5
1.2 Criticità e fattori che influenzano il valore delle fiat currency: sfide e sviluppi.
futuri delle politiche monetarie
Le valute fiat sono valute che, come detto, non hanno un valore intrinseco, ma sono invece
garantite dal governo che le emette. Il valore di queste valute è quindi determinato da una
serie di fattori, tra cui la fiducia nel governo, la crescita economica e l'inflazione.
Anche le politiche monetarie si stanno evolvendo in base all’emergere di nuove sfide,
quali:
§ l’emergere del fenomeno crypto
9
, che è tra i temi più significativi della politica
monetaria contemporanea, in quanto non create e gestiste da governi ma da computer.
Il loro impatto nell’economia è ancora incerto nel lungo termine ma è evidente che le
digital currencies stiano cambiano il ruolo della finanza, tant’è che alcune banche
centrali stanno considerando di creare una propria criptovaluta
10
.
§ il ruolo delle banche centrali, che è messo a dura prova dalla globalizzazione. I fattori
che influenzano l'inflazione sono sempre più interconnessi a livello globale, ciò
complica il lavoro delle banche centrali per gestire l'inflazione. Ad esempio, la FED
e la BCE stanno lavorando insieme per creare un nuovo strumento per combattere
l'inflazione, la c.d. forward guidance. Attraverso la promessa delle banche centrali di
mantenere bassi i tassi di interesse per un periodo prolungato, vengono incoraggiate
le persone a investire e ad effettuare acquisti, al fine di stimolare la crescita, riportando
così l’inflazione a livelli compatibili con la stabilità dei prezzi
11
.
§ l’emergenza del cambiamento climatico che causa danni alle attività produttive. Le
banche centrali stanno lavorando per valutare l’impatto di questo allarme
sull’economia
12
.
Il primo punto fa riferimento al tema centrale della tesi e verrà approfondito nel Ch. V.
9
Cfr. infra.
10
Cfr. infra.
11
https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/explainers/tell-me/html/what-is-forward_guidance.it.html -
consultato il 10 maggio 2023
12
Per approfondimenti si consulti:
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2023/html/ecb.sp230623~3e2a3aaa82.it.html
6
Nelle prossime sezioni vengono analizzate alcuni dei meccanismi di determinazione del
valore delle fiat currency.
1.2.1 Rischi e cause di una svalutazione del valore delle fiat currency: inflazione,
iperinflazione e crisi del debito sovrano
L’inflazione è quella circostanza in cui si presenta un aumento generalizzato del livello
dei prezzi dei beni e dei servizi nel corso del tempo. Le cause posso derivare, oltre che da
un calo della produttività, anche da fattori quali un aumento dell’offerta di moneta: più
denaro in circolo significa un aumento della domanda dei beni e dei servizi, il che porta
ad un aumento generale dei prezzi. Questo è avverso all’economia in quanto riduce il
potere di acquisto degli individui
13
e, di conseguenza, il loro tenore di vita, tenendo conto
dell’incertezza dell’evoluzione futura dei prezzi.
La situazione in cui si presenta un’inflazione molto elevata
14
(in generale sopra al 100%
all’anno) è chiamata iperinflazione.
Interessante è il modello di iperinflazione proposto da Cagan
15
, il quale afferma che il
processo di inflazione è autoalimentato. In particolare, la velocità di circolazione della
moneta aumenta esponenzialmente a seguito di un aumento dei prezzi, creando un circolo
vizioso
16
(Cagan, 1954).
Per contro, J. Urban Jermann (Jermann, 2021), fornisce indicazioni per i lavori futuri sulla
modellazione quantitativa delle criptovalute
17
. I risultati quantitativi mostrano che i prezzi
di alcune criptovalute sono principalmente determinati da variazioni nei volumi delle
transazioni, con un ruolo solo secondario per gli shock di velocità, ciò suggerisce che la
ricerca futura dovrebbe concentrarsi più sui driver dei volumi delle transazioni che sulla
velocità. I risultati di alcune analisi empiriche suggeriscono, inoltre, che è improbabile
che i prezzi delle criptovalute diventino significativamente più stabili a causa della
13
Cfr. nota 5 par. 1.1.
