9
Capitolo I
L’EFFICIENZA DEI MERCATI
1.1. Il mercato finanziario e la sua efficienza
Il sistema finanziario si compone di strumenti finanziari, di intermediari finanziari, di mercati e
meccanismi operativi. Mentre gli intermediari finanziari sono rappresentati da operatori specializzati,
per i quali la negoziazione e/o la detenzione di strumenti finanziari costituisce l’attività caratteristica e
tipica, i mercati si identificano con l’insieme degli scambi di strumenti finanziari. Essi possono essere
rappresentati da luoghi fisici in cui gli operatori specializzati svolgono la funzione di ricercare l’incontro
tra domanda e offerta, ma anche da circuiti telematici di collegamento in cui vengono fatti confluire,
secondo determinate regole e procedure, gli ordini di acquisto e di vendita di strumenti finanziari
1
.
Per conoscere il contributo che i mercati finanziari possono trasmettere all’efficiente
allocazione delle risorse e alla crescita economica è necessario, prima di tutto, evidenziare quali sono le
diverse funzioni da essi svolte. Si tratta di funzioni che possono assumere un grado diverso a seconda
del livello di sviluppo economico o a seconda della crescita dell’intermediazione finanziaria che può
essere più o meno orientata ai mercati piuttosto che agli intermediari. Nel complesso, comunque,
vengono attribuiti ai mercati finanziari cinque funzioni principali che risultano complementari tra di
loro:
- Funzione di pricing dei titoli negoziati, da cui deriva la determinazione del rendimento atteso
dei titoli; questo rappresenta il costo del capitale per l’emittente e ha effetti diretti sulla domanda di
fondi e, di conseguenza, sul processo allocativo.
1
A. Ferrari, E. Gualandri, A. Landi, P. Vezzani, Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari,
Giappichelli, 2009, Torino, pag.105
10
- Diretto trasferimento del risparmio dai settori in avanzo finanziario a quelli che necessitano di
risorse per il finanziamento degli investimenti (settori in deficit); si verifica, quindi, un emissione di
nuovi titoli.
- Consentire la negoziabilità dei titoli esistenti a prezzi di equilibrio dei singoli titoli (condizione
di equilibrio che deve sempre valere sia per i titoli già emessi sia per quelli di nuova emissione). Nella
misura in cui la borsa rende liquidi i beni capitali si verifica per il sistema delle imprese un esternalità
positiva, in quanto si trova avvantaggiato in termini di minori costi di emissione dei nuovi titoli.
- Esercizio del controllo sull’efficienza e quindi redditività con la quale vengono gestite le
imprese indipendentemente dalla coincidenza o separazione tra proprietà e gestione. Questo controllo
viene esercitato dal mercato in maniera indiretta attraverso la determinazione dei prezzi dei titoli e in
maniera diretta nella misura in cui consente l’acquisizione del controllo delle imprese da parte dei
soggetti che si ritengono più efficienti
- Gestione del rischio legato ad ogni singolo investimento. Ciascun investitore ha la possibilità
di ridurre il rischio del proprio portafoglio attuando la diversificazione. Inoltre, in presenza di mercati
“completi” si ha la possibilità di negoziare titoli a scadenze future e contratti in grado di contemplare
ciascuno il futuro verificarsi di un possibile evento permettendo così di coprirsi da un rischio ovvero di
speculare sullo stesso.
Nonostante la distinzione all’interno del mercato finanziario nei suoi tre segmenti denominati
mercato primario, mercato secondario e mercato dei derivati, non deve far sfuggire gli stretti
collegamenti che intercorrono tra di essi.
Il contributo che i mercati finanziari apportano ad un efficiente allocazione delle risorse ed alla loro
crescita, dipendono dalle condizioni di efficienza e stabilità che li caratterizza.
