Valutazione dei progetti di investimento industriali

 17
tali da non consentire effettivamente la possibilit� di individuare la 
convenienza economico-finanziaria ad  intraprendere un progetto. 
La valutazione di un progetto di investimento industriale non si fonda soltanto 
su un'analisi finanziaria del fenomeno, ma deve essere accompagnata anche da 
un'analisi di tipo economico volta a verificare la convenienza economica del 
progetto analizzando i costi ed i benefici totali che lo stesso genera. Esistono 
allora anche degli indicatori che vengono utilizzati, come vedremo pi� avanti, 
per verificare la capacit� di copertura del servizio del debito, come il Pcr, il 
Llnpv, il Llldscr ed altri ancora. 
Nella valutazione di un progetto d'investimento va effettuata anche un'analisi 
approfondita sulla previsione dei rischi pi� importanti, con il fine di agire per 
coprirli parzialmente o totalmente. Le operazioni di copertura dei rischi sono 
fondamentali in quanto influiscono direttamente sulla produzione dell'effettivo 
flusso di cassa netto che verr� generato dal progetto. 
Le fonti di finanziamento possono essere formate dal capitale proprio (con 
sottoscrizione di azioni da parte di soci della societ� costruttrice, ovvero da 
parte di istituiti creditizi che decidono direttamente di partecipare al progetto 
con assunzione parziale del rischio imprenditoriale) e dal capitale di debito 
(attraverso la sottoscrizione di un contratto di mutuo, o con l'emissione di titoli 
obbligazionari, ecc.). Nelle stesse operazioni di questo tipo possono essere 
previste delle modifiche in corso d'opera per i motivi pi� disparati, attraverso 
la possibilit� di esercitare opzioni inserite nei contratti.  
 18
Certamente diventa fondamentale l'elaborazione di un attento ed approfondito 
studio di fattibilit� volto ad evidenziare tutte le componenti principali di un 
progetto d'investimento, dalla valutazione economico-finanziaria del progetto 
alla valutazione dei rischi pi� importanti, dalle modalit� di finanziamento 
dell'operazione alla possibilit� di tenere conto delle opzioni applicabili nei 
progetti d'investimento. 
Oggi la scarsit� di fondi pubblici dovrebbe spingere per una completa 
affermazione delle operazioni di project financing nel nostro paese. Questa 
tecnica permette di costruire opere imponenti (infrastrutture) attraverso 
l'intervento del privato, garantendo allo stesso una gestione economica 
dell'opera fino al pieno recupero finanziario dell'investimento. Una volta 
avvenuto tale recupero l'opera realizzata potrebbe passare di propriet� al 
settore pubblico, che cos� si ritroverebbe in possesso della stessa senza avere 
speso una sola moneta.  
Nel capitolo 2 vengono esaminati i principali metodi di valutazione 
finanziaria, dopo avere illustrato come si arriva alla determinazione del flusso 
di cassa. Nei capitoli 3 e 4 vengono descritte le principali forme e fonti di 
finanziamento a disposizione dell'impresa e le principali forme di equilibrio 
delle forme di finanziamento. Dopo un accenno all'analisi economica del 
fenomeno nel capitolo 5, si passa all'analisi dei rischi e delle principali 
metodologie di analisi dei rischi. La tesi si conclude con un'esposizione degli 
studi di fattibilit� al capitolo 8 e all'eventuale esercizio di opzioni inserite nel 
contratto. 
 19
2. METODOLOGIE DI VALUTAZIONE NELL'ANALISI DEI 
PROGETTI DI INVESTIMENTO INDUSTRIALI. 
 
2.1.   INTRODUZIONE. 
Prima ancora di addentrarci in uno studio sulle metodologie di valutazione dei 
progetti di investimento, dobbiamo cercare di dare una definizione del 
fenomeno e spiegare il perch� si effettua una valutazione. 
Pu� essere definito investimento, l'organizzazione e l'impiego di risorse 
effettuato con l'obiettivo di realizzare benefici da conseguire nell'arco di un 
periodo di tempo futuro ragionevolmente lungo. 
Ben sapendo che non tutte le decisioni di investimento di un'impresa 
industriale sono descrivibili in termini di flussi di cassa, si pu� affermare che 
quelle di maggiore importanza possono generalmente esserlo. 
In ogni progetto di investimento vengono utilizzate risorse finanziarie, con lo 
scopo di ottenere in futuro le stesse accresciute in maniera notevole. 
"L'investimento potrebbe essere sinteticamente definito come uno "scambio di 
certezza contro incertezza", ove la certezza � data dall'esborso finanziario 
immediato, mentre l'incertezza � data dall'entit� e dal numero degli introiti 
annui attesi. A questa visione � legato uno degli aspetti fondamentali degli 
investimenti, il fattore "rischio"."
1
 
