Utili di consenso: metodologie di formazione e criteri di utilizzo

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generalizzata dei gestori professionali, che muovono quotidianamente gran parte 
dei capitali impiegati nei mercati finanziari. Seppure nel lungo termine le 
potenzialità di un’impresa dovranno per forza trovare riscontro nei risultati, 
determinando un “aggiustamento” che avvicini il prezzo del titolo al suo valore 
teorico, nel breve termine invece le attese degli operatori influenzano gli indici di 
borsa in maniera più decisiva dei valori fondamentali. E poiché la gestione di 
portafoglio negli anni ’90 è diventata sempre più frenetica, sino a spostare gli 
investimenti tra le aree geografiche, i settori e le imprese anche più volte al 
giorno, essa non può prescindere in ogni caso da un’attenta considerazione delle 
aspettative del mercato. Tra i diversi metodi utilizzati per stimare le aspettative, il 
consensus costituisce forse quello più interessante. Esso raccoglie in un 
sondaggio le previsioni fornite dalle principali società di analisi del mercato - i 
c.d. contributing broker - sulle principali variabili economiche delle imprese 
quotate: utili per azione, flussi di cassa, dividendi per azione.  L’istituzione che 
raccoglie le stime  elimina quelle ritenute “fuorvianti”, ossia che più si discostano 
dalla media in termini di variabilità, e procede quindi al calcolo della media o 
della mediana statistica di una serie significativa di previsioni per il campione di 
titoli azionari che si vuole monitorare. Il risultato è un’ottima approssimazione 
delle aspettative del mercato nel suo complesso sui risultati della società 
osservata. L’utilizzo di strumenti per conoscere le attese degli operatori è iniziato 
negli anni ’50 negli Stati Uniti nelle negoziazioni sui future; questi contratti 
derivati infatti spesso subìscono sollecitazioni più elevate al variare del sentiment 
generale piuttosto che al variare del valore dell’attività sottostante. 
L’osservazione dei movimenti e degli umori della maggioranza degli attori ha 
permesso di individuare regole più o meno sicure per la determinazione della 
durata e dei momenti di inversione dei trend dei prezzi negoziati. Questo accade 
anche per il c.d. “meccanismo anticipatorio” del mercato, e quanto più il mercato 
efficiente, tanto più esso sconterà velocemente nei prezzi la nuova informazione. 
Dagli anni ’70 in poi numerosi studi accademici hanno utilizzato queste prime 
intuizioni applicandole al mercato azionario; avvalendosi principalmente del 
 8
database di I/B/E/S (International Brokerage Estimates System) la ricerca ha 
cercato di analizzare l’utilità della security industry, quali siano le migliori 
modalità di previsione delle variabili aziendali, la relazione tra le stime ed i 
successivi movimenti dei prezzi, ed infine il livello di efficienza del mercato. Ad 
oggi le risposte e i risultati dipendono ancora in maniera decisiva dal campione 
utilizzato, dal mercato seguìto e dal contesto istituzionale; è certo però che 
l’attività di previsione operata dai grandi uffici studi che seguono le imprese, se 
da una parte influenza il mercato anche quando arrivi a conclusioni errate, 
dall’altra contribuisce sicuramente ad avvicinare i prezzi delle azioni quotate al 
loro valore teorico, rappresentato dalle potenzialità future scontate. In 
conclusione quindi l’attività di forecasting contribuisce ad un’efficiente 
allocazione delle risorse, specialmente se la comunicazione tra imprese quotate 
ed investitori è continua ed affidabile. Il lavoro qui proposto si divide in quattro 
capitoli. Nel primo analizziamo i pochi soggetti che attualmente in tutto il mondo 
elaborano stime di consenso, e come le comunicano agli investitori. Inoltre 
riportiamo un excursus della teoria sui diversi metodi di previsione. Il secondo 
capitolo tenta di spiegare quale sia l’impatto della diffusione dei dati di ricerca 
presso gli investitori, e come essi decidano di implementarli nelle proprie regole 
di gestione dei portafogli azionari. Nel terzo capitolo affrontiamo un fenomeno 
nuovo ed importante per i mercati, la nascita dell’Unione Monetaria Europea, 
esaminando la situazione attuale, i cambiamenti in atto e le prospettive future per 
i mercati finanziari e per la security industry in particolare. L’ultima parte, il 
quarto capitolo, costituisce un ambizioso tentativo di studio del mercato delle 
blue chip dell’area dell’euro, nella speranza di prevederne i rendimenti e di 
valutarne il grado di efficienza attraverso l’analisi delle previsioni di consenso 
degli utili per azione fornite on line da una società britannica. In conclusione, 
speriamo che nel complesso il nostro contributo possa avvicinare un maggior 
numero di profani al consensus ed alle sue più vicine alternative, volte a 
prevedere le aspettative e dunque ad anticipare il comportamento del mercato.  
 9
 
