Una verifica dell'effetto prezzo utile

 2 
• Stima del beta dei titoli e dei portafogli e loro verifica statistica. 
• Misurazione della performance dei portafogli attraverso gli indici di Sharpe e di Treynor. 
 
 
 3 
2. LA TEORIA DEL MERCATO EFFICIENTE 
 
2.1 Mercati finanziari efficienti 
 
Il valore di un azienda, e quindi delle sue azioni, pu  essere visto come il risultato dell azione di tre 
componenti. Ci riferiamo agli eventi macroeconomici, agli eventi settoriali e a quelli 
microeconomici. I primi rappresentano un cambiamento delle condizioni economiche generali, 
come il prezzo delle materie prime, il tasso di cambio, la politica monetaria e molte altre; la loro 
influenza si estende a tutte le societ  presenti ne l mercato. Gli eventi settoriali riguardano un 
numero limitato di aziende che appartiene allo stesso settore economico. Infine gli eventi 
microeconomici comprendono circostanze relative ad un unica impresa come la politica dei 
dividendi, la scelta del managment, l indebitamento ecc. Le circostanze appena descritte 
influenzano il valore aziendale attraverso la loro conoscenza da parte del mercato. Date queste 
informazioni gli investitori formulano delle aspettative sul reddito futuro della societ  che dovranno  
confrontare con la quotazione corrente. In sostanza il comportamento degli investitori, acquistando 
e vendendo le azioni sul mercato, fa  muovere il prezzo che tende ad allinearsi al valore intrinseco 
del titolo. 
La teoria del mercato efficiente ipotizza che il prezzo di mercato di un azione si adegui 
velocemente e con completezza al manifestarsi delle informazioni rilevanti. Gli investitori potranno 
utilizzare un modello di pricing al fine di individuare i rendimenti e i prezzi di equilibrio (ad 
esempio il CAPM) confrontandoli con quelli attesi successivi all acquisizione della notizia. La 
teoria richiede l impossibilit  di realizzare extra -rendimenti da parte di qualcuno che possiede la 
notizia a scapito di qualcun altro. 
Nella realt  un mercato Ł definito efficiente se il possesso anticipato delle informazioni non 
permette di battere costantemente il mercato e se i costi di transazione e le imposte non scoraggiano 
gli scambi. Risulta comprensibile che se il mercato Ł efficiente il prezzo eguaglia il valore 
intrinseco del titolo e non si realizzano sistematicamente rendimenti diversi da quelli indicati dal 
CAPM, ma soltanto in via eccezionale. 
 
2.2 Le forme di efficienza e le verifiche  
  
Vengono ipotizzate tre forme di efficienza1: la forma debole, semi-forte e forte. La prima prevede 
che i prezzi dei titoli riflettano le informazioni contenute nei dati storici, risulta cioŁ impossibile 
realizzare profitti sistematici attraverso l analisi dei rendimenti  passati e allora i prezzi seguiranno 
un cammino casuale. La seconda sostiene che i prezzi si adeguino alle informazioni pubbliche, cioŁ 
le informazioni desumibili dai media: i corsi azionari seguiranno il contenuto delle news. La terza 
forma afferma che non si possano realizzare extra-profitti avendo a disposizione informazioni 
privilegiate poichØ i prezzi comprendono qualunque tipo di notizia anche quelle riservate a pochi 
 eletti . 
 Sono numerose le verifiche dell efficienza informativa dei mercati2 nelle sue tre forme. Con 
ciascuna di esse si arriva ad accettare o meno la suddetta ipotesi. Per quanto riguarda la prima forma 
si Ł proceduto alla verifica delle performance delle strategie d investimento basate sugli andamenti 
passati del prezzo, ovvero della loro capacit  di o ttenere sistematicamente extra-profitti. Le ricerche 
sulla prevedibilit  dei rendimenti possono essere d ivide in due gruppi: prevedibilit  nel breve o nel 
medio lungo periodo. Fama mostra l esistenza di una debole correlazione positiva nei prezzi delle 
azioni. La tecnica utilizzata consiste nel regredire i rendimenti correnti contro i rendimenti passati 
di un singolo titolo per un campione sufficientemente ampio. Individuato il coefficiente di 
                                                 
1
 Fama E.,  Efficent Capital Market: a Review of Theory and Em pirical Work , The Journal of Finance, maggio 1970. 
Idem,  Foundation of Finance , Basic Books, 1976. 
2
 Le verifiche riguardano la prevedibilit  dei rendi menti dai dati passati, lo studio degli eventi e l importanza di 
possedere informazioni  riservate .  
 4 
correlazione (seriale) si pu  concludere che i rend imenti positivi o negativi sono seguiti da 
rendimenti dello stesso segno (correlazione seriale positiva) o viceversa da rendimenti di segno 
diverso (correlazione seriale negativa). In questo modo l efficienza debole del mercato Ł verificata 
se il coefficiente di correlazione risulta cosi piccolo da impedire il successo sul mercato delle 
strategie basate sui dati passati. I risultati permettono di accettare l ipotesi debole. Un ulteriore 
sostegno ai lavori di Fama e all ipotesi debole dell efficienza viene da De Bondt e Thaler3. 
Per quanto riguarda il mercato italiano Cassuto e Caparrelli4 verificano l ipotesi di random walk5 
per il periodo 1979   1983. Implicitamente il test riguarda sia l indipendenza delle variazioni del 
prezzo di borsa sia la possibilit  di impostare una  strategia attiva di  trading  che batta la strateg ia 
passiva  buy and hold 6. Il test utilizzato Ł il cosiddetto  run test : un  run Ł una successione di una 
o piø variazioni dello stesso segno del prezzo di un titolo. Per esempio: 
 
