imprese. 
In tale contesto, la misura puramente contabile dei 
risultati di periodo riscuote un credito sempre minore in 
quanto essa è pesantemente condizionata dalle regole 
giuridico-formali e dalle politiche di bilancio adottate. 
Inoltre, i risultati contabili, per ragioni cautelative, ma 
anche a causa della mancanza di metodologie di calcolo 
standardizzate e universalmente accettate, non tengono 
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conto della dinamica del valore dei beni immateriali in 
modo adeguato. 
Per queste ragioni nasce l’idea che l’azienda debba 
periodicamente “valutare se stessa”, dato che la dinamica 
del valore sembra essere la misura più efficace della 
performance. 
2 Cenni sui metodi di valutazione del 
capitale d’impresa 
Come riportato in Guatri (1989), vi sono tre modalità 
principali per stimare il valore di un’impresa: 
1) processo di capitalizzazione dei redditi attesi (metodo 
reddituale) o di attualizzazione dei flussi di cassa 
(metodo finanziario); in entrambi i casi si perviene ad un 
valore unico W, assolutamente non frazionato nelle sue 
componenti 
2) valutazione a prezzi correnti dei vari elementi attivi che 
compongono il capitale, al netto delle passività, e con 
una maggiorazione a titolo di goodwill (metodo misto 
patrimoniale-reddituale); si ha cioè un valore composito, 
formato sia da valori (analitici) attribuiti alle attività e 
alle passività, sia da un valore di goodwill 
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3) versione ulteriore del 2° procedimento, con analisi 
distinta dei beni immateriali 
 
Una rappresentazione schematica di tali metodi è 
riportata in ב. 
Per le aziende in cui la dimensione del goodwill è di 
grande peso o addirittura prevalente (ad es. banche, 
compagnie d’assicurazione, società editrici di giornali e 
periodici, e, in generale, le aziende di servizi) si adotta il 
criterio 3, mentre per le aziende industriali si è preferita in 
passato la via 2 date le difficoltà in termini di definizione e 
la mancanza di efficaci criteri di misura dei beni intangibili. 
 
W
Beni
materiali
Goodw ill
Beni
materiali
GoodwillBen i
immateriali
1
3
2
 
Figura 2 Modalità di valutazione del capitale economico d’impresa 
(tratta da Guatri (1989))