Un'analisi empirica sulla consistenza dei credit ratings

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INTRODUZIONE 
 
Lo scenario in cui gli operatori economici e finanziari operano è ormai, 
da qualche anno, caratterizzato da profondi cambiamenti legati 
essenzialmente ad una rapida evoluzione delle tecnologie, ad una 
sorprendente innovazione finanziaria ed al conseguente sviluppo dei 
mercati. Proprio la crescita dei mercati ha comportato nuove opportunità 
di investimento, sia per gli investitori che per le imprese, con la 
possibilità di investire i propri risparmi in diverse parti del mondo grazie 
all‟utilizzo di strumenti sempre più innovativi. Il sistema finanziario ad 
esempio ha subito profonde modificazioni che hanno comportato 
miglioramenti in termini di liquidità, dinamicità ed efficienza. 
 
Tali cambiamenti hanno però avuto un forte impatto sul rischio assunto 
dagli investitori e sul modo di analizzarlo e misurarlo. Si giustifica in 
questo modo il rinnovato interesse per il tema del rischio di credito, 
anche a seguito di gravi casi di insolvenza a livello mondiale, come ad 
esempio il caso Enron negli USA, il caso Parmalat in Italia, per non 
parlare poi dell‟attuale crisi economica e finanziaria. Ecco che in questo 
ambito si afferma sempre di più il concetto di rating. 
 
Il rating costituisce uno strumento fondamentale per gli investitori. Esso 
viene adottato abitualmente nelle strategie di investimento, nonché dalle 
autorità di vigilanza al fine di un maggior controllo sull‟intermediazione 
mobiliare. Inoltre con l‟introduzione dell‟accordo di Basilea II si è posto 
l‟obiettivo primario di aumentare e garantire una certa stabilità del 
sistema bancario internazionale. Per fare ciò, l‟accordo pone al centro
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della nuova regolamentazione il concetto di rischio nonché gli effetti che 
la rischiosità delle esposizioni possono avere sulla gestione complessiva 
della banca.  Per questo motivo i ratings, prodotti sia dalle agenzie 
esterne che quelli prodotti internamente dalle banche, vengono utilizzati 
come parametri per la determinazione dei requisiti patrimoniali bancari.  
 
I giudizi delle agenzie sono il risultato di un complesso processo di 
analisi che si basa su un ampio set di informazioni sia qualitative che 
quantitative. Il rating è comunque un giudizio che mira essenzialmente a 
misurare la qualità del credito di un issuer (Stato sovrano, impresa, 
banca o collettività locale) o di un issue, dove per qualità del credito si 
intende generalmente la capacità di fare fronte al pagamento del capitale 
e degli interessi relativi alla emissione di titoli di credito durante tutta la 
vita del prestito. 
 
Tutte le più importanti agenzie internazionali (Moody’s, Standard & 
Poor’s e Fitch) nell‟assegnare i loro ratings usano una scala alfa-
numerica simile tra loro per i differenti issuer localizzati in diversi paesi. 
Ma una delle più grosse difficoltà nell‟attribuzione di tali giudizi sta 
proprio nel fatto che le determinanti del rischio di credito possono 
differire per settore industriale e/o localizzazione geografica delle 
aziende. Non a caso una delle preoccupazioni più rilevanti riguarda 
l‟idea che i ratings non incorporino in un singolo giudizio le 
caratteristiche uniche aziendali del rischio di credito e le caratteristiche 
“istituzionali” associate a ciascun paese o associate a ciascun settore 
industriale.
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Le agenzie di rating, allora, devono cercare il più possibile di fornire 
degli strumenti che permettano di poter comparare la qualità del credito 
delle diverse emissioni e dei diversi emittenti. Ciò non è un problema di 
facile soluzione. Infatti le agenzie, come esse stesse ammettono, da un 
lato cercano di adottare una metodologia generalmente valida per ogni 
issuer/issue, ma dall‟altro lato cercano di applicare nello specifico questa 
stessa metodologia tenendo conto delle differenti caratteristiche 
geografiche e/o settoriali di un‟azienda. Ecco perché sono sempre più 
numerosi gli studi sulla consistenza dei ratings. 
 
La nozione di consistenza, e tantomeno la sua valutazione, non sono 
concetti di immediata comprensione, ricordiamo infatti che il rating 
rappresenta un giudizio sulla qualità del credito. Ma la credit quality non 
è una variabile osservabile, quello che è possibile osservare sono solo 
sue specifiche dimensioni quali la probabilità di default ed il probabile 
ammontare recuperabile in caso di default da parte del cliente (loss given 
default).  
 
Testare la consistenza dei ratings non è quindi agevole, anche se non 
impossibile. Infatti una prima metodologia adottabile può essere quella 
di misurare se i ratings assegnati agli issuers in differenti settori 
industriali, regioni geografiche e periodi temporali, abbiano performance 
consistenti lungo specifiche dimensioni del rischio di credito. In 
alternativa è possibile utilizzare una famiglia di modelli che va sotto il 
nome di ordered response models (probit, logit, etc). In questo lavoro 
adotteremo quest‟ultima metodologia.
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Come è possibile intuire il problema della consistenza, proprio per le 
diverse difficoltà riportate in precedenza, è un argomento attuale e molto 
dibattuto sul quale ancora non c‟è un consenso unanime. 
 