CAPITOLO 1 
 
 
LA FORMULAZIONE DELLE  
PREVISIONI DI CONSENSO 
 
“Disporre della giusta informazione  
al momento opportuno costituisce i nove  
decimi della vittoria di ogni battaglia.”  
Napoleone Bonaparte 
 
1.1. I soggetti attivi nel settore 
 
1.1.1. Le società di analisi del mercato azionario 
 
I) I/B/E/S International Inc. 
 
I/B/E/S International Inc. è un provider a livello mondiale di servizi finanziari, ed 
è nota in particolare come la più importante fonte di informazione delle 
aspettative sugli utili delle imprese. I/B/E/S è l'acronimo per Institutional Brokers 
Estimate System, un sistema che aggrega le stime dei broker e degli investitori 
istituzionali in dati medi che riflettono le aspettative del mercato nel suo 
complesso. Questa impresa fu creata nel 1971 e rappresentò la prima raccolta di 
dati di consenso delle previsioni degli analisti. Proprio grazie all’esistenza dei 
database forniti da questa società - ed alla fiducia che essa ha da sempre posto 
nella ricerca - sono stati completati studi che hanno provato la relazione tra le 
aspettative sugli utili ed i prezzi delle azioni
1
.  
                                                           
1
  Molti studi sul consensus hanno dimostrato che le aspettative complessive del mercato sugli 
utili possono essere approssimate dai dati medi di consenso calcolati a partire da sondaggi tra i 
principali operatori istituzionali. 
 10
Da molti anni I/B/E/S è stata infatti utilizzata dalla ricerca accademica in questo 
campo. Numerosi studi
2
 apparsi su prestigiose riviste accademiche (Journal of 
Accounting and Economics, Journal of Accounting Research) e su riviste 
specializzate in Finanza (come il Journal of Finance, il The Journal of Portfolio 
Management, il Financial Analysts Journal ed il Journal of Investing) si sono 
avvalsi delle banche dati da essa fornite. Oggi ovunque nel mondo gli investitori 
accettano il fatto, che gli andamenti dei prezzi delle azioni siano in parte guidati 
dalle aspettative del mercato sugli utili. Come William Sharpe, premio Nobel per 
l’Economia, ha ricordato nel suo classico testo "Investimenti": "Nonostante 
I/B/E/S non sia l’unica impresa che aggrega dati delle aspettative sugli utili, é 
stata sicuramente la prima e rimane il leader nel settore. La raccolta sistematica 
delle aspettative sugli utili costituisce un eccellente esempio di quelle attività che 
hanno aumentato l’efficienza dei mercati finanziari
3
. Prima che I/B/E/S 
provvedesse a raccogliere tali informazioni, le stime di consenso erano difficili 
da ottenere ed estremamente ambigue. Ora invece esse vengono quantificate 
rigorosamente e  diffusamente distribuite, in modo tale da ridurre la probabilità 
che gli investitori agiscano sulla base di un'informazione incompleta od errata.". 
Le aspettative sugli utili influenzano le tecniche di investimento degli investitori 
istituzionali; nel 1994 Merrill Lynch
4
 concluse uno studio secondo il quale più 
della metà dei suoi clienti si avvaleva, in sede di gestione di portafoglio, di 
tecniche quali l’analisi degli earning surprise, delle revisioni delle stime, degli 
indici price / earnings previsionali e delle altre correlate a queste. Diventa perciò 
indispensabile, per le società che forniscono il consenso, disporre di strumenti 
adeguati all'elaborazione di una corretta analisi societaria. Le stime di consenso 
                                                           
