Strumenti e tecniche di difesa contro le OPA ostili

1 
INTRODUZIONE 
 
 
Nel presente lavoro è stato affrontato il tema delle offerte pubbliche di 
acquisto e delle misure difensive che possono essere adottate per contrastarle; 
l’obiettivo è  spiegare le differenze nel ruolo e nel funzionamento che esse 
presentano negli Stati Uniti e in Italia, alla luce dei diversi fattori storici 
economici e giuridici che  caratterizzano questi due Paesi. A tal fine la tesi è 
organizzata in quattro capitoli. 
Il primo è di carattere introduttivo: si sono presentate le OPA con 
particolare riferimento alle motivazioni che ne stanno alla base ed i diversi sistemi 
paese; inoltre, si è introdotto il problema del conflitto d'interessi, intrinseco a tutte 
le società, al quale l’OPA può collegarsi in senso funzionale; infine, si è proposto 
un confronto tra contrapposte posizioni teoriche sugli effetti più o meno positivi 
che l'OPA può produrre in un sistema economico e, conseguentemente, più o 
meno favorevoli all'adozione di misure difensive; 
Il secondo e il terzo sono dedicati specificatamente agli Stati Uniti. Nel 
secondo si è proceduto ad una analisi del sistema paese, considerando: le 
caratteristiche delle imprese e del mercato, compresa l'evoluzione storica che ha 
condotto alla situazione attuale; il problematico rapporto di agenzia tra azionisti e 
manager ed il ruolo delle OPA al riguardo; la regolamentazione delle OPA e delle 
connesse misure di contrasto. Nel terzo è illustrata la grande varietà di strumenti e 
tecniche di difesa adottate negli Stati Uniti, distinte, rispetto al lancio dell'offerta, 
in preventive e successive. 
Il quarto, infine,  è dedicato all'Italia: sono descritte le caratteristiche delle 
imprese e del mercato dei capitali, ancora una volta proponendo un'analisi storica 
e dando risalto alle differenze rispetto agli Stati Uniti; quindi, è affrontato il 
problema del conflitto d'interessi tra azionisti di maggioranza e di minoranza, 
anche qui per individuare un’eventuale relazione funzionale con le OPA. Sono 
considerati, poi, alcuni aspetti della normativa in materia di OPA e di misure 
difensive. Il capitolo si chiude con un’analisi del caso Parmalat.
2 
Si può concludere che l’OPA in generale, in quanto strumento del mercato 
per il controllo societario, e le OPA ostili in particolare, in quanto meccanismo 
attraverso il quale si trasferisce il controllo di una società anche senza 
l'approvazione degli amministratori, possono in determinati sistemi giuridico 
economici assumere un ruolo che va al di là del semplice passaggio proprietario: 
in particolare, negli Stati Uniti, in cui prevalgono le public company, il mercato 
finanziario è efficiente e la protezione degli azionisti è elevata esse possono 
svolgere anche un'importante funzione di contenimento del conflitto d'interesse  
manager-azionisti e dei connessi costi di agenzia. Il timore che il prezzo delle 
azioni  scenda e che la società diventi possibile preda di un’OPA costituisce 
sicuramente uno stimolo per gli amministratori ad agire nell’interesse degli 
azionisti.  
Tuttavia, questo meccanismo non sempre riesce ad operare con successo  in 
quanto, oltreoceano, agli amministratori è lasciata la possibilità di adottare 
un’ampia gamma di misure difensive. Ciò può destare stupore data la natura 
liberista del diritto societario americano. Ma si può spiegare con due ordini di 
ragioni: innanzitutto, con l’approccio anche contrattualista del diritto societario, in 
base al quale le società godono di grande autonomia organizzativa e operativa; in 
secondo luogo, con la tendenza del legislatore dei singoli stati, in caso di scalate, a 
favorire amministratori e comunità  locali  piuttosto che azionisti sparpagliati. 
Comunque, il fatto che le OPA non sempre siano effettuate nella logica di far 
emergere potenzialità inespresse in società che si ritengono mal gestite avvalora 
questo orientamento. Per evitare pericolose distorsioni del principio della libertà 
di difesa dovrebbe realizzarsi, però, una effettiva ma complessa valutazione 
preventiva, caso per caso, della convenienza economica di ogni OPA
1
  e, 
comunque, dovrebbero senza dubbio essere poste sotto una severa disciplina 
alcune misure che, pur di rendere la società meno appetibile, rischiano di 
danneggiarla anche gravemente. 
                                                 
