7
Introduzione
L’Obiettivo del Progetto di Tesi è quello di individuare i vari metodi di valutazione aziendale
che vengono attuati dai maggiori esperti, analisti finanziari, imprenditori, investitori privati,
istituzionali, operatori di borsa e di studiare un caso aziendale, quotata in borsa, analizzando il
bilancio societario dando le proprie considerazioni in base ai valori quantitativi analizzati
esprimendo un range di prezzo di azione comparandolo al range di prezzo lasciato dagli analisti
finanziari e dando un valore finale di azienda , verificando la congruità Prezzo/Valore.
La valutazione aziendale prevede metodi complessi di cui non sempre quantificabili a livello
analitico posto che esistono fattori difficile da quantificare come fattori interni ad esempio
sinergie, efficienza dei dipendenti, o posizione geografica dell’attività o fattori esterni ad
esempio situazioni socio-politiche e quanto altro ancora. La difficoltà nel valutare una società
sta anche sulla bontà dei dati forniti non sempre veritieri, come abbiamo potuto assistere in
particolar modo negli ultimi anni (ma da sempre verificati) scandali di natura finanziaria di
società importanti nello scenario Nazionale ed Internazionale quotate e non quotate.
Un ulteriore difficoltà nel dare un prezzo congruo sta sulla soggettività ed oggettività dei
modelli applicati i quali non sempre danno un risultato indiscutibile, per via dei vari pregi e
difetti che ogni metodo presenta. Ci si concentrerà, in particolar modo, nel valutare
UniCredit da un punto di vista quantitativo analizzando la società ed il prezzo ad azione
prendendo in considerazione i metodi di valutazione che verranno spiegati nella prima parte del
lavoro ossia il Metodo di Valutazione Patrimoniale (tradizionale e complesso), il Metodo
Reddituale, il Metodo Misto, Il metodo di natura finanziaria pertanto il Metodo Finanziario, la
metodologia di mercato quindi il Metodo dei Multipli ed infine i vari metodi per la
quantificazione di valore delle azioni. Per comprendere il valore della società in esame occorre
studiare ed approfondire l’analisi storica della società analizzando il bilancio, i risultati passati,
gli obiettivi prefissati e raggiunti, i piani di investimento, ed i vari indici. Inevitabile la
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riclassificazione di bilancio per ottenere dei dati uniformi e quindi comparabili, la
quantificazione sul costo del capitale, la strategia di mercato, la Balanced Scorecard, e andando
più in profondità anche la crescita economica e di settore.
Verificheremo, come e se il valore di una società ed il valore di un’azione rispecchi il prezzo
scambiato in borsa, quasi mai verificato in quanto subentrano altri fattori come ad esempio la
psicologia degli investitori, informazioni non pubbliche che possono, inevitabilmente,
influenzare il valore del sottostante, e/o altre tecniche di analisi che potrebbero comportare nel
breve-medio periodo scelte di investimento differenti dal reale valore teorico di una azienda e
delle azioni della stessa come ad esempio l’analisi tecnica etc.
I dati utilizzati per la valutazione della UniCredit sono stati presi dalla piattaforma Bloomberg
le cui informazioni sono sempre aggiornate in maniera imminente ( o quasi), dal sito Ufficiale
della UniCredit, dal sito della Morningstar, dal sito della Investing ed infine Yahoo Finance.
9
La Valutazione Aziendale
Il processo di Valutazione Aziendale prevede l’utilizzo di criteri standard, consoni al tipo di
società ed il più vicino all’oggettività, al fine di individuare il valore teorico di una qualsiasi
realtà Aziendale. La valutazione aziendale rappresenta un momento di estrema importanza non
solo in momenti di Fusioni, Scissioni, M&A e quanto altro ancora, ma anche per capire il
processo decisionale dell’azienda nel creare valore, svilupparsi e crescere nel medio-lungo
periodo
1
. La valutazione aziendale rappresenta un procedimento complesso in cui vengono
introdotte tante variabili, oltre a quelle quantitative, che possono alterare il verdetto finale, alle
volte difficili da quantificare come ad esempio le sinergie o la bravura e l’efficienza dei
dipendenti, o situazioni di carattere fiscale che ne possono comportare determinate situazioni, o
di carattere macroeconomico etc. Tutte queste variabili portano ad una valutazione finale i quali
altereranno sia positivamente che negativamente la valutazione della società presa in esame.