Considerando più in generale il ruolo del mercato per tutte le sue possibili funzioni, è evidente
che vi sono una serie di requisiti di efficienza necessari perché il mercato possa nascere e svilupparsi -
cioè esistere– e possa contribuire alla crescita economica. Nella classificazione di Tobin
2
(1984), sono
presenti quattro distinte definizioni di efficienza:
1) informativa, cioè i prezzi dei titoli riflettono in ogni momento tutte le informazioni disponibili;
2) valutativa, cioè le informazioni disponibili sono utilizzate nel modo corretto per determinare il
“valore” dell’impresa che è così riflesso nei prezzi (in base ai cosiddetti fondamentali);
3) di completezza, cioè la possibilità di realizzare scambi relativi a tutte le scadenze e a tutte le
possibili future eventualità;
2
Tobin J., “On efficiency of the financial system”, Lloyd Bank Review, vol. 153, pp. 1-15, 1984
11
4) Funzionale, cioè il mercato serve non solo a se stesso (a garantire un reddito agli operatori!),
ma dà un contributo all’economia (collega risparmio ed investimento, e così via).
A queste quattro definizioni se ne può aggiungere una quinta che riguarda l’efficienza tecnico-
operativa, cioè l’insieme dell’organizzazione e delle procedure grazie alle quali il mercato svolge –a
costi minimi– le sue funzioni.
3
Nella letteratura scientifica si è riscontrato un certo ordine logico-temporale nella ricerca:
l’interesse degli studiosi è partito dall’analisi teorica e dalle verifiche empiriche su ciò che riguarda
l’efficienza informativa seguito poi dall’efficienza valutativa, per passare progressivamente nel corso
egli ultimi anni agli altri tre concetti di efficienza, e ai loro collegamenti.
I primi studi, risalenti intorno agli anni ’30, presentavano una sorta di dicotomia: mentre le
analisi teoriche erano dedicate all’efficienza valutativa
4
, le ricerche empiriche riguardavano l’andamento
dei prezzi nel tempo utilizzando il modello random walk
5
, divenuto poi la base delle verifiche
dell’efficienza informativa. All’inizio degli anni ‘60 tale dicotomia subisce una ricomposizione a livello
teorico mostrando la compatibilità tra efficienza informativa ed efficienza valutativa, la seconda
includendo la prima. Solo recentemente, invece, sono stati presi in considerazione gli ulteriori tre
concetti d’efficienza sopra elencati.
1.2. L’efficienza allocativa
Si parla di efficienza allocativa in relazione al trasferimento di risorse finanziarie dai soggetti
in surplus (avanzo finanziario) a quelli che necessitano di fondi per finanziarie l’acquisto di beni di
investimento (soggetti in deficit o disavanzo finanziario), quando la produttività marginale del capitale è
la stessa per tutte le forme di investimento.
3
Vaciago G., Verga G., 1995, Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari, in Vaciago, Verga, Efficienza e
stabilità dei mercati finanziari, Il Mulino, Bologna, pag. 15
4
Graham B. e Dodd D.L. Security Analysis New york , Mc Graw Hill (1934).
(1934); Williams J.B. The Theory of Investment Value, Cambridge, Harvard University Press (1958).
5
Per random walk si intende la somma di una successione di variabili casuali incorrelate aventi tutte la stessa
distribuzione e media nulla. In finanza, sugli assunti delle ricerche condotte da molti centri universitari tra cui il più
notabile da parte di William Sharpe e ampiamente incluso nella CAPM (Capital Asset Pricing Model), evidenzia
che la formazione del prezzo di una azione è indipendente dal precedente prezzo di mercato per quella azione, e che
la storia dei prezzi di quella azione non costituisce un indicatore affidabile per i prezzi futuri di lungo periodo della
medesima azione. In poche parole il movimento dei prezzi sarebbe casuale ed imprevedibile (processo stocastico).
La teoria della percorso casuale è alla base dall'analisi delle tendenze di breve periodo, che rappresenta un
importante ramo dell'analisi tecnica dei titoli azionari
12
In particolare, si avrebbe efficienza allocativa se tutti gli operatori (investitori e finanziatori)
agissero in maniera razionale, ricercando quelle opportunità di investimento/finanziamento che
permettono loro di rendere massima l’ utilità attesa.
Per capire meglio, si consideri un grafico in cui sull’asse delle ascisse viene posto il bene X e
sull’asse delle ordinate il bene Y. Tracciamo l’insieme delle possibilità di produzione. Tutte le
combinazioni di beni sulla frontiera sono efficienti dal punto di vista produttivo, ma soltanto una è
efficiente anche da un punto di vista allocativo.