1
 Evitando ai giudici di dover risolvere contenziosi su valutazioni economiche che esulano dalle 
loro competenze.
3 
Marginale è, invece, il ruolo che le OPA svolgono in Italia
2
, sia dal punto di 
vista quantitativo, sia con riferimento alla soluzione del conflitto di interessi che, 
peraltro, nel nostro Paese non vede contrapposti manager e azionisti, ma azionisti 
di maggioranza e azionisti di minoranza. Alla base di ciò vi è un insufficiente 
sviluppo del mercato borsistico, l’elevata concentrazione degli assetti proprietari 
ed un’inefficace normativa in materia.  
In generale la regolamentazione dei trasferimenti del controllo dovrebbe 
contemperare le opposte esigenze di tutelare gli azionisti di minoranza e di 
favorire la contendibilità. Nel particolare sistema economico e societario che 
contraddistingue il nostro Paese, però, il legislatore non ha potuto fare altro che 
porsi come obiettivo primario la tutela delle minoranze e solo come second best la 
vivacizzazione del mercato per il controllo societario. 
Così, con l’obbligo di OPA al superamento di determinate soglie di 
controllo  e con la  limitazione delle possibilità di difesa, volta a mitigare la 
riduzione della contendibilità, ma che di fatto rafforza la chiusura degli assetti 
proprietari,  è scoraggiata la promozione di OPA ostili. 
Non solo, quando un’OPA è effettivamente lanciata, come mostra il caso 
Parmalat, la normativa in questione, pur per certi aspetti necessaria, risulta 
insufficiente e inefficace. 
 Un miglioramento delle regole in materia di OPA che ricerchi un più 
efficace equilibrio tra i diversi interessi coinvolti nell’allocazione statica e 
dinamica del controllo è sicuramente auspicabile e,  in questo senso, un 
ampliamento delle possibilità di difesa delle società quotate è una strada 
immediatamente percorribile.  
Comunque, un avvicinamento agli aspetti positivi dei paesi capitalistici più 
avanzati può derivare solo da cambiamenti strutturali che devono scaturire da 
sostanziali modifiche nella cultura imprenditoriale. 
  
 
 
                                                 
2
 anche se paradossalmente l’opa di dimensioni quantitative maggiori è avvenuta proprio nel 
nostro paese: Ci si riferisce all’OPA lanciata da Olivetti nei confronti di Telecom nel 1999.
4 
CAPITOLO I: OPA E MERCATO DEL CONTROLLO 
SOCIETARIO CONSIDERAZIONI GENERALI E RUOLO NEI 
DIVERSI SISTEMI PAESE 
 
 
1. Le OPA: definizione, motivazioni e ruolo nei diversi sistemi paese 
 
L‟offerta pubblica di acquisto è una tecnica per comperare in maniera 
coordinata ingenti quantitativi di azioni, o di altri valori mobiliari, di una stessa 
specie ed emessi da un medesimo soggetto, quando questi titoli si trovano in 
possesso di un numero elevato di investitori. L‟offerente invita gli azionisti a 
vendere le loro azioni al prezzo annunciato. L‟offerta potrebbe essere la stessa per 
tutte le azioni, oppure una frazione delle azioni potrebbe essere acquistata ad un 
prezzo e la restante ad un prezzo inferiore (in alcuni ordinamenti come quello 
statunitense ciò è possibile, in altri, come quello italiano, come vedremo, no).  
L‟offerente suole apporre alla sua proposta la condizione che gli vengano 
comunicate tante accettazioni da raggiungere complessivamente una determinata 
percentuale dei titoli in circolazione: di qui l‟espressione anglosassone di tender 
offer, contrazione di offer to buy, conditioned on receipt of sufficient tenders. Più 
spesso si parla di takeover bid o semplicemente di takeover
1
.  
L‟offerente si propone così di acquistare una partecipazione rilevante del 
capitale di una società, evitando di provocare un rialzo eccessivo dei prezzi 
correnti sul mercato. Infatti, un eccesso di domanda potrebbe provocare 
un‟impennata delle quotazioni, di un‟entità difficilmente prevedibile.  
Tuttavia, nella maggior parte dei casi, chi lancia una offerta pubblica di 
acquisizione non intende limitarsi a realizzare un cospicuo investimento di 
portafoglio. Piuttosto, l‟offerente aspira, il più delle volte, a conquistare il 
controllo della società presa di mira (target)
 2
, anche senza l‟accordo con gli 
amministratori della stessa: si parla in questo caso di OPA ostile, per quanto il 
carattere di ostilità possa essere desunto, oltre che dall‟atteggiamento degli 
                                                 
