Valutazione d'azienda, il metodo dei multipli di mercato: il caso di TerniEnergia

1)       Valutazione d'Azienda: definizione e finalità
La valutazione dell'azienda è una questione ricorrente nell'economia, negli ultimi decenni il 
valore dell'impresa è diventato un fattore fondamentale delle conoscenze d'imprenditori, manager, 
professionisti ecc, e la sua misurazione è necessaria in 4 situazioni operative: 1. garanzie societarie; 
2. acquisizioni e cessioni d'imprese; 3. formazione del bilancio; 4. stima di performances periodiche 
delle imprese.”1
1. Le garanzie societarie servono a tutelare i soci di minoranza e tutti gli stakeholders 
nelle situazioni di finanza straordinaria. Queste operazioni governano il rapporto tra i 
soci e garantiscono sull'esistenza di un certo valore capitale.
Le situazioni che possono determinare la valutazione del capitale sono numerose: fusioni, scissioni, 
cessioni, trasformazioni, prezzo iniziale di quotazione, aumenti di capitale ecc. Si sceglie un esperto 
indipendente come garanzia di correttezza ed imparzialità.
2. Nelle  acquisizioni  e  cessioni  d'imprese  (mergers  and  acquisitions)  si  effettuano 
valutazioni d'azienda per  il  timore di scalate ostili,  per il  rischio d'acquisizioni a 
prezzi  esagerati,  per  il  costo-opportunità  di  cedere  rami  d'azienda   o  società 
controllate,  per  la  quantificazione  delle  sinergie  derivanti  dalla  fusione  e  la 
determinazione  del  prezzo  massimo  dell'impresa-target,  per  la  ristrutturazione 
finanziaria, per il leverage o management-buyout.
3. Nella  formazione  del  bilancio  sono  entrati  prepotentemente   i  principi  IAS 
internazionali,  sostituendo  il  principio  del  fair-value  a  quello  del  costo  storico, 
modificando la stima del valore per adeguare i valori contabili a quelli di mercato. 
Sono stati adottati per rendere comparabili le aziende, le quali concorrono nella raccolta di capitali 
di rischio, per il maggior peso degli intangibili e per la scomparsa dell'inflazione in Europa, che 
gonfiava i risultati contabili.
Gli IAS modificano il valore delle imprese e causano una più alta volatilità dei bilanci influendo 
sulla politica dei dividendi e sulla comunicazione al mercato.
4. Nelle  stime  di  performance  periodica  delle  imprese,  per  fornire  mezzi  di 
orientamento strategico-gestionale e di valutazione del comportamento del manager, 
superando i risultati contabili di periodo. Questi non sono completamente attendibili 
e  spesso  vengono  screditati  da  analisti  ed  esperti  per  i  condizionamenti  delle 
formalità previste dal Codice Civile, delle politiche di bilancio, della storicità dei 
risultati contabili che valutano solo parzialmente rischi e attese dei flussi futuri.
“Il tema centrale della valutazione d'azienda è la creazione e il mantenimento del valore”2, 
1 L. Guatri, La valutazione delle aziende, EGEA, Milano, 2007, pag. 4
2 D. Balducci, La valutazione dell'Azienda, FAG, Milano, 2006, pag. 18
2
la difficoltà principale è quella di determinare quale valore prendere in considerazione.
Determinabile è sia il valore dell'impresa nel suo complesso, o un suo ramo d'azienda intesa 
come unità economica indipendente capace di produrre reddito, oppure un processo produttivo o 
un'area d'affari.
Un impulso alla valutazione d'azienda per l'aumento di operazioni straordinarie è stato dato 
dallo sviluppo dei mercati finanziari e dalle dinamiche competitive.
“Il processo di valutazione ha per oggetto il capitale economico d'impresa disponibile in un 
determinato momento, nell'ottica della continuità aziendale e delle aspettative future.”3
E' quindi fondamentale conoscere oltre alla situazione attuale le prospettive prossime e future.