Figura 1.2. La frontiera delle possibilità di produzione
L’efficienza allocativa risponde quindi ad un primo quesito fondamentale: Cosa produrre?
Quante risorse si dovrebbero dedicare alla produzione del bene X e del bene Y?
Produrre molto bene X e poco bene Y (o viceversa) risulta indifferente da un punto di vista
dell’efficienza produttiva perché essa prescrive soltanto che non si sprechino risorse, qualunque sia la
combinazione di beni che si producono. Ma produrre molto bene X e poco bene Y ha probabilmente
effetti diversi sul benessere dei cittadini: non sarebbero più soddisfatti con un po’ meno bene X e un po’
più di bene Y? O forse è meglio il contrario? Qual è la combinazione ideale di X e Y?
Bene X 10
Bene Y
0
7
Scatola di
Edgeworth
Frontiera della possibilità di
produzione
Curva dei contratti
13
La combinazione ideale si ha in corrispondenza del punto in cui il benessere dei cittadini è
massimo: si richiama il concetto chiave di ottimo allocativo paretiano
6
ottenuto muovendosi lungo la
frontiera sulla base del criterio costi-benefici, confrontando quindi costi e benefici marginali.
L'efficienza allocativa risulta essere una delle condizioni richieste per raggiungere un ottimo
sociale. Essa presuppone che l'allocazione delle risorse debba garantire sia l'ottimo nella produzione
(che si realizza quando non è possibile aumentare la produzione di un qualunque bene, con una diversa
combinazione dei fattori produttivi, senza, nel contempo, ridurre quella di qualcun altro) sia nello
scambio (che si verifica quando non è possibile incrementare il benessere di un individuo, attraverso una
diversa distribuzione dei beni prodotti, senza, contemporaneamente, peggiorare la situazione di qualcun
altro). Molto diffusa è l’idea secondo la quale l'unica forma di mercato in grado di assicurare
un'efficiente allocazione delle risorse sia proprio la, dove l'ottimo della produzione è assicurato dalla
circostanza che, ogni fattore produttivo, viene remunerato nella stessa misura, per cui si realizza
l'uguaglianza fra i saggi marginali di sostituzione dei fattori produttivi.
L'ottimo nello scambio, invece, è garantito dall’ uguaglianza dei prezzi di ogni bene venduto
nel mercato, e quindi ogni consumatore attribuisce ad ogni bene lo stesso saggio marginale di
sostituzione. Se il bene è scarso e quindi la domanda eccede l’offerta, il prezzo sarà elevato e viceversa.
In questo caso saremmo di fronte ad un’efficienza completa perché il sistema metterà i beni a
disposizione di coloro che sono disposti a pagare di più e quindi a saperli sfruttare meglio.
L’efficienza della produzione, nello scambio e nella composizione del prodotto sono le tre
caratteristiche che delineano un mercato concorrenziale orientato in maniera pareto-efficiente.
Ciascun consumatore decide individualmente quanto consumare. Le imprese conoscono i
prezzi dei beni domandati e decidono quanto produrre di ciascun bene. Nel prendere questa decisione
sono guidate dalla massimizzazione del profitto. Se tutte le imprese massimizzano il profitto e tutti i
consumatori scelgono un paniere di consumo che massimizzi la loro utilità (pagando un bene più di
quanto costi per produrlo), l’equilibrio concorrenziale corrisponde a un’allocazione pareto-efficiente.
6
L'ottimo paretiano o efficienza paretiana è un concetto introdotto dall'ingegnere italiano Vilfredo Pareto,
largamente applicato in economia, teoria dei giochi, ingegneria e scienze sociali. Si realizza quando l'allocazione
delle risorse è tale che non è possibile apportare miglioramenti paretiani al sistema cioè non si può migliorare la
condizione di un soggetto senza peggiorare la condizione di un altro. La condizione di partenza per un mercato
efficiente in senso paretiano è la concorrenza pura. Un mercato concorrenziale rifletterà nei prezzi dei beni la loro
scarsità in natura secondo il principio della domanda e dell'offerta. Se il bene è scarso, e quindi la domanda è
superiore all'offerta, il prezzo sarà elevato e viceversa. Tale sistema permetterà un'efficienza completa perché
metterà i beni in mano a coloro che sono disposti a pagare di più e quindi a saperli sfruttare meglio. Un mercato
orientato in modo pareto-efficiente e quindi concorrenziale possiede tre caratteristiche salienti: l'efficienza della
produzione, l'efficienza nello scambio e l'efficienza nella composizione del prodotto.