14
La situazione opposta è chiamata deflazione.
15
Cfr. Cap. III.
16
Per approfondimenti circa il modello si consulti (Cagan, 1954).
17
Cfr. infra.
7
stabilizzazione della velocità, per questo i volumi delle transazioni devono diventare più
stabili (Jermann, 2021). Queste situazioni sono dannose in quanto portano ad un calo nella
fiducia nella moneta
18
e ad un calo degli investimenti.
Le banche centrali possono utilizzare una serie di strumenti per controllare l'inflazione,
tra cui la politica monetaria, attraverso la gestione attiva dei tassi di interesse: aumentando
i tassi di interesse le banche centrali possono restringere la domanda di beni e servizio,
portando ad una contrazione dell’inflazione e ad un aumento del valore della moneta
19
.
Al contrario un aumento dei tassi di interesse rende più costoso per le imprese e le
famiglie prendere in prestito denaro, il che può portare a una riduzione degli investimenti,
della crescita economica e ad una svalutazione della valuta.
La svalutazione di una valuta è la diminuzione del suo valore rispetto ad altre valute. Essa
mette in pericolo l’economia di una nazione, poiché con un'unità di valuta di un
determinato Paese è possibile acquistare meno beni o servizi in altre valute.
Oltre che dall’inflazione il rischio che una valuta si svaluti può essere causato da una serie
di ragioni e può avere un impatto devastante sul benessere dei cittadini, tra cui perdite di
posti di lavoro. Si pensi ad un Paese ad alto rischio politico e soggetto ad eventi
geopolitici: quando un Paese si indebita troppo, è visto come un investimento meno
sicuro. Esso potrebbe finanziare il proprio debito emettendo moneta, aumentando
l’offerta della stessa e portando ad una svalutazione della sua valuta. Così come in un
Paese ad alta dipendenza dalle importazioni (o che subisce una riduzione nelle
esportazioni), accompagnato da un deficit commerciale, sono esercitate pressioni sulla
valuta nazionale, poiché vi sarà un aumento della domanda di valuta straniera contro una
minore domanda di valuta nazionale.
Tenuto conto dell’impatto significativo sull’economia di un Paese, è importante che le
banche centrali e i governi (tramite politiche fiscali attraverso la gestione di tasse e spesa
pubblica) siano consapevoli dei rischi potenziali di una svalutazione valutaria e che
18
Cfr. infra.
19
Al momento della stesura di questo capitolo, la BCE prevede un aumento dei tassi di 25 b.p.
(https://www.milanofinanza.it/news/la-bce-alzera-i-tassi-di-25-punti-a-luglio-si-amplia-la-platea-che-si-
aspetta-un-rialzo-anche-a-settembre-
202307201337136180#:~:text=La%20Banca%20centrale%20europea%20alzerà,interpellati%20in%20un
%20sondaggio%20Reuters – consultato il 22 luglio 2023)
8
adottino tutte le misure necessarie per prevenirla e gestirla.
È importante sottolineare che la prevenzione e la gestione della svalutazione delle fiat
currency richiedono una combinazione di politiche coerenti e adattate alle specifiche
circostanze economiche di un Paese. L'implementazione di politiche efficaci richiede una
pianificazione e una gestione oculate e la collaborazione tra diverse istituzioni e autorità
economiche.
1.2.2 Problemi di stabilità dei mercati finanziari: analisi della liquidità e
dell'efficienza dei mercati delle fiat currency
I mercati finanziari sono di fondamentale importanza per l’economia: essi consentono ai
partecipanti (gli investitori) di raccogliere capitali e di scambiare risorse finanziarie. I
mercati finanziari possono essere soggetti a diverse forme di instabilità e una delle cause
è l’illiquidità degli stessi.
I mercati sono volatili, possono subire fluttuazioni dei prezzi rapide e impreviste,
causando incertezza e avversione al rischio agli investitori, in particolare a coloro che
praticano negoziazioni (trading
20
) a breve termine. Tenuto conto della loro vulnerabilità
circa la manipolazione dei prezzi, alcuni partecipanti potrebbero cercare di influenzare il
valore di determinati assets per ottenere vantaggi personali.