Questo lavoro si inserisce quindi in questo ambito di ricerca, in 
particolare ho approfondito maggiormente l‟aspetto temporale e 
geografico della consistenza.  
 
Per quanto riguarda la consistenza temporale, numerosi articoli da parte 
di diversi studiosi hanno ipotizzato che negli ultimi venti anni la qualità 
del credito delle aziende statunitensi abbia subito una sorta di declino. 
Tale ipotesi deriva dal fatto che si è osservato un costante decremento 
dei credit ratings.  
 
Di contro altri studi hanno attribuito tale deterioramento, non tanto al 
declino della qualità del credito, ma più che altro all‟uso di credit 
standards più stringenti da parte delle agenzie internazionali di rating, 
ipotizzando in tal modo un certo grado di inconsistenza tra i ratings. Io 
ho voluto mettere al confronto le due visioni, citando due importanti 
studi, quello di Blume, Lim e Mackinlay (1998) e quello di Jorion, Shi e 
Zhang (2008). Nell‟analisi da me svolta, ho evidenziato, grazie 
all‟utilizzo di un modello ordered probit, come il trend temporale 
negativo riscontrato negli ultimi anni venga sperimentato non solo dalle 
aziende investment-grade, come affermato in JSZ, ma anche dalle 
aziende speculative-grade nonostante ciò avvenga con una minore 
“forza” ed una minore significatività. In aggiunta, introducendo 
l‟accounting quality nel mio modello, ho riscontrato come tale variabile 
abbia un impatto significativo sui credit ratings (più alta è l‟accounting
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quality, più alti sono i credit ratings ottenuti dalle aziende a parità di 
misure di rischio) e il trend temporale negativo scompare, oltre ad una 
consistente perdita di significatività delle stesse stime. 
 
Invece per la consistenza geografica, ho fatto riferimento ad un 
nuovissimo filone di ricerca che investiga l‟impatto che hanno il sistema 
finanziario e/o “l‟ambiente legale/istituzionale” di un paese 
sull‟assegnazione dei ratings da parte delle agenzie di rating.  
L‟obiettivo principale di questo lavoro è testare l‟ipotesi secondo la 
quale il rischio di credito di un‟azienda possa essere influenzato dalla sua 
localizzazione in un paese a seconda che adotti un sistema finanziario 
market-oriented o bank-oriented. In aggiunta ho voluto introdurre delle 
variabili che cogliessero le caratteristiche legali/istituzionali di un paese 
per verificare se anche l‟ambiente legale/istituzionale di una nazione può 
influire sulla percezione del rischio di credito di un‟aziende da parte 
delle agenzie di rating. Ciò che ho riscontrato, utilizzando un modello 
ordered probit, è che le aziende che operano in paesi bank-based 
ricevono ratings più elevati. Inoltre è plausibile sostenere la tesi che sia 
il sistema legale che il sistema finanziario hanno un‟influenza sul rischio 
di credito. Tale conclusione però non si riscontra per le aziende 
speculative-grade, per le quali le variabili di struttura del sistema 
finanziario e di sistema legale non risultano significativamente diverse 
da zero. 
 
Le tesi è strutturata nel modo seguente: Nel primo capitolo riporto 
un‟esauriente trattazione riguardo i credit ratings. Qui  vengono 
affrontati i principali aspetti definitori e metodologici. In particolare si 
descrive il concetto di credit ratings, si fa cenno all‟evoluzione delle
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agenzie di rating nel tempo e si descrivono i metodi di assegnazione del 
rating.  Infine si fa cenno alle recenti ricerche in questo campo 
evidenziando le principali problematiche ed i più interessanti campi di 
ricerca investigati. 
 
Nel secondo capitolo, mi muovo nell‟ambito della consistenza 
temporale. L‟obiettivo del capitolo è testare se aziende statunitensi che 
hanno sperimentato valori simili nei propri dati contabili e che 
affrontano stesse misure di rischio, sperimentino una qualche tendenza 
nel tempo a ricevere livelli più bassi di rating oggi rispetto agli anni 
precedenti, ciò grazie all‟utilizzo di un modello ordered probit.  Qui in 
particolare metto a confronto i due studi citati in precedenza (BLM e 
JSZ), usando il campione di dati in mio possesso. 
 
Infine nel terzo capitolo riporto l‟analisi effettuata esaminando come il 
sistema finanziario di un paese influenzi la percezione del livello di 
solvibilità di una azienda. Lo studio ipotizza che il rischio di credito 
percepito di un‟azienda possa essere influenzato dalla localizzazione 
dell‟azienda stessa in un paese con un sistema finanziario bank-oriented 
o market-oriented.