1.1) Capitale Economico e prezzo
Teoricamente,  il  capitale  economico  è  caratterizzato  dai  requisiti  dell'astrattezza  e  della 
generalità: “astratto” perché non tiene conto della natura delle parti, “generale” perché dovrebbe 
essere obiettivo e valido per ogni compratore. 
In verità il capitale economico non è mai un valore obiettivo, ma è ottenuto attraverso stime 
e valutazioni: da una determinazione oggettiva si passa inesorabilmente ad un'altra soggettiva.
La valutazione passa quindi da essere assoluta a relativa, a seconda dell'obiettivo prefisso.
Ad esempio, a seconda dei vantaggi e delle sinergie conseguibili da un trasferimento d'azienda, 
esiste sia un valore d'acquisizione che uno di cessione. Un aspetto importante può essere rivestito 
dall'asimmetria informativa tra le parti.
Si considera un “valore potenziale” prendendo in esame le prospettive future dell'impresa e 
lo sviluppo prevedibile nel medio-lungo periodo; un valore potenziale “controllabile” che sintetizza 
le  caratteristiche  del  valore  del  capitale  economico  e  del  valore  potenziale  puro  prendendo  in 
considerazione la valutazione degli “intangibili”; un valore “stand alone”, tralasciando tutti i legami 
operativi e finanziari del contesto in cui si trova la società, prescindendo dai fattori che comportino 
differenti performances future. 
Una volta determinato il  valore del capitale economico, ne va stimato il  prezzo. Questo 
perché il valore testé fissato è solo teorico, è utilizzato come punto di partenza, ma differisce in 
genere da quello poi oggetto di scambio.
La  “forbice”,  la  differenza  tra  i  due,  è  dovuta  a  vari  fattori:  “situazioni  personali  e  di 
prestigio  dei  contraenti,  interessi  economici,  utilità  prospettiche,  forma  negoziale,  modalità  di 
3 D. Balducci, dell'Azienda, FAG, Milano, 2006, pag. 23
3
pagamento, clausole contrattuali...)”.4 
Quindi il prezzo è influenzato dai rispettivi vantaggi o svantaggi  delle parti,  e il  valore 
dell'azienda varia dal suo inserimento in un contesto differente.
E valori diversi si possono avere a seconda dei metodi valutativi adottati,  adoperati su dati 
di  bilancio  “normalizzati”,  corretti  e  integrati.  Riveste  comunque  gran  peso  la  capacità  di 
negoziazione delle parti.
 1.2) Valore relativo: criteri e principi
Il  valore di  un'azienda non è dato solo da formule matematiche,  ma da un “giudizio di 
valore” quali-quantitativo, quindi soggettivo e relativo. Una variabile importante del giudizio è il 
motivo della valutazione che influenza il valore: in caso di fido bancario si otterrà un valore di 
liquidazione, in caso di assicurazione, il teorico indennizzo. Quindi il valore diviene relativo ed è 
funzione delle “finalità e specifiche esigenze aziendali”.5
L'uso  di  un  metodo o  di  un  valutatore  può dare  esiti  differenti:  per  distorcere  il  meno 
possibile il valore reale, si attuano degli accorgimenti, come fare una media tra più criteri valutativi 
e  confrontare  il  valore  con  stime  esterne.  Nel  primo  caso  si  rischia  però  di  prendere  in 
considerezione stime molto divergenti tra loro, nel secondo valori maturati in contesti e con finalità 
incompatibili. Il valutatore può farsi aiutare nel suo lavoro dall'imprenditore nelle piccole e medie 
aziende e dal management in quelle grandi.
“In dottrina, e talvolta anche per legge, ci s'ispira a dei principi generali per ridurre la soggettività 
delle scelte e le influenze dei soggetti aziendali:
1. attendibilità delle stime
2. neutralità delle valutazioni
3. unitarietà dei dati aziendali
4. significatività dei dati
5. chiarezza di analisi
6. rigore metodologico
7. trasparenza del mandato”6 
Resta comunque fondamentale la capacità e l'etica professionale del valutatore.