Ved. Sen. A. K. "The Impossibility of a Paretian Liberal", Journal of Political Economy, n. 78, 1970
14
1.3. L’efficienza tecnico-operativa
Le nozioni di efficienza valutativa ed informativa trascurano le modalità di funzionamento
microeconomico dei mercati che sono indispensabili per trasformare gli ordini di acquisto e di vendita in
negoziazione effettive e sono necessarie affinché l’allocazione delle risorse tra gli agenti economici
avvenga al minore coste possibile e cioè in condizioni di efficienza tecnico-operativa. Quest’ultima
riguarda l'insieme delle organizzazioni e delle procedure attraverso le quali il mercato svolge le sue
funzioni, razionalizzando la propria struttura di costi.
Per esemplificare l’importanza degli aspetti di funzionamento del mercato dei titoli, è possibile
far riferimento alla rappresentazione del prezzo come incontro delle curva di domanda e offerta
aggregata.
Figura 1. La formazione del prezzo di un titolo
FONTE: Ferrari, Gualandri, Landi, Vezzani, Il sistema finanziario: funzioni, mercati
e intermediari, Giappichelli, 2009, Torino.
Come possiamo notare dalla figura 1 la curva di domanda (o di acquisto) presenta inclinazione
negativa perchè funzione inversa del prezzo: un aumento di quest’ultima causa una riduzione della
domanda e viceversa. Per contro, la curva di offerta (o di vendita) è inclinata positivamente per indicare
che all’aumentare del prezzo cresce il numero di operatori disposti a cedere titoli della stessa specie sul
mercato e, per ogni investitore, aumenta la quantità di titoli in offerta.
Se gli ordini di acquisto e di vendita pervenissero sul mercato contemporaneamente a quelli di
vendita, il punto di intersezione delle due curve definirebbe anche il prezzo e le quantità effettivamente
Prezzo
Offerta Domanda
Quantità
P
*
Q
*
E
15
negoziate. Tuttavia, nel funzionamento del mercato, si registrano solitamente delle asincronie nei tempi
di manifestazione degli ordini di acquisto e di vendita che possono ostacolare la negoziazione dei titoli e
la contestuale fissazione dei prezzi.
Il mercato risente ed è influenzato da una serie di fattori che riguardano le caratteristiche in
termini di volumi e frequenza degli ordini di acquisto e di vendita di titoli (ampiezza, spessore ed
elasticità del mercato), le regole e le procedure che permettono di tradurre tali ordini in negoziazione
effettive e l’intervento degli intermediari che intervengono per facilitare la ricerca della controparte ed
offrendo un servizio di liquidità agli scambisti.
1.4. Efficienza valutativa ed efficienza informativa
Il mercato azionario è un assetto organizzativo che favorisce l’incontro tra domanda e offerta
di valori mobiliari, assicura efficienza e osservanza delle regole e transazioni che ne determinano lo
scambio, provvede ai servizi che si rendono necessari per lo svolgimento delle attività e al tempo stesso
precostituisce garanzia di tutela dei diritti di quanti operano sul mercato.
La teoria dell’efficienza dei
mercati si basa su tre concetti fondamentali:
a) Gli investitori sono razionali, quindi valutano i titoli razionalmente;
b) Se esistono investitori irrazionali, i loro scambi essendo casuali, hanno l’effetto di cancellarsi a
vicenda, senza alcun effetto sui prezzi;
c) Gli investitori irrazionali incontrano nel mercato arbitraggisti, che eliminano la loro influenza
nei prezzi.