2
 I più classici dei quali sono stati recentemente pubblicati in "The Handbook of Corporate 
Earnings Analysts" (Probus 1994).  
3
 Ad una recente conferenza dedicata a questo tema hanno partecipato alcuni importanti 
ricercatori universitari. Un interessante riepilogo della teoria finora elaborata è stato fatto dal 
professor Lawrence D. Brown nell’articolo “Earnings Forecasting Research: Its Implications 
For Capital Market Research”, apparso nell’International Journal of Forecasting, vol. 9, no. 3, 
November 1993, 295-320.  
4
 Una delle più importanti banche di investimento statunitensi, forse la più prestigiosa per storia 
e tradizione. 
 11
degli utili effettuate da I/B/E/S provengono dal contributo di 7.000 analisti 
impiegati presso 800 istituzioni, e si riferiscono a 15.000 imprese. La 
disponibilità di un così elevato numero di contributori aumenta la significatività e 
la precisione dei dati medi calcolati a partire dai dati raccolti nel sondaggio. La 
banca dati originaria di I/B/E/S negli Stati Uniti è stata affiancata da una in 
Canada nel 1981, da una internazionale nel 1986 e da una sui mercati emergenti 
nel 1992. Ora in tutto il mondo vengono raccolti dati sugli utili correnti 
riguardanti oltre 18.000 società operanti in 52 diversi paesi; inoltre sono 
disponibili dati storici sugli utili realizzati dal 1976 per le imprese statunitensi e 
dal 1987 per quelle estere. Oltre a quelli sugli utili netti, I/B/E/S fornisce dati di 
previsione per i flussi di cassa, gli utili ante imposte e gli andamenti delle azioni. 
I clienti di I/B/E/S nel mondo sono circa 400 istituzioni e 1200 ricercatori 
universitari, oltre naturalmente alle maggiori società di intermediazione e servizi 
finanziari. Riguardo all'offerta per le istituzioni accademiche, per molti anni 
questa impresa ha seguito la politica di fornire a costo zero dati storici 
statunitensi e internazionali per gli studi di ricerca delle principali università. 
Oggi però l’offerta commerciale in questo campo ha subito alcuni cambiamenti, 
riassumibili nell’"Academic Research Program
5
": è stato infatti istituito un 
canone di abbonamento annuale per tutte le istituzioni ed università che 
intendono avvalersi dei dati elaborati dalla società. Ai sottoscrittori viene fornito 
un "pacchetto" comprendente informazioni storiche sulla ricerca passata 
effettuata dall'azienda e persino un aggiornato commentario della teoria nel 
campo delle previsioni degli utili. Ai ricercatori che invece usano i dati 
unicamente in proprio, senza far parte di un accesso “di rete”, viene addebitato 
un canone di abbonamento annuale individuale. L’introduzione di queste tariffe, 
che comunque sono molto minori dei prezzi applicati ai clienti commerciali, è 
stata giustificata dalla necessità di migliorare il servizio offerto per gli utilizzi 
                                                           