4 D. Balducci, La valutazione dell'Azienda, FAG, Milano, 2006, pag. 26
5 D. Balducci, La valutazione cit, pag. 29
6 D. Balducci, La valutazione cit. pag. 30
4
1.3) La valutazione degli intangibili: l'Avviamento
L' Avviamento è la “capacità dell'azienda di conseguire redditi nel tempo e generare utili in 
maniera superiore a quella ordinaria.”7 
Ciò  è  dovuto  all'organizzazione  del  complesso  di  beni  sia  materiali  che  immateriali 
dell'azienda già avviata, che ha scontato il rischio d'insuccesso di una di nuova costituzione.
L'extra-profitto conseguibile in futuro grazie all'avviamento è dato da fattori soggettivi, in 
questo caso si parla delle capacità dell'imprenditore, quindi son doti non trasferibili, e da fattori 
oggettivi, che son dovuti all'organizzazione aziendale ed al mercato: tecnologia, macchinari, rete di 
vendita, organizzazione interna, conoscenza mercato, brevetti marchi e licenze etc.
L'avviamento  ha  quindi  un  valore  economico  da  quantificare  al  momento  di  operazioni 
straordinarie  e  specialmente  per  il  trasferimento  d'azienda.  Esso sarà  più  soggettivo  in  caso  di 
piccole aziende, oggettivo in quelle di grandi dimensioni. 
Quantitativamente, può essere positivo o negativo: l'avviamento positivo può essere definito 
“come la differenza, a una certa data, tra il valore globale dell'azienda e la sommatoria dei valori 
correnti del capitale aziendale.”8
E' rilevabile solo in caso di regolamento oneroso e quindi di trasferimento: è ammortizzabile 
civilisticamente in 5 anni, mentre gli IAS prevedono l'Imparement Test.
Quando l'avviamento è negativo, significa che l'azienda è in perdita, sta distruggendo valore 
e va a diminuzione del totale dei beni aziendali.
I parametri da confrontare sono il reddito prodotto dall'azienda in condizioni di normalità e 
il reddito conseguibile da un pari capitale in investimenti alternativi.
L'avviamento non è essenziale per l'esistenza della società che può essere anche in perdita, 
ma  è  sintomo  della  qualità  “intangibile”  dell'azienda,  ed  è  riconosciuto  anche  in  caso  di  non 
effettivo inizio dell'attività.
1.4)  Teoria della creazione del valore
Obiettivo dell'azienda è la massimizzazione del capitale economico, ed essa aumenta il suo 
valore se cresce più delle risorse impiegate,  cioè se il  costo del capitale sale più del costo per 
finanziarlo. 
Secondo la Teoria della creazione del valore, l'azienda può sopravvivere solo creando nuovo 
valore, ed è adottata specie per le operazioni finanziarie da shareholders e stakeholders.
7 D. Balducci, La valutazione dell’Azienda, FAG, Milano, 2006, pag . 33
8 D. Balducci, La valutazione cit, pag. 37
5
Perseguire  quest'obiettivo  significa  sia  misurare  periodicamente  il  valore  potenziale  del 
capitale  creato,  sia  cercare  nuove opportunità  per  accrescerlo,  il  tutto  tenendo conto del  carico 
fiscale che l'influenza.
Le aziende value-oriented tengono conto di 3 definizioni di valore: 
− del capitale economico, che è basato sui flussi attesi      
− del valore potenziale del capitale, che tiene conto delle sinergie poste in essere;
− del valore di mercato del capitale, che esprime i prezzi probabili.