Quando l’investitore è razionale valuta il titolo per il suo valore fondamentale, cioè come il
valore attuale dei flussi di cassa prospettici associati al titolo. In questo caso siamo in presenza di una
condizione di efficienza del mercato che viene opportunamente chiamata efficienza valutativa.
Condizione, tuttavia, non sempre riscontrabile nell’effettivo funzionamento dei mercati aperti.
I mercati aperti consentono di esprimere, attraverso la determinazione dei prezzi dei titoli, una
valutazione delle società emittenti e delle loro prospettive finanziarie ed economiche. Ad esempio, nel
caso in cui l’impresa emetta un titolo azionario, il prezzo di questo rispecchierà direttamente le schede di
domanda e di offerta degli investitori che partecipano agli scambi e questi ultimi, a loro volta, mediante
indicazione delle combinazioni di quantità e prezzo a cui intendono vendere o acquistare l’azione,
riflettono le aspettative circa i flussi di cassa generati dall’impresa nell’arco della sua vita, scontati per i
rendimenti richiesti dall’investitore.
16
L'efficienza valutativa implica dunque la verifica dell'effettiva capacità del mercato di stimare
correttamente il valore delle imprese, utilizzando tutte le informazioni prospettiche su tale valore e
trasferendole nei prezzi attraverso un opportuno tasso di sconto.
Indicando con E(Div
t+1
), E(Div
t+2
), ………., E(Div
t+n
) il flusso dei dividendi attesi dal
singolo investitore sul titolo azionario considerato per gli n periodi futuri, e con r
t+1
, r
t+2
,….. r
t+n
il
rendimento richiesto negli n periodi corrispondenti alle scadenze dei singoli flussi di cassa, possiamo
esprimere il prezzo di un titolo al tempo t con la seguente formula:
E(Div
1
) + E(Div
2
) + ..… + E(Div
n
) = ∑
n
j
E
t
(Div
t+i
)
(1+ r
t+1
) (1+ r
t+2
) (1+ r
t+n
) 1+ r
t+1
che esprime la sommatoria dei flussi di cassa attesi attualizzati al rendimento richiesto da parte del
singolo operatore.
La possibilità che il mercato possa esprimere attraverso il prezzo il valore fondamentale del
titolo è subordinata ad una serie di condizioni: l’informazione rilevante e la razionalità limitata degli
investitori.
Il primo requisito dell’efficienza valutativa è legato alla disponibilità di tutta l’informazione
rilevante per esprimere attraverso il prezzo il valore fondamentale del titolo. Pertanto, l’informazione sui
flussi di cassa prospettici futuri a disposizione degli agenti dovrà coincidere con tutta l’informazione che
potrà essere rilevante per cogliere le prospettive reddituali dell’investimento finanziato. In sostanza, non
si può avere efficienza valutativa se esiste un’informazione riservata ad un’impresa che non sia resa
disponibile al pubblico degli investitori. Si tratta, tuttavia, di una condizione difficilmente realizzabile
nella realtà operativa dei sistemi finanziari, a causa della presenza di elevati e difficilmente superabili
(se non attraverso ingenti costi di acquisizione dell’informazione) ostacoli di tipo informativo connessi
alla diversità di posizione dell’investitore e del prenditore di fondi rispetto alle caratteristiche del
progetto da finanziare (asimmetria informativa).
Se tale diversità di informazione riguarda la maggior conoscenza delle prospettive reddituali
dell’investimento si parla di asimmetria ex-ante mentre se riguarda i risultati realizzati da parte del
prenditore di fondi rispetto all’investitore si parla allora di asimmetria ex-post.
Esiste la possibilità che il debitore possa trarre vantaggio dalla condizione di asimmetria
informativa utilizzando a proprio vantaggio l’informazione rilasciata agli investitori. E questo può
accadere, ad esempio, quando un’impresa intraprende progetti d’investimento caratterizzati da una
combinazione rendimento-rischio di scarsa qualità, inviando al mercato un’informazione parziale e
P
t
=
17
distorta; analogamente può capitare che politiche contabili e bilanci non corretti alterino i risultati
conseguiti dall’impresa sugli investimenti effettuati rendendo il prezzo del titolo distante dal suo valore
fondamentale.