5
 Per parteciparvi è sufficiente inviare all'azienda una proposta di ricerca da 2 a 5 pagine, 
comprendente gli obiettivi del progetto e le sue implicazioni pratiche, la metodologia usata e la 
bibliografia; inoltre è necessario il curriculum vitae della propria carriera universitaria e note 
sugli articoli già pubblicati.  
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accademici di ricerca. I/B/E/S intende evidentemente concentrare la ricerca sulle 
aree, non solo commerciali, di maggiore interesse: per questo, nel 1996 l’impresa 
ha stanziato un nuovo programma di sponsorizzazione della ricerca sul tema del 
consenso. In particolare, la politica dell’impresa spinge nella direzione di una 
maggiore ricerca che utilizzi la banca dati storica internazionale. Infatti 
nonostante gli investimenti cross-border stiano aumentando rapidamente, la 
ricerca accademica sull’uso delle previsioni degli utili in mercati non statunitensi 
è ancora arretrata rispetto a quella concentrata sul mercato finanziario interno. In 
questo senso I/B/E/S ha recentemente dichiarato di poter rinunciare ai canoni di 
abbonamento per la ricerca che usi il database internazionale. Su Internet I/B/E/S 
è presente con un aggiornatissimo sito e servizi on line che offrono in tempo 
reale ai sottoscrittori informazioni sulle aspettative sugli utili, consigli di analisti 
e ricerche eseguite da broker sui titoli azionari di tutti i paesi del mondo. Sono 
inoltre disponibili grafici degli andamenti azionari, segnalazioni sulle gestioni di 
portafoglio delle migliori società, modelli e strumenti per una corretta selezione 
dei titoli. Tutti i dati vengono aggiornati diverse volte al giorno, in modo da 
garantire quanto più possibile un’informazione “in tempo reale”. Inoltre vengono 
forniti istantaneamente gli elenchi delle società che hanno provveduto a revisioni 
degli utili correnti rispetto a quelli attesi, e viene indicata la direzione della 
correzione. Questo permette un utilizzo immediato dei dati sugli earning surprise, 
per scopi di trading o di valutazione del prezzo dei titoli azionari seguiti. Tra i 
prodotti offerti riguardanti il mercato statunitense è molto interessante lo S&P 
500 Aggregate, che fornisce previsioni e dati relativi a tutti i settori rappresentati 
nell’indice S&P 500
6
, ed inoltre comprende 10 anni di dati storici. Questo 
strumento permette di valutare la redditività potenziale di ogni settore e di 
implementare corrette strategie di selezione azionaria. Le stime degli analisti per 
il prossimo anno fiscale sono fornite mediante il prodotto denominato I/B/E/S 
                                                           
6
 E' l'indice della borsa di New York calcolato dalla Standard & Poor's; comprende 500 titoli 
che si riferiscono ad imprese di dimensioni anche assai diverse, ma comunque rilevanti, 
appartenenti ai diversi settori produttivi. 
 13
EXPRESS; questo è distribuito anche da Datastream
7
. La competizione nel 
settore dell'analisi societaria è incentrata su alcuni particolari aspetti dell’offerta 
di stime previsionali degli utili; infatti gli utilizzatori delle stime degli utili 
valutano il servizio offerto sulla base delle due seguenti determinanti: 
1. Tempestività 
2. Precisione  
La tempestività con cui vengono fornite le stime è una questione di grande 
rilevanza per i fornitori di questi servizi: allo stesso tempo però I/B/E/S da 
sempre vanta una grande affidabilità delle previsioni, potendo disporre del team 
di ricerca dati più grande e probabilmente con la maggiore esperienza in questo 
business. L’affidabilità delle informazioni diffuse è garantita da una quotidiana 
revisione delle stime. La filosofia dell’impresa in tal senso è quella di associare 
alla tempestività la qualità del servizio: I/B/E/S non trasmette solo rifornimento 
elettronico di dati ai clienti attraverso il  suo avanzato sistema informativo, bensì 
ha da tempo introdotto anche in questo settore programmi interni di controllo 
qualità che coinvolgono tutti gli analisti. Questi vengono interpellati per 
confermare i cambiamenti o controllare stime che si rivelano insolite; se non 
hanno cambiato le stime, gli viene chiesta immediata conferma della motivazione 
della mancata revisione del dato. D’altra parte, I/B/E/S rimuove le stime che 
presentano problemi (per esempio quelle statisticamente inconsistenti) e spesso 
opta per una politica che comprenda molte revisioni giornaliere degli stessi dati, 
privilegiando in questi casi le precisione alla tempestività. E’ chiaro però che la 
strategia aziendale considera tempestività e precisione due facce della stessa 
medaglia: l’ottimizzazione del percorso delle informazioni, che partono dagli 
analisti di cui l’impresa si avvale, per arrivare agli esigenti utilizzatori finali. Tali 
obiettivi vengono raggiunti mediante un’offerta di elevata qualità, un’ampia 
copertura dei mercati, supporti alla ricerca, una consolidata tradizione alle spalle.  
                                                           