                              __ ++ __ __+ 
 
Tale sequenza costituisce quattro run. Se si verifica che variazioni positive o negative tendono ad 
essere seguite da variazioni di segno opposto il numero dei runs sar  superiore a quello previsto 
sotto l ipotesi di indipendenza. Considerando il periodo antecedente (t-1) a quello analizzato si 
calcola la probabilit  di mutamenti positivi e nega tivi e si ipotizza di estendere tali probabilit  al  
periodo successivo (t). Il numero atteso dei runs nel periodo t Ł dato dalla formula: 
 
E ( r) = 2 ( A) (B )   - 1     con A = numero di variazioni positive 
                 A + B                      B = numero di variazioni negative 
 
 
                                     periodo t - 1                               periodo t 
     
Calcolata la deviazione standard  in questo modo: 
 
σr = { 2 (A) (B)  [2 (A) (B) - A   B ] }^‰ 
 
si ottiene l intervallo entro cui l effettivo numer o di variazioni di segno nel periodo t  deve essere 
compreso. Se in effetti il numero di mutamenti di segno di ciascun titolo cade all interno 
dell intervallo previsto il valore atteso dei runs secondo l ipotesi di indipendenza, E ( r ), sar  
confermato e non si avr  conferma di una correlazio ne nØ positiva nØ negativa. La conclusione Ł 
che non si pu  rifiutare l ipotesi di un percorso c asuale nelle variazioni del prezzo da un mese ad un 
altro nel periodo studiato ( 1979   1983).      
 L analisi dell efficienza in forma semiforte ha ri guardato la misurazione della velocit  con cui i 
prezzi azionari si sono adeguati al sopraggiungere di nuove informazioni sia di tipo micro sia 
                                                 
3
 De Bondt, W.F., Thaler, R.,   Does The StockMarket Overreact ? , The Journal of Finance, n.3 1985.  
4
 Cassuto A., Caparrelli, F.,  Una stima del coefficiente beta , Il Risparmio n. 3 1984. 
5
 Cammino casuale: Pt+1 = Pt + et con et errore casuale e E(et) = 0; Var (et) = costante; Cov (et, et-s) = 0  allora ∆Pt = et  e 
la miglior previsione del prezzo futuro Ł il prezzo corrente. 
6
 Si veda Caparrelli, F.,  Economia del mercato mobiliare , McGraw-Hill, Milano, 2004. Si tratta della  regol a del 
filtro : acquistare il titolo se il prezzo aumenta di un x%, venderlo se diminuisce di un x%. In condizioni normali il 
prezzo fluttua entro una banda di oscillazioni attorno al valore intrinseco del titolo. Una notizia positiva porta il prezzo 
oltre il limite superiore: in un mercato inefficiente Ł il segnale dell inizio di un percorso ascendente. Il titolo verr  
tenuto in portafoglio finchØ non subir  una caduta del x%. Se la  regola  non ha un risultato migliore  della politica 
 compra e tieni  il mercato pu  ritenersi efficient e.  
 5 
macroeconomico7. Consideriamo ad esempio l annuncio di un tentativo di takeover : Brealy e  
Myers arrivano alla seguente conclusione analizzando un campione di 194 imprese: essendo le 
societ  acquirenti disposte a pagare un premio risp etto al prezzo di mercato dell impresa acquistata, 
il prezzo del titolo oggetto della scalata tender  ad apprezzarsi in anticipo rispetto all annuncio del 
prezzo di acquisto (e quindi del premio garantito). Ci  Ł confermato dalla verifica empirica: a 
seguito dell annuncio dell operazione il rendimento  medio delle societ  subisce un notevole rialzo, 
cioŁ entro un giorno il prezzo del titolo riflette completamente il premio pagato per il takeover. 
Come possiamo vedere dalla figura 2.1 l informazione della scalata sembra riflettersi pienamente e 
velocemente nel prezzo. Ogni punto del grafico rappresenta un rendimento anomalo cumulato 
medio del campione di imprese analizzato. Per i giorni che vanno da -120 a +30 rispetto al giorno 
dell annuncio dell operazione Ł calcolata la media dei rendimenti anomali8 realizzata dalle 194 
societ . Questi rendimenti anomali medi vengono cum ulati considerando soltanto i rendimenti 
anomali precedenti un determinato giorno. Piø precisamente considerando un intervallo di ampiezza 
k, il rendimento anomalo (RA) in t Ł dato dalla sommatoria dei rendimenti anomali medi da t-k a t. 
  
 
       
 
Figura 2.1 
 
Un terzo gruppo di ricerche riguarda l ipotesi forte: coloro che dispongono di informazioni 
privilegiate, gli insiders (molto spesso il managnent), hanno la possibilit  di battere ripetutamente il 
mercato? L oggetto degli studi Ł stato individuato nei fondi comuni d investimento e piø in generale 
negli investitori istituzionali. Ipotizzando che il gestore disponga di un vantaggio nell informazione 
si verificano i  suoi risultati rispetto a quelli del mercato: lo studio di Jensen9 ha confrontato i 
rendimenti realizzati da un campione di fondi con quelli previsti dalla SML (vedi CAPM): 
 
                                   (  Rit  -  Rft )  =  αjp  +  β  (  Rmt -  Rft)  +  eit                   
                                                 
7
 Brealy, R., Myers, S., Sandri, S.,  Principi di finanza aziendale , McGraw-Hill, Milano, 2003. 
8
 Il rendimento anomalo Ł definito come la differenza tra il rendimento effettivamente realizzatosi e il rendimento atteso 
in assenza di una nuova informazione rilevante stimato attraverso un modello di valutazione 
9
 Jensen, M.,  The Performance of Mutual Fund in the Period 1945   1964 , The Journal of Finance, maggio 1968.