Il Corporate Finance, al fine di rendere omogenei i processi di valutazione, ha studiato e messo
in campo modelli di valutazione di cui i principali sono patrimoniali, reddituali, misti,
finanziari e dei multipli di mercato i quali prevedono l’utilizzo di uno o più metodi in base alla
società, al settore in cui opera ed in base a quale fine è volta la valutazione se per IPO,
Scorporo, se per finalità Interne, Investimento etc
Per stimare una realtà aziendale è inevitabile l’Oggettività o Razionalità ossia servirsi di
metodi standard utilizzati nel mondo aziendale nel valutare una società onde evitare la
discutibilità della valutazione finale, la Dimostrabilità ossia citare le fonti di provenienza dei
dati quali-quantitativi dell’azienda, della situazione di mercato, ed eventualmente delle variabili
micro e macroeconomiche qualora siano state indispensabili per la valutazione finale, la
Professionalità dell’analista il quale deve valutare in maniera imparziale il bilancio e le
1
Tratto da E. Cotta Ramusino, L. Rinaldi, La Valutazione d’Azienda, Il Sole 24 Ore, 2003
10
dinamiche aziendali al fine di dare un risultato neutrale sul valore economico della società, ed
infine della Stabilità ossia evitando variazioni di opinioni, dati e quindi risultati in maniera
sovente
2
.
Bisogna partire dal presupposto che una qualsiasi azienda rappresenta un investimento per chi
ne è il detentore, per chi la gestisce, per chi ne vorrebbe acquisire una parte o totalmente, ed
essendo tale, deve presentare prospettive di crescita e di flussi futuri positivi
3
, pertanto, per
valutare una società è requisito essenziale utilizzare formule matematiche specifiche al fine di
ottenere come obiettivo l’oggettività del caso.
Come spesso accade, nella realtà, si verificano situazioni di valutazione aziendale non del tutto
oggettive causate da conflitti di interesse dovuti a posizioni differenti durante la valutazione,
come ad esempio azionisti interessati alla vendita della società o da enti interessati all’acquisto o
dai managers etc, dell’ azienda presa in esame
4
. Un ulteriore difficoltà sta nel cercare di
verificare una congruenza tra prezzo e valore, quasi mai presente, in quanto subentrano troppe
variabile di carattere soggettivo durante lo scambio tra acquirente e venditore i quali
determinano il prezzo.
Vari esempi possono essere le aspettative future, le paure, la necessità di fare cassa, ma anche le
informazioni riservate, situazioni di tensioni politiche etc che comportano un differenziale tra
valore e prezzo.
2
Tratto da: L.Guatri, Trattato sulla Valutazione delle Aziende, Egea, Milano 1998
3
M.Dallocchio, Finanza d’Azienda. Analisi e valutazione per le decisioni d’impresa, Egea, Milano 1995
4
Anna Gervasoni, Francesco Bollazzi, Roberto Del Giudice, La Gestione Finanziaria d’Impresa, , Guerini e
Associati, 2003
11
Per riassumere ciò che si è detto in questo primo capitolo è stata rielaborata una tabella “Tab.1”
in cui vengono racchiuse le variabili citate, le quali comportano differenze tra prezzo e valore.
Valore Aziendale
Valori Oggettivi Fattori Esterni
Situazione
Patrimoniale Microeconomici
Situazione
Redd/Finanz Fattori Interni Macroeconomici
Metodi di Valutazione Sinergie possibili
Prezzo
Valori Soggettivi
Opportunità Fiscali
Urgenza nel vendere
Aspettative Future
Paure
Tab. 1 Rielaborata da: "La Gestione Finanziaria d'Impresa", Guerini e Associati, 2003
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1. Metodologie Tradizionali di Valutazione
1.1. Il Metodo Patrimoniale
Il metodo Patrimoniale rappresenta un modello di valutazione orientato ad una concezione
legata al Patrimonio Aziendale comprendendo esclusivamente beni di carattere materiale
5
. É un
modello utile per società immobiliari ed holding pure, prive di attività che producono
redditività, pertanto resta inevitabile pensare che sia un metodo poco utilizzato generalmente o
comunque un modello che viene affiancato ad altri metodi di valutazione
6
.