7
 I/B/E/S e Datastream sono due società del gruppo Primark, che fornisce servizi di 
informazione tecnologica, finanziaria e meteorologica. Le attività di Datastream verranno 
descritte in questo stesso paragrafo. 
 14
A partire dal sondaggio presso gli analisti, I/B/E/S elabora le proprie stime di 
consenso utilizzando entrambe le modalità di calcolo più comuni, ossia la media 
e la mediana. Per quanto riguarda l'Italia, vengono forniti questi dati a partire dal 
1987, ed oggi riguardano 123 imprese quotate alla borsa di Milano, e 1662 
"raccomandazioni". I dati riportati in numerosi studi accademici e non 
provengono dal Database Globale Aggregato di I/B/E/S, che aggrega le 
previsioni bottom-up degli utili effettuate dagli analisti per creare previsioni a 
livello del mercato. La maggior parte degli studi statunitensi utilizzano 
naturalmente le previsioni sulle società che compongono l'indice S&P 500; 
I/B/E/S usa la capitalizzazione di mercato come peso per combinare le previsioni 
medie degli utili per ogni società dello S&P 500 in un unico indice di stime degli 
utili. I dati sono disponibili su base mensile a partire dal gennaio 1985. I/B/E/S 
fornisce le stime medie di consenso per le seguenti categorie: utili correnti, utili 
per l'anno successivo, saggi futuri di crescita degli utili a 3 e a 5 anni; inoltre 
fornisce la deviazione standard delle stime, le stime più alte o più basse, ed i 
trend passati delle stime.   
 
II) Value Line  
 
Nata nel 1931, con sede a New York, Value Line Inc. è stata fin dall'inizio una 
dinamica ed innovativa società di servizi rivolti alla comunità degli investitori. 
La principale emissione dell’impresa è senz’altro costituita dal "Value Line 
Investment Survey", il completo rapporto d’investimento che essa redige 
periodicamente, probabilmente il servizio d’informazione per gli investimenti più 
letto al mondo. Esso assume la forma di un completo bollettino, disponibile 
anche in un'edizione più estesa, che raccoglie tutta l'attività di previsione e di 
raccolta dati periodicamente effettuata dallo studio di research. Value Line può 
contare su un imponente staff di ricerca, composto da oltre 100 professionisti, di 
cui molti operano da anni in uno specifico settore industriale, e su uno dei più 
grandi corpi indipendenti di analisti mobiliari al mondo. Questa struttura 
 15
permette di offrire ai sottoscrittori un’incredibile varietà di dati e rapporti 
dettagliati su tutti i mercati finanziari del mondo, sulle obbligazioni convertibili, 
sulle opzioni e gli altri prodotti derivati, sui mercati over-the-counter, sui fondi 
pensione, praticamente su ogni strumento finanziario esistente. Le aspettative di 
consenso raccolte tramite un sondaggio periodico tra gli operatori vengono 
confrontate con il Value Line Index, un indice equally weighted
8
 della borsa di 
New York. Inoltre sono disponibili previsioni settimanali - calcolate sulla base 
delle aspettative del mercato - per i seguenti indici: il Dow Jones Industrial 
Average, il Russell 2.000, il Toronto 300 e lo S&P 500. L'offerta di Value Line è 
molto articolata e comprende: 
1. DataFile, per ciò che riguarda le stime di consenso, fornisce una rassegna 
completa di dati storici sui fondamentali delle principali imprese quotate nei 
mercati dell'America, dell'Europa e del Giappone. Vengono seguiti 
contemporaneamente oltre 5.000 titoli, compresi quelli trattati nei mercati OTC, 
se hanno una capitalizzazione superiore ai dieci milioni di dollari. La banca dati 
viene aggiornata settimanalmente per considerare l'impatto dei frazionamenti 
azionari, delle variazioni delle quantità contabili e dei flussi di cassa, delle 
politiche dei dividendi. Clienti tipici sono gli investitori istituzionali, che 
richiedono ogni tipo di informazione economico-finanziaria per le loro decisioni 
di asset allocation, che richiedono strumenti adatti a valutare le prospettive delle 
performance delle aziende valutate. I servizi offerti da Value Line sono richiesti 
però da una molteplicità di operatori: direttori finanziari di grandi imprese, 
advisor di investimento, broker, banche, gestori di fondi pensione, istituzioni 
accademiche. Queste ultime utilizzano le stime per dare un contributo alla ricerca 
sull'efficienza dei mercati finanziari e sulle modalità di funzionamento del 
mercato. Il trattamento dei dati utilizzato per l'aggiornamento di DataFile avviene 
                                                           