La mancanza di liquidità impedisce di vendere un asset in modo rapido e ad un prezzo
ragionevole: questo perché gli investitori entrano ed escono facilmente nel mercato solo
quando questo è liquido, permettendo così di mantenere i prezzi stabili.
La ridotta liquidità potrebbe aumentare la volatilità e l’inefficienza di mercato
21
, in
aggiunta a tutte quelle situazioni di crisi, verificate da problemi strutturali o eventi
imprevisti, che portano ad un crollo del mercato e ad una perdita di fiducia
22
degli
investitori.
20
Il termine trading fa riferimento alla mera negoziazione di assets (qualunque sia il mercato in cui vengano
effettuate) o compravendita di strumenti finanziari e indica tutte quelle operazioni di investimento col fine
speculativo, ossia di ottenere un profitto elevato (Lo & Wang, 2000).
21
Cfr. infra.
22
Cfr. infra.
9
La condizione in cui i prezzi degli assets riflettono accuratamente tutte le informazioni
disponibili è nota come efficienza (Fama, 1970). La mancanza di efficienza è un altro
fattore di instabilità dei mercati finanziari, in quanto può portare a scostamenti
significativi tra il valore intrinseco dell'asset e il suo prezzo di mercato. Gli investitori
non possono trarre profitti dall'analisi delle informazioni disponibili quando i mercati
funzionano bene, il che aiuta a mantenere i prezzi stabili. Tuttavia, quando i mercati non
funzionano correttamente, gli investitori possono trarre profitti dall'analisi delle
informazioni disponibili, portando a fluttuazioni di prezzo più elevate e a maggiore
instabilità.
In quanto caratterizzati da una scarsità di liquidità ed efficienza, i mercati delle fiat
currency sono particolarmente sensibili all'instabilità. Questa è la conseguenza del fatto
che le monete fiat non sono sostenute da alcun bene reale, ma dalla fiducia dei governi
che le emettono. Una crisi finanziaria può verificarsi quando la fiducia nei governi
diminuisce.
I problemi di stabilità possono essere collegati, altresì, a fattori come la politica
monetaria, l'inflazione
23
, le politiche economiche dei singoli governi, i tassi di interesse
e i tassi di cambio.
Per affrontare i problemi di stabilità dei mercati finanziari e promuovere l'efficienza dei
mercati delle fiat currency, le autorità di regolamentazione possono adottare diverse
misure secondo un approccio olistico. Con la creazione di un quadro normativo che
promuove la concorrenza e la trasparenza, le autorità di regolamentazione possono aiutare
a migliorare la liquidità e l'efficienza dei mercati finanziari, fondamentale al fine di
ridurre il rischio di crisi finanziarie. In aggiunta, le autorità di regolamentazione hanno
anche il potere di diffondere informazioni finanziarie per aiutare gli investitori (educati)
a prendere decisioni informate e consapevoli dei rischi, monitorando e supervisionando
altresì i mercati da eventuali attività illegali e manipolatorie.
Il ruolo centrale in questa trattazione è quello della fiducia.
Il valore delle fiat currency deriva dalla fiducia che le persone e gli operatori economici
hanno nel fatto che la valuta sarà riconosciuta sia come mezzo di scambio che come
riserva di valore. Le persone che non sono sicure della valuta potrebbero rifiutarsi di
23
Cfr. par. 1.2.
10
accettarla e preferire metodi di pagamento alternativi, rendendo la valuta stessa
inutilizzabile. Viceversa, gli individui e le imprese sono più disposti a fare affari se sono
sicuri che la valuta che ricevono può essere utilizzata per acquistare beni e servizi o per
ripagare debiti.
Una perdita di fiducia può causare incertezza economica e rendere difficile la
pianificazione finanziaria per le famiglie e le imprese, in particolare quando la valuta
perde rapidamente valore o è soggetta a forti fluttuazioni
24
(Schäfer, 2005).
È fondamentale il ruolo delle istituzioni nel garantire la loro credibilità: autorità
responsabili e affidabili contribuiscono a sostenere la fiducia nella valuta attraverso
politiche economiche prudenti.