Il prezzo P
t
risultante dalla formula può coincidere con quello fissato dal mercato a patto che
anche altri agenti economici partecipanti alle negoziazioni condividano le aspettative del singolo
operatore.
Il secondo requisito base dell’efficienza valutativa è l’utilizzo razionale delle informazioni da
parte degli investitori. Si tratta della capacità degli investitori di reagire prontamente alla nuova
informazione (che viene riflessa attraverso il prezzo), e di utilizzarla mediante comuni regole.
Qualora tutta l’informazione disponibile non sia tutta l’informazione rilevante, siamo in
presenza di una situazione di efficienza più specifica rispetto a quella di tipo valutativo, che nella
letteratura finanziaria viene denominata efficienza informativa.
Si possono individuare tre forme di efficienza informativa:
Efficienza forte: rappresenta la forma estrema del mercato. I prezzi infatti riflettono tutte le
informazioni sia quelle pubbliche sia quelle riservate. In questo caso nessun operatore sarebbe in grado
di conseguire un rendimento superiore a quello assicurato da una corretta relazione tra rendimento e
rischio. Ciò implica che neppure i detentori di notizie privilegiate (insider trading) sarebbero in grado di
trarne profitto
7
. Gli studi incentrati su questa teoria costituiscono pertanto un banco di prova “negativo”
dell’efficienza di un mercato per la presenza di meccanismi distorsivi nell’allocazione
dell’informazione di mercato;
Efficienza semi-forte: tale ipotesi asserisce che i prezzi delle azioni si aggiustano rapidamente
alla diffusione di tutte le informazioni pubbliche disponibili. In altre parole, le quotazioni correnti
incorporerebbero l’intero set informativo reso disponibile ai partecipanti al mercato: dai bilanci alle
comunicazioni, dai dati relativi alle variabili economiche ai provvedimenti legislativi;
Efficienza debole: esclude la possibilità che si possano determinare rendimenti anormali
attraverso la semplice osservazione della dinamica storica dei prezzi. Poiché la quotazione registrata
ogni istante sconterebbe tutte le informazioni desumibili dall’evoluzione della serie temporale dei
prezzi, i rendimenti conseguibili in un determinato mercato sarebbero seriamente indipendenti con la
conseguenza di rendere del tutto inutili le strategie operative di tipo adattativo oppure derivanti
dall’analisi tecnica
8
.
7
Fuller, Farrel, 1992, Analisi degli investimenti finanziari, Mc Graw Hill
8
Fornasini, 2003, Analisi tecnica dei mercati finanziari e trading on line, Etas
18
Il concetto di efficienza informativa deriva dal contribuito del noto economista Eugene Fama
9
,
che nel suo famoso articolo del 1970 sul Journal of Finance, sostiene che un mercato è efficiente
quando “an efficient financial market as one in which security prices always fully reflect the available
information
10
” ossia quando “in ogni momento i prezzi dei titoli riflettono pienamente e in modo
corretto
11
tutte le informazioni disponibili”.
Quando gli investitori ricevono notizia di qualcosa di diverso, di nuovo, sui valori
fondamentali dei titoli, rispondono prontamente alle nuove informazioni con una domanda crescente se
le notizie sono positive, facendo così aumentare i prezzi, o, al contrario, con una domanda
progressivamente decrescente se le informazioni sono negative, abbassando così il prezzo. Questo
significa che i prezzi si aggiustano immediatamente all’arrivo di nuove informazione e sono pertanto
sempre in equilibrio (clearing continuo del mercato).
Dal punto di vista matematico la formula è la seguente:
Ciò evidenza l’importanza che i prezzi di mercato hanno nel fornire a coloro che utilizzano
tutte le informazioni disponibili un rendimento atteso esattamente uguale al rendimento di equilibrio,
comprendente il costo sostenuto per l’acquisizione dell’informazione.
9
Eugene Francis Fama: (14 Febbraio 1939) economista statunitense noto per il suo lavoro sulla teoria del
portafoglio e dell’asset princing. Autore dell’ipotesi della teoria del mercato efficiente, ha sollevato dubbi circa la
validità del CAPM. E’ autore del manuale The Theory of Finance con premio Nobel Merton H. Miller e nel 2005 è
stato il primo vincitore del Premio di Deutsche Bank Prize in Finanza.