                                                           
1
 P. CESARANO - I progetti d'investimento: analisi valutative nel sistema economico italiano - 
ANGELI, MILANO, 1993,  pag. 33  
 20
Non � esatto parlare di rischio, bens� si deve parlare di "rischi" associati ad un 
progetto d'investimento. Anche se vedremo in seguito in maggiore dettaglio le 
tipologie di rischi esistenti, � importante fin da ora dire che il principale 
rischio consiste nell'ottenere introiti inferiori alle aspettative, ovvero di 
sostenere costi superiori a quelli preventivati, senza permettere un'adeguata 
remunerazione dei capitali investiti (siano essi di rischio, ma soprattutto di 
terzi) al costo dei mezzi finanziari utilizzati, fino alla perdita parziale o totale 
dell'ammontare originariamente impegnato. 
Potremmo dire ancora meglio che "dal punto di  vista della dinamica 
economico-finanziaria, un progetto di investimento � un'operazione di 
trasferimento di risorse nel tempo, caratterizzata dal prevalere di uscite 
monetarie nette in una prima fase e di entrate nette in una fase successiva". 
I flussi di cassa di un investimento si possono definire come l'insieme di 
incassi ed esborsi monetari associabili ad esso. La struttura dei flussi di cassa 
dei progetti di investimento rappresenta un criterio importante per effettuare la 
classificazione degli investimenti stessi. 
 21
Il modo con il quale si succedono i flussi di cassa in un'operazione di 
investimento sono diversi. La pratica li classifica in questo modo (fig. 1.1): 
• Investimenti P.I.P.O. (point input - point output); sono costituiti da progetti 
caratterizzati da un'unica uscita e da un'unica entrata in un determinato 
periodo di tempo; 
• Investimenti C.I.P.O. (continuos input - point output); ad unico outflow si 
contrappone una successione di inflows monetari variamente tempificati; 
• Investimenti P.I.C.O. (point input - continuos output); ad una serie di 
outflows monetari succedentisi nel tempo, segue un'unica entrata in un 
certo istante; 
• Investimenti C.I.C.O. (continuos input - continuos output); i progetti si 
caratterizzano per una pluralit� di outflows e di inflows monetari, 
variamente distribuiti nel tempo. 
 22
 
P.I.PO. 
+ 
 
t 
 
 
- 
 
 
C.I.P.O. 
+ 
t 
- 
 
 
P.I.C.O. 
+ 
t 
- 
 
C.I.C.O. 
+ 
t 
- 
 
 
Fig. 2.1 - Tipologie di investimento in funzione della successione temporale 
dei flussi di cassa. 
Fonte: V. MAGGIONI - Aspetti innovativi nella valutazione degli 
investimenti industriali - CEDAM, PADOVA, 1992, pag. 8. 
 23
La maggior parte dei progetti d'investimento delle imprese industriali ricade in 
quest'ultima categoria. Infatti, mentre si ipotizza una fase iniziale 
caratterizzata da elevate uscite monetarie con eventuali basse entrate, in 
seguito la situazione del progetto pu� capovolgersi, facendo posto ad elevate 
entrate monetarie al seguito del prodursi dei primi consistenti ricavi, seguiti da 
una minore incidenza delle spese per interessi, con minori costi da sostenere in 
funzione del compimento dell'opera. Come si pu� notare, in questo tipo di 
investimenti esiste una notevole differenza con gli investimenti finanziari, i 
quali si presentano solitamente con flussi di cassa in entrata, o in uscita, 
concentrati in unico periodo. 
L'obiettivo da raggiungere in ogni progetto d'investimento �, nella successione 
temporale dei flussi monetari di diverso segno, un valore positivo con la loro 
somma algebrica. 
 "Per poter valutare un progetto d'investimento � necessario conoscere per 
ciascuna alternativa oggetto d'esame: 
• l'entit� dei flussi di cassa addizionali, in entrata ed in uscita, previsti per 
ciascun progetto (misurabili con il denaro contante; anche se ci� non � 
sempre cos� semplice, perch� non in tutti i casi � possibile quantificare in 
termini di flussi monetari i benefici attesi dal progetto, come nel caso degli 
investimenti a tutela dell'ambiente); 
• la loro distribuzione temporale (essenziale quest'ultima sia perch� il fattore 
tempo influenza il valore dei flussi caratterizzanti l'investimento, che il 
 24
rischio connesso con il recupero del capitale impiegato e il raggiungimento 
dei profitti attesi)."
2
 