1.3 Ruolo delle banche centrali nella creazione, gestione e controllo delle fiat
currency
Una banca centrale è un'istituzione finanziaria e di controllo che supervisiona il sistema
finanziario di un Paese e gestisce la politica monetaria. La sua funzione principale è quella
di emettere la valuta nazionale, regolare l'offerta di denaro e influenzare i tassi di interesse
per raggiungere obiettivi macroeconomici, tra cui la stabilità dei prezzi, la crescita
economica sostenibile, la piena occupazione, il monitoraggio della stabilità finanziaria,
la gestione delle riserve valutarie e la supervisione delle banche commerciali.
Quest’ultimo aspetto è importante per garantire la stabilità finanziaria e prevenire rischi
sistemici. Le banche centrali stabiliscono, pertanto, regole e requisiti per le banche
commerciali al fine che venga assicurata un’attività sicura e responsabile.
L'indipendenza della banca centrale è un principio ampiamente riconosciuto nella politica
monetaria.
Le banche centrali hanno una separazione istituzionale tra il potere di creare denaro e
quello di spenderlo: essenziale per garantire l’efficacia delle sue politiche e prevenire
interferenze politiche nei suoi processi decisionali, basati invece su considerazioni
economiche autonome. Tra le responsabilità delle banche centrali si ha il fatto che devono
24
Una valuta fidata dovrebbe essere in grado di mantenere una certa stabilità del valore nel lungo periodo
(Schäfer, 2005).
11
rendere conto al pubblico e ai responsabili politici delle loro azioni: sono tenute a riferire
sulle loro politiche e decisioni e a spiegare le loro motivazioni, al fine di garantire la totale
trasparenza e fiducia del pubblico.
Le attività di una banca centrale variano a seconda del Paese, ma l'obiettivo principale è
quello di controllare e regolamentare il sistema finanziario e monetario
25
al fine di
contribuire alla stabilità e il benessere dell'economia nazionale, attraverso il controllo
dell’offerta monetaria (Rossi, 2014). La politica monetaria può essere espansiva o
restrittiva a seconda delle condizioni economiche: ad esempio, per stimolare la crescita
economica, la banca centrale può ridurre i tassi di interesse e aumentare l'offerta di
moneta.
1.3.1 Teorie dell'offerta e della domanda di valuta
I meccanismi fondamentali che governano il mercato della moneta sono simili a quelli di
qualsiasi altro mercato: la moneta è un bene (oggetto di scambio) e il tasso di interesse è
il prezzo del bene. È possibile determinare l'equilibrio del mercato in termini di quantità
di moneta e tasso di interesse in base alla domanda e all'offerta di moneta. Pertanto, è
necessario studiare entrambe le parti del mercato per trovare l'equilibrio. Nel seguito di
questa trattazione verrà considerato il mercato della moneta nel quale, all’interno del
sistema economico, opera la banca centrale, le banche commerciali e i consumatori finali.
Gli individui si trovano di fronte ad un trade off: detenere moneta o detenere titoli. La
moneta può essere usata nelle transazioni in modo immediato ma non pagano interessi;
viceversa, i titoli pagano un interesse positivo ma non sono immediatamente utilizzabili
per le transazioni. Di fronte a questo trade off gli individui detengono sia moneta sia titoli,
in modo tale da avere moneta sufficiente per le transazioni senza ricorrere troppo spesso
25
Il sistema monetario è l'insieme di istituzioni, regole e pratiche che governano la produzione, la
distribuzione e l'utilizzo della moneta in un'economia. È responsabile della fornitura di moneta e del
mantenimento della stabilità dei prezzi. Il sistema finanziario, invece, è l'insieme di istituzioni, mercati e
strumenti che facilitano il trasferimento di denaro e altri valori tra individui, imprese ed enti governativi. È
responsabile della distribuzione di denaro e altri valori e del finanziamento di attività economiche (Demaria,
1970).
12
alla conversione dei titoli in moneta e ricevere così un interesse positivo. La domanda di
moneta
26
dipenderà da due fattori principali: in modo positivo dal livello delle transazioni,
al crescere del numero delle transazioni da effettuare gli individui allocano una quota
maggiore della loro ricchezza in moneta; in modo negativo del tasso di interesse sui titoli,
al crescere del tasso di interesse, gli individui detengono meno moneta, dato che i titoli
sono relativamente più remunerativi e attrattivi per gli investitori, essi sono disposti a
sopportare costi di transazione necessari per renderli liquidi.