8
 E' opportuno ricordare la distinzione tra i diversi indici azionari calcolati quotidianamente 
nelle principali borse mondiali: gli indici price weighted (es. il DWJA - Dow Jones Industrial 
Average -) attribuiscono un peso maggiore ai titoli con prezzo più elevato, quelli equally 
wighted attribuiscono un uguale peso a tutti i titoli, mentre i più precisi value weighted (Comit 
Generale, Comit 30, Mibtel, Mib 30) considerano anche l'incidenza di ogni singolo titolo sul 
paniere considerato. 
 16
sulla base degli ultimi dati comunicati dagli uffici studi che analizzano il mercato 
e dalle società stesse valutate, in considerazione quindi delle fusioni, delle 
acquisizioni e degli spin-off verificatisi tra due successive previsioni. Il database 
riporta gli utili storici annuali di tutte le imprese a partire dal 1955 e quelli 
trimestrali a partire dal 1963. Oltre a quella relativa agli utili, vengono forniti 
prospetti riguardanti bilanci e stati patrimoniali, rendiconti finanziari, indici 
finanziari e contabili rapportati al numero di azioni ed altri indici analitici. Ad 
esempio, per ogni società vengono calcolati i rapporti di indebitamento (debt / 
capital), il rapporto fra prezzo e valore di libro, i tassi di crescita degli utili e 
delle vendite a 5 e a 10 anni ed i tassi di rendimento attesi dal relativo titolo. Il 
tutto è diviso in sei grandi categorie di riferimento per gli investitori: Standard 
Industrial, Banks, Thrifts / Savings & Loans, Insurance, Securities Brokerage e 
Finance. I dati sui volumi vengono riportati mensilmente, mentre quelli sui prezzi 
sono disponibili anche settimanalmente. Abbinato a DataFile, Value Line offre 
una completa gamma di informazioni trimestrali, raccolte nel "Quarterly 
Database", per tutti i settori a partire dal 1985.  
2. Estimates & Projections File: è una raccolta dettagliata di stime effettuate 
direttamente da Value Line all'interno del suo dipartimento di research 
professionale. Gli analisti che vi collaborano elaborano stime e previsioni su 
1.700 imprese di tutti i settori; ogni dato relativo ai corrispondenti titoli risulta 
dall'aggregazione statistica di oltre 70 variabili e delle opinioni - anche divergenti 
- di tutti i professionisti coinvolti. Le stime si riferiscono all'anno corrente e al 
prossimo; inoltre si provvede al calcolo dei saggi di crescita degli utili dai 3 ai 5 
anni dal momento della previsione. Per ogni titolo e per la corrispondente società 
sono disponibili i seguenti indicatori di potenzialità futura: 
a) Timeliness: performance relativa del prezzo prevista per i prossimi 12 mesi; il 
calcolo si basa sull'andamento storico di lungo periodo degli utili e su quello del 
prezzo di borsa, oltre che sull'earnings momentum e sull'earnings surprise; 
b) Safety e Beta, in quanto misure del rischio: in questa fase viene posta 
particolare attenzione allo specifico business in cui opera l'impresa valutata, ed ai 
 17
principali fattori di rischio; la Safety è la media di due variabili: l'indice di 
stabilità del prezzo ed il rating della solidità finanziaria; 
c) Price Stability: è un indice di stabilità del prezzo, basato sul confronto del 
valore di mercato del titolo trimestre per trimestre nel lungo periodo;  
d) Financial Strength: considera il rapporto tra mezzi di terzi e mezzi propri, il 
costo medio del debito ed il costo del capitale per l'impresa valutata;  
e) Growth Persistence: è una misura della consistenza della crescita del prezzo 