La decisione di effettuare il finanziamento di un progetto dipende dal grado di 
attrattivit� riscosso presso gli investitori, che pu� dipendere dal periodo di 
recupero, dal rischio insito nell'operazione, dal luogo in cui viene eseguita 
l'opera, dal "ritorno di immagine" e dal "prestigio". 
L'analisi di un progetto non si ferma mai, neanche quando � stato avviato, in 
quanto l'obiettivo � di verificare continuamente la sua perfetta operativit�, per 
fronteggiare qualsiasi tipo di imprevisti. 
La valutazione, eseguita tramite studi di fattibilit�, � sempre molto complicata. 
Nella pratica non esiste una convenzione con la quale, lo studio di fattibilit� 
deve essere redatto sempre allo stesso modo; gli studi di fattibilit� sono molto 
eterogenei, a volte sono di esclusiva competenza di contabili ed economisti, 
altre volte sono di competenza di ingegneri molto qualificati. 
Qualunque sia la preparazione professionale di chi prepara o valuta un 
progetto, vanno esattamente previsti e misurati tramite opportuni procedimenti 
di calcolo gli effetti economici e finanziari di un investimento, e si devono 
esprimere un parere sulla convenienza del progetto, attraverso il raffronto fra 
effetti stimati e criteri predeterminati di accettabilit�. 
Questa potrebbe essere un tipo di definizione da adottare. In genere in uno 
studio di fattibilit� ci si riferisce ai solo effetti economici rilevanti escludendo 
quelli non-economici  (ad esempio cambiamenti nel livello di inquinamento e 
                                                           
2
 V. MAGGIONI op. cit.  pag. 10 
 25
di istruzione) che possono essere considerati effetti economici indiretti e come 
tali inglobati nell'analisi; ma non � affatto sempre cos�, e comunque, in prima 
approssimazione, pu� essere conveniente trascurarli. Inoltre pur dovendo 
essere l'analisi sempre di tipo quantitativo (in quanto si vogliono rilevare 
effetti misurabili), non si esclude la possibilit� di inserire effetti non 
misurabili, che spesso si possono rilevare fondamentali. � importante poi, 
utilizzare diversi metodi di calcolo coerenti e completi, in modo da poterli 
confrontare in un secondo momento. Infine deve esistere una regola di 
accettabilit� predeterminata che permette di sapere quando e come va accettato 
o rifiutato un progetto. 
Tutto ci� non vuol dire che gli effetti non-economici sono irrilevanti, che le 
indicazioni di tipo puramente quantitativo sono da scartare, che le stime basate 
su metodi non rigorosi sono inutili e che la misura del rendimento relativo � il 
criterio esclusivo di decisione. 
Nella teoria gli studi compiuti sui progetti di investimento sono molti.
3
 
 
                                                           
3
 In merito si vedano: F. ROSENFELD, Techniques d'analyse et d'evaluation des projects 
d'invessements - Presses Universitaires de France, 1966, Tiers Monde Etudes; P. CESARANO op. 
cit.; V. MAGGIONI op. cit.; MANUALE U.N.I.D.O. -Guida per la valutazione dei progetti - 
FORMEZ - NAPOLI, 1985; G. PENNISI - Tecniche di valutazione degli investimenti pubblici - 
ISTITUTO Pol. e Zecca dello Stato, ROMA, 1985; G. M. GROS-PIETRO - La valutazione degli 
investimenti industriali - A. I . L., MILANO, 1978; M. FLORIO - La valutazione degli investimenti 
pubblici - IL MULINO, BOLOGNA, 1991; M. FLORIO - Il controllo microeconomico della spesa 
pubblica: valutazione dei progetti e limiti di cassa nell'esperienza del Regno Unito - ECONOMIA 
PUBBLICA - ANGELI, MILANO, n. 12, 1988; BELLACICCO OLIVETTI - La valutazione: aspetti 
critici� - QUADERNI ISRIL - ANGELI, MILANO, 1991; PARMENTOLA NICOLA - 
Programmazione e valutazione di progetti pubblici - IL MULINO, BOLOGNA, 1991; N. IMBADEN 
- A management approach to project appraisal and evaluation - Development Centre Studies, OECD, 
1978;