Il concetto di base è che questo modello considera il Patrimonio Rettificato Netto quindi
sommando e/o sottraendo al Patrimonio Netto, le Rettifiche per le valutazioni a valore di
mercato (+/-∆ attività +/- ∆ passività)
7
.
Il pregio di questo modello è l’oggettività di valutazione e la poca soggettività in quanto non
applica ipotesi future basate sui flussi di cassa ad esempio o di redditività abbattendo il grado di
incertezza.
Il difetto, invece, di tale modello è la mancata valutazione sui rischi al tipo di attività ed azienda,
e non valuta, per l’appunto, i risultati prospettici pertanto è un modello abbastanza statico.
8
5
Angelo Riva, Valutazione Aziendale e Strategia Criteri di Valutazione e decisioni Aziendali, Aracne editrice
S.r.l., 2008
6
Alberto Bubbio, Strategia aziendale e redditività d’impresa I numeri che contano, Academia Universa Press,
Varese, 2009
7
Pasquetti Livio, La Valutazione Aziendale,
<http://e-prints.unifi.it/archive/00000605/01/Valutazione_azienda_1.pdf>, 02/10/2004, (10/05/2013)
8
Ivi, p.9, riferimento 7
13
Per ottenere la Valutazione del Metodo Patrimoniale bisognerà effettuare tale formula:
W= PN +/- R – I; oppure in altri termini
W= PN + [(PS
1
+ PS
2
+…PS
N
) + ( MS
1
+ MS
2 +
…+MS
N
)] x (1-t)
9
;
Dove
10
:
W = Valore Azienda
PN = Patrimonio Netto PS = Plusvalenze
R = Rettifiche MS = Minusvalenze
I = Gettito Fiscale T = Imposta Fiscale
ATTIVO PASSIVO
Liquidità Capitale Sociale
Crediti Riserve
Cespiti Utili
Rimanenze P.N.
Ratei e Risconti
F.di Rischi e Oneri
Debiti
Tab. 2 Fonte "Strategia Aziendale e redditività d'Impresa"
9
Anna Gervasoni, Francesco Bollazzi, Roberto Del Giudice, La Gestione Finanziaria d’Impresa, Guerini e
Associati, 2003
10
Alberto Bubbio, Strategia aziendale e redditività d’impresa I numeri che contano, Academia Universa Press,
Varese, 2009
14
2.1.1. Metodo Patrimoniale Semplice
Come è possibile osservare a pagine 10, la valutazione aziendale svolta in tale modo
rappresenta la valutazione mediante Metodo Patrimoniale Semplice, il quale metodo, considera
esclusivamente le immobilizzazioni materiali, i crediti e la liquidità i quali dovranno essere
rivalutati a valore di mercato mentre nel Metodo Patrimoniale Complesso vengono prese in
considerazione anche le immobilizzazioni immateriali
11
ed infine anche il Carico Fiscale.
2.1.2. Valutazione Asset
Per calcolare i cespiti rivalutati a valor di mercato per il Metodo Patrimoniale Semplice è
necessario partire dalla Liquidità, in cui bisogna, ed effettuare la rettifica mediante semplice
contabilizzazione del valore presente nello Stato Patrimoniale al momento della valutazione
12
.
2.1.3. Crediti / Debiti
Per quanto riguarda i Crediti ed i debiti bisogna arrivare al valore di mercato attualizzandoli e
questo in particolar modo quando si parla di crediti o debiti a medio-lungo termine o comunque
quando hanno scadenze superiori ad almeno 1 anno oppure quando parliamo di scadenze anche
trimestrali, semestrali etc in cui si viene a verificare, ad esempio in una situazione di credito in
cui non sussistono interessi da versare da parte del debitore
13
pertanto attualizzeremo i crediti
facendo:
Vc = C – [( C * gg * r ) / 36500]; in cui
11
Ratio Soluzioni, Metodi di Valutazione dell’Azienda,
<http://www.ratio.it/ratio2/ratioonline.nsf/0/7BC0A85C0060FB72C1257478003616B3/$FILE/Rati2931-S.pdf>,
n.2/2008, (15/05/2013)
12
Imperiale Gianluca, Il Business Plan nella Valutazione d’Azienda: il metodo Patrimoniale,
<http://www.bpexcel.it/valutazione-dazienda/il-business-plan-nella-valutazione/>,12/11/2012, (20/05/2013)
13
Ivi rif. 11
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