del titolo rispetto all'andamento del mercato nel suo complesso; 
f) Earnings Predictability: grado di facilità nella previsione degli utili; viene 
misurata attraverso un confronto della stabilità anno per anno degli utili 
trimestrali. 
Le stime riguardano inoltre i tassi di crescita a 3 e a 5 anni per le vendite, i flussi 
di cassa, gli utili per azione, i dividendi ed il book value; i margini della gestione 
operativa e più di 23 diversi indici finanziari. Il risultato di questa complessa ed 
esaustiva attività di ricerca è l'individuazione del target price del titolo a 3 e a 5 
anni. Sono naturalmente disponibili anche dati trimestrali sui ricavi di vendita e, 
naturalmente, gli utili per azione.  
3) Oltre ai servizi su esposti, che si riferiscono specificamente alle previsioni 
future delle quantità economiche delle imprese quotate e che sono volte ad 
individuare la futura direzione del prezzo dei titoli corrispondenti, Value Line 
offre assistenza finanziaria e di investimento a livello di intermediazione, 
mediante servizi di asset management ed una specifica famiglia di fondi pensione 
gestiti direttamente. A questi scopi sono diffusi via software il Convertible 
Securities DataFile ed il Mutual Fund DataFile.  
Tra le diverse peculiarità dell'offerta di questa società, che può evidentemente 
contare su una lunga tradizione nel settore (se non addirittura su un attivo ruolo 
di guida dello stesso), grande importanza è rivestita dal Timeliness Ranking 
System. Abbiamo già accennato a questa misura, la timeliness, introdotta per la 
prima volta proprio dai ricercatori di Value Line: essa rappresenta una previsione 
della performance del prezzo del titolo nei prossimi 12 mesi. Sulla base di questa 
 18
misura, si provvede successivamente a stilare una classifica che comprende tutte 
le imprese analizzate. Questo innovativo sistema per il confronto dei titoli 
azionari è nato nel 1965 e poco dopo esso fu registrato sotto il marchio della 
Value Line. Oggi è ampiamente conosciuto ed utilizzato nel mondo e comprende 
oltre 1.700 società. Ogni settimana per compilare una classifica il più possibile 
aggiornata il team di ricerca raccoglie milioni di dati e provvede ad una loro 
aggregazione statistica, fino a riassumere per ogni impresa tutte le informazioni 
disponibili in unico dato: la probabile performance di mercato per i prossimi 6 e 
12 mesi. Naturalmente la compilazione del Timeliness Ranking System 
costituisce la base per il passo successivo, vale a dire la diffusione delle 
raccomandazioni di investimento fornite ai gestori di portafoglio e agli altri 
investitori istituzionali (come i fondi pensione, molto diffusi nei paesi 
anglosassoni, a differenza che nell'Europa continentale), ma anche per la 
valutazioni successive di Value Line sui dati fondamentali delle stesse imprese 
analizzate.  Una corretta previsione della performance del titolo per il prossimo 
anno permette infatti un incremento della precisione delle stime dei risultati 
economici ad esso legati per gli anni successivi. Il processo di previsione di dati 
economico-contabili e delle variabili finanziarie di un'impresa e delle 
corrispondenti performance del suo titolo azionario costituisce in Value Line più 
che in altre imprese un processo altamente integrato e di costante supporto per la 
sua stessa research.   Tutte le informazioni sull'attività di ricerca svolta dalla 
società sono diffuse, in forma cartacea ed elettronica, da una sua sussidiaria, la 
Value Line Publishing Inc.. 
 19
 