Le banche commerciali sono quegli intermediari finanziari che ricevono fondi dalle
imprese e dagli individui e li utilizzano per concedere prestiti o acquistare titoli. Le loro
passività sono i fondi che ricevono dagli individui sottoforma di depositi in conto
corrente, ossia la moneta
27
. Le attività delle banche commerciali sono invece le riserve, i
titoli, i prestiti. Le banche immobilizzano una parte delle loro passività come riserve
precauzionali, per far fronte agli squilibri tra entrate ed uscite, ed obbligatorie, in base a
vincoli posti dalla banca centrale.
La fiat currency è definita come base monetaria, perché è la c.d. “moneta ad alto
potenziale” sulla quale si crea la moneta emessa dalle banche commerciali: “la moneta
bancaria è metaforicamente costruita sulla base rappresentata dalla moneta legale
utilizzata come riserva bancaria” (Oteri, 1994).
La base monetaria, H, emessa dalla Banca Centrale può essere utilizzata come circolante
(CI) e come riserve bancarie (R). Nel primo modo viene utilizzata direttamente dalle
famiglie e dalle imprese come mezzo di pagamento
28
; nel secondo modo viene utilizzata
dalle banche come riserva a fronte dei depositi che creano, ossia le riserve bancarie.
Se H è la base monetaria:
! = $% + '
26
Cfr. infra.
27
Poiché, a fronte di depositi in conto corrente gli individui possono prelevare contante, essi possono essere
utilizzati direttamente nelle transazioni e quindi sono moneta.
28
Si pensi alle banconote.
13
La domanda di moneta emessa dalla banca centrale (!
!
) è la somma della domanda di
circolante e di riserve, rispettivamente da parte degli individui e delle banche, a fronte
della domanda di depositi.
Data la domanda di moneta )
!
= €+ , -
%
&
., dove )
!
è la domanda nominale aggregata
di moneta (somma delle domande individuali di moneta), €+ indica il reddito nominale
del sistema economico
29
e , -
%
&
. è una funzione generica negativa del tasso di interesse
che cattura la domanda di liquidità, gli individui detengono una quota c della loro moneta
come circolante e una quota 1-c come depositi, in modo da avere:
$%
!
= /)
!
/01 0< / < 1
5
!
= (1−/) )
!
/01 0< / < 1
La domanda di depositi permette di generare una domanda proporzionale di riserve da
parte delle banche pari a:
'
!
= 85
!
/01 0< 8 < 1
'
!
= 8(1−/) )
!
/01 0< 8 < 1
dove 8 è il coefficiente di riserva che rappresenta la quota di depositi immobilizzata da
parte delle banche.
La domanda di base monetaria sarà pertanto uguale a:
!
!
= $%
!
+ '
!
= /)
!
+ (1−/) )
!
= [/+ 8(1−/) ])
!
= [/+ 8(1−/) ]€+ , -
%
&
.
L’offerta di moneta emessa dalla banca centrale (!
"
) è controllata direttamente dalla
banca centrale attraverso le operazioni di mercato aperto (OMA)
30
. Il mercato della base
monetaria sarà quindi in equilibrio se il tasso di interesse permette di verificare
l’uguaglianza tra domanda e offerta di base monetaria:
29
Esso rappresenta una proxy per il livello delle transazioni che vengono effettuate.
30
Cfr. infra.
14
!
!
= !
"
⟺ ! = [/+ 8(1−/) ]€+ , <
$
%
=
Graficamente:
Figura 1.1 – Equilibrio nel mercato della base monetaria: elaborazione personale.
L’equilibrio nel mercato della base monetaria implica l’equilibrio anche nel mercato della
moneta: al tasso di interesse che assicura equilibrio sul mercato la base monetaria, anche
il mercato della moneta è in equilibrio. Infatti, se ! = [/+ 8(1−/) ]€+ , -
%
&
., allora:
1
[/+ 8(1−/) ]
! = €+,-
%
&
.