Un'azienda che aumenta il proprio valore nel lungo periodo è un'azienda competitiva e in 
crescita,  e ciò si  evidenzia nel  “trasferimento dei  prezzi  di  mercato delle  variazioni  di  capitale 
economico attraverso il Processo di Diffusione del Valore” mediante report trasparenti ed efficaci.9 
Un'adeguata informazione manifesta il valore e lo stato di salute dell'impresa, tranquillizza e 
attira gl'investitori.
1.5) Risultati contabili e risultati economici  
Per misurare il  valore,  si  parte  dai  risultati  contabili  di  bilancio,  determinati  secondo la 
competenza  economico  contabile.  Essi  denotano  però  numerosi  limiti:  sono  condizionati  dalle 
norme di legge, dalle politiche interne di bilancio, sono risultati del passato che non tengono conto 
delle prospettive future, nè di rischi che gravano sulle aziende o del valore finanziario del tempo per 
la remunerazione del capitale.
Per superare tali limiti, si sono sviluppati altri indicatori: l'EVA (economic value added); il 
REI (risultato economico integrato), il REIR( risultato economico integrato residuale).
Si  normalizza il  reddito depurandolo da componenti  straordinarie  di  reddito,  lo  si  integra delle 
variazioni  degli stock di beni materiali e immateriali e di plus/minusvalenze, del costo dei capitali 
investiti.
Tutto  ciò  servirà  ad  aiutare  l'azienda  a  capire  i  propri  sviluppi  futuri  ed  i  mutamenti 
previsionali del mercato che incideranno su di sè.
9 D. Balducci, La valutazione dell'Azienda, FAG, Milano, 2006, pag. 43
6
1.6) Valutazione strategica: sinergie strategiche degli acquirenti, limiti e differenze  
L'azienda adotta diverse strategie per aumentare il valore considerando le proprie “finalità, il 
contesto ambientale e competitivo, la dotazione di risorse umane e materiali.”10 Traduce poi tutto 
ciò in vantaggi competitivi, che sono quelli considerati dall'acquirente e che prevede di conseguire o 
mantenere nel tempo.
Egli  confronterà  l'incremento  di  valore  economico  dato  dalle  sinergie  strategiche  con 
l'impresa comprata col costo dell'investimento per valutarne la convenienza.
Invece,  dal  punto  di  vista  del  venditore  si  considererà  l'impatto  della  cessione  sulla  propria 
situazione economica complessiva.
Le  sinergie  dell'acquisizione  possono  essere  operative  (  costi/ricavi),  finanziarie  e 
tributarie, che vanno a confluire nelle configurazioni di capitale del compratore definendo il capitale 
strategico, il cui valore perde il requisito della neutralità che indentifica la valutazione aziendale. 
La  valutazione  strategica  è  da  intendersi  come  complementare  a  quella  tradizionale, 
aggiungendo, rispetto a quest'ultima, “l'analisi del sistema competitivo in cui è inserita l'azienda 
valutanda,  dell'area  d'affari  e  del  settore,  della  comparazione  con  aziende  simili,  della 
determinazione del posizionamento strategico.”11 
E' sostanzialmente una “valutazione competitiva” che tiene conto delle principali leve del 
valore, anche se talvolta ignora le scelte strategiche e le opportunità che si svilupperanno in futuro.
Il  suo valore differisce dal  metodo tradizionale anche per  via  della  considerazione delle 
opzioni strategiche, cioè della futura allocazione di risorse disponibili per investimenti.
Inoltre, la valutazione dell'azienda è un concetto diverso dalla valutazione della strategia: per 
la  prima  vi  sono  vari  metodi  consolidati  al  contrario  della  seconda;  per  di  più  la  valutazione 
strategica è  “assimilabile  alla  valutazione di  un investimento”12 valutato secondo il  metodo del 
valore, con i flussi e il valore finale attualizzati e confrontati col costo medio del capitale. 
10 D. Balducci, La valutazione dell'Azienda, FAG, Milano, 2006, pag. 47
11 D. Balducci, La valutazione cit, pag. 48
12 D. Balducci, La valutazione cit, pag. 49
7