III) Consensus Inc. e l’”Index of Bullish Market Opinion” 
 
Consensus Inc. è una società, con sede a Kansas City (Missouri), che fornisce 
dati di consenso sulle aspettative degli operatori riguardo alle più importanti 
variabili finanziarie delle imprese quotate nei mercati azionari. Il risultato 
principale dei sondaggi effettuati è rappresentato dal “Consensus Index of 
Bullish Market Opinion
9
”, uno strumento di misura del premio per il rischio
10
 
secondo i punti di vista e gli atteggiamenti dei principali broker ed advisor 
professionali interpretati e raccolti dalla Consensus Inc.. L’indice, che viene 
pubblicato settimanalmente, va inteso come una guida che fornisce indicazioni 
sulle potenziali direzioni del mercato nel breve termine. Questa metodologia di 
analisi del mercato si basa sulla “teoria dell’opinione contraria
11
”. Questa 
sostiene che quando la maggioranza degli analisti sono “bullish” (cioè prevedono 
un proseguimento del trend rialzista del mercato) è abbastanza probabile che il 
mercato si stia avvicinando ad una situazione di “ipercomprato”. E che quindi 
possa essere imminente l’inversione del trend. Per la stessa ragione quando la 
maggioranza degli analisti del mercato sono “bearish” (ossia prevedono che 
continui il ribasso dell’indice di borsa) è probabile che il mercato si stia 
dirigendo verso una situazione di “ipervenduto” e quindi verso un’altrettanto 
imminente inversione del trend. Il grafico 1 mostra come i servizi della 
Consensus Inc. mettano in relazione al tempo la percentuale bullish, ossia la 
fiducia nel rialzo del mercato. 
                                                           
9
 Indice di consenso sull’opinione del mercato riguardo alla possibilità di un rialzo (o di un 
ribasso) dei prezzi dei titoli quotati. 
10
 Questo approccio è seguito anche dall'analisi fondamentale; come vedremo nel paragrafo 
2.1.3., la dispersione delle previsioni di consenso è un'ottima misura del rischio. 
11
 Questa teoria fu proposta per la prima volta da Humphrey B. Neill e rientra nel campo 
dell'analisi tecnica (vedi paragrafo 1.2.2.). 
 20
 
Quando l’indice viene pubblicato i grafici riflettono le posizioni prese e gli 
atteggiamenti assunti dagli operatori fino alla settimana precedente. Consensus 
Inc. identifica nella percentuale bullish, un limite (il 75%) al di sopra del quale 
scatta la condizione di ipercomprato, ossia il momento in cui dal sondaggio 
emerge che tre quarti degli operatori sono rialzisti; il limite al di sotto del quale 
invece scatta la condizione di ipervenduto è quello del 25%, che evidentemente 
ha luogo quando tre quarti degli operatori sono ribassisti. Ad ogni modo queste 
percentuali non devono essere interpretate come soglie assolute per la 
determinazione del momento dell’inversione del trend, ma piuttosto come livelli 
approssimati delle potenziali direzioni del mercato. Per compilare l’indice questa 
impresa attinge ad un mix di previsioni effettuate sia da analisti di società di 
intermediazione mobiliare sia da servizi indipendenti di advisory, per fornire un 
sondaggio il più significativo possibile. I dati considerano diverse tipologie di 
analisi di mercato, tra cui quella fondamentale, tecnica e ciclica, senza esprimere 
giudizi di merito sull’attendibilità teorica di ciascuno di questi approcci. 
Grafico 1.1.: Bullish Consensus
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10
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30
40
50
60
70
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90
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Tempo
%
 
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Indice azion.
76 76 80 62 64 68 52
Tempo
20-mar 27-mar 03-apr 10-apr 17-apr 24-apr 01-mag
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