>
&
! = €+ , -
%
&
.,
)
"
= )
!
dove >
&
> 1 @ )
"
> !
Graficamente:
Figura 1.2 - Equilibrio nel mercato della moneta: elaborazione personale.
15
Il moltiplicatore della moneta >
&
cattura di quanto varia l’offerta aggregata di moneta a
seguito di una variazione della base monetaria (A!) . Di fatto una variazione della moneta
emessa dalla banca centrale, attraverso il moltiplicatore, produce una variazione più che
proporzionale dell’offerta di moneta aggregata pari a A)
"
= >
&
A! >A!. Con OMA
restrittive la banca centrale riduce la base monetaria e l’offerta di moneta si riduce in
modo più che proporzionale ()
"
trasla verso sinistra di un ammontare pari a A)
"
=
>
&
A! < 0). Tanto è maggiore il moltiplicatore, tanto maggiore è la variazione
dell’offerta di moneta indotta da una OMA. Analogamente se la banca centrale aumenta
c e/o aumenta 8, il moltiplicatore si riduce e di conseguenza, a parità di base monetaria
emessa dalla Banca, si riduce l’offerta di moneta. In entrambi i casi, il tasso di interesse
il tasso di interesse che assicura l’equilibrio sul mercato della base monetaria aumenta.
Nel caso di un’OMA espansiva vale viceversa.
Le variazioni del tasso di interesse sono giustificabili economicamente tramite il processo
di aggiustamento che si ha sul mercato dei titoli.
L’offerta di moneta emessa dalla banca centrale (!
"
) può essere anche rappresentata
come la somma di circolante (CI) e depositi di conto corrente bancario (D).
)
"
= $% + 5
Le banche commerciali non guadagnano dai versamenti degli individui, ma creando
moneta: facendo credito e aprendo depositi di conto corrente a favore della clientela;
pertanto, hanno bisogno di una certa riserva sottoforma di moneta legale.
Se esprimiamo la quota di circolante rispetto all’utilizzazione di depositi come /B =
'(
)
,
ossia quanto le famiglie tengono come circolante in rapporto al totale dei depositi e la
quota di riserve rispetto ai depositi come C@ =
*
)
, ossia la quota di H che le banche
detengono a fronte dei depositi creati sia come riserva obbligatoria (determinata dalla
banca centrale) sia come riserva libera; allora possiamo rappresentare l’offerta di moneta
e la base monetaria in rapporti percentuali rispetto ai depositi e dividiamo l’offerta di
moneta con la base monetaria otteniamo
&
'
+
=
,-./
,-.01
, otteniamo che )
"
=
,-./
,-.01
!.
16
dalla quota di riserva bancaria, se aumenta la riserva bancaria si riduce l’offerta di
moneta
31
.
In un sistema economico con banche commerciali la situazione contabile della Banca
Centrale e degli altri intermediari finanziari è sintetizzabile in questo modo:
Banca Centrale
Titoli Moneta in circolazione = Circolante +
Riserve Prestiti alle banche
Banca Commerciale
Titoli Depositi in conto corrente
Prestiti alla clientela
Prestiti ricevuti dalla banca centrale
Riserve obbligatorie
Riserve libere/precauzionali Capitale proprio
Tabella 1.1 - Il bilancio semplificato di una banca centrale e di una banca commerciale: rielaborato da (Mankiw et
al, 2015)
1.3.2 Strumenti e impatti delle politiche monetarie delle banche centrali sulle
economie e sui mercati finanziari: cenni sui meccanismi di investimento e
trading delle fiat currency
L'offerta di moneta è un mix di offerta esogena (quando la banca centrale conduce una
politica monetaria avendo un target in termini quantità di moneta offerta) ed endogena
(quando la banca centrale conduce una politica monetaria avendo un target in termini di
tassi di interesse nominale). La banca centrale ha il potere di determinare l'offerta di
moneta nel breve periodo, ma nel lungo periodo l'offerta di moneta è determinata dalla
domanda di moneta da parte del pubblico.
31
Nel seguito della trattazione si analizzerà l’impatto di una CBDC in questo impianto tradizionale.
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