10
Fama E. F., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, vol. 25, n. 2,
pp. 383-417, 1970
11
La classica definizione “è efficiente un mercato in cui i prezzi dei titoli rispecchiano sistematicamente tutta
l’informazione disponibile” in seguito alle critiche sorte (in particolare da LeRoy S. F., “Efficient Capital Markets:
A Comment”, Journal of Finance, vol. 3, n. 1, pp. 139-141, 1976), ha subito una integrazione dallo stesso Fama
(“Foundations of Finance”, Basic Books, New York, 1976), che aggiunse la locuzione “in modo corretto”
riferendosi all’interpretazione da parte del mercato delle informazioni disponibili.
E(r
it
|I
t
) = r
*
it
= ( E (r
it
))
*
(a)
dove:
r
it =
rendimento effettivo del titolo i tra t e t+1
I
t =
informazioni disponibili al tempo t
E(r
it
|I
t
)
=
valore atteso del rendimento date le informazioni It disponibili all’inizio
del periodo
r
it’=
rendimento atteso di equilibrio (da parte di coloro che
utilizzano
correttamente le notizie disponibili)
19
L’ipotesi in base alla quale le condizioni di equilibrio del mercato possano essere espresse in
termini di rendimenti attesi e che i rendimenti attesi di equilibrio siano generati grazie alle informazioni
I
t
, mostrano una notevole rilevanza empirica; viene esclusa la possibilità che strategie di acquisti e
vendite basate solo sulle informazioni I
t
diano rendimenti maggiore a quelli di equilibrio.
L’equazione (a) può essere riformulata come segue:
E(Z
it
|I
t
) = E(r
u
|I
t
)- r
*
it
= 0 (b)
La condizione sub (b) afferma come gli extra-rendimenti Z
t
abbiano un valore atteso
condizionato nullo, cioè rappresentano un gioco equo. Qualunque regola operativa (chiamata anche
trading rule) basata su I
t
che suggerisca all’investitore la posizione (rialzista, ribassista o neutrale) da
assumere rispetto ad un determinato titolo, non potrà dare rendimenti superiori a quelli ottenuti da un
comportamento di tipo cassettista.
Attorno agli anni ’60, Mandelbrot
12
e Samuelson
13
verificarono questo primo teorema, facendo
vedere come nei mercati competitivi, abitati da investitori razionali neutrali al rischio, i prezzi dei titoli e
i returns (ossia i guadagni) seguano un andamento casuale, il random walk.
Le ipotesi di efficienza dei mercati (Efficient Markets Hypotesis – EMH) risultano essere una
conseguenza dell’equilibrio nei mercati competitivi con presenza di investitori interamente razionali.
Tuttavia, anche in situazioni nelle quali alcuni investitori non sono completamente razionali, i mercati
possono mantenere l’appellativo di “mercato efficiente”. In presenza di un grande numero di investitori
irrazionali che negoziano sul mercato in modo casuale utilizzando strategie di trading “non correlate”,
molto probabilmente i loro scambi si compensano a vicenda, annullandosi, facendo sì che i prezzi non
risentano di alcuna influenza.
Le EMH continuerebbero comunque a valere anche in presenza di strategie di trading
“correlate”, e quindi basate (come evidenziato da Friedman
14
e Fama
15
) sulla strategia dell’arbitraggio
16
.
12
Mandelbrot B., Forecasts of Future Prices, Unbiased Markets, and Martingale Models, Journal of Business,
vol. 39, pp. 242-255, 1966.
13
Samuelson P., Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, Industrial management Review,
vol. 6, pp. 41-49, 1965.
14
Friedman M., The Case for Flexible Exchange Rates, in Essays in Positive Economics, University of Chicago
Press, Chicago, 1953
15
Fama E. F., The Behavior of Stock Market Prices, in Journal of Business, vol. 38, pp. 34-106, 1965.
16
L’arbitraggio consiste nella vendita e acquisto simultaneo del medesimo titolo o di uno similare, effettuato in
maniera vantaggiosa, in due mercati diversi oppure a prezzi diversi.
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