1
  Weigmann R. (1993),  Le offerte pubbliche di acquisto, in Colombo G.E. e Portale G.B., 
Trattato delle società per azioni, Torino , UTET, p. 318 
2
  Weigmann R. (1993),  p.319
5 
amministratori, dalla relazione tra valori offerti e valori di mercato: la prossimità 
tra questi due valori starebbe a significare che l‟operazione è giudicata con favore 
e quindi appare amichevole, mentre corsi divergenti saranno sintomatici del 
dissenso e vi attribuirebbero un carattere ostile
3
. 
  L‟ OPA rappresenta, quindi, uno strumento  del mercato del controllo 
societario.   
Le motivazioni per cui un soggetto può voler acquisire il controllo di una 
società sono molteplici
4
: possiamo individuarne tre categorie, la prima con 
valenza globale, le altre due molto rilevanti negli Stati Uniti, ma che mal si 
adattano al contesto italiano. 
Nella prima rientrano motivazioni di tipo strategico-economico. In 
particolare, la realizzazione di sinergie operative, quali economie di scala, 
economie di varietà, aumento del potere di mercato (attraverso, per esempio, la 
formazione di monopoli e oligopoli), acquisto del controllo della catena 
distributiva e produttiva,  nonché di sinergie finanziarie, riconducibili ad una 
migliore  gestione dei flussi di cassa, allo sfruttamento di benefici fiscali 
inutilizzati ed alla possibilità di ottenere migliori condizioni di accesso al credito. 
Inoltre, le acquisizioni rappresentano il modo più rapido per entrate in nuovi 
mercati e in nuove industrie. Per un‟impresa in espansione entrare in aree nelle 
quali non si dispone di appropriato know how, o di un adeguato sistema di 
distribuzione, può essere rischioso e costoso. La crescita attraverso acquisizioni è 
immediata e può fornire abbastanza rapidamente le dimensioni necessarie per 
diventare un concorrente effettivo
5
. Peraltro,  le acquisizioni sembrano spesso  
verificarsi come reazioni a shock inattesi nella struttura dei diversi settori, quali 
deregolamentazioni, cambiamenti delle tecnologie o delle caratteristiche della 
                                                 
3
  Bianchi T. (1999), Opa, difficile dire se è ostile o no, in “Il sole 24 ore”, 23 aprile 
4
  per tutte Andrade G., Mitchell M., Stafford E. (2001), New Evidence and Perspectives on 
Mergers, “The Journal of Economics Perspectives”, vol.15, n. 2, p. 103 <<theory has provided 
many possible reasons for why mergers might occur: efficiency-related reasons that often involve 
economies of scale or other synergies; attempts to create market power, perhaps by forming 
monopolies or oligopolies; market discipline, as in the case of the removal of incompetent target 
management; self-serving attempts by acquirer management to over-expand and other agency 
costs; and to take advantage of opportunities for diversification, like by exploiting internal capital 
markets and by managing risk for undiversified managers.>> e Jenkinson T., Mayer C., (1994), 
Hostile takeovers : defence attack and corporate governance, London, McGraw-Hill, p.13 
5
  Samuels J.M., Wilkes F.M. and Brayshaw R.E. (1999),  Financial Management & 
Decision Making, London, International Thomson Business Press,  p.509
6 
domanda; è stato dimostrato che, in particolare la deregolamentazione, creando 
nuove opportunità di investimento e rimuovendo barriere di vecchia data alle 
concentrazioni, pur essendo sempre stato un elemento importante, è diventato un 
fattore determinante nelle attività di fusione e acquisizione a partire dalla fine 
degli anni Ottanta
6
. 
Nella seconda categoria troviamo le motivazioni private dei manager: essi 
potrebbero essere indotti ad effettuare acquisizioni per massimizzare la propria 
funzione di utilità, che non è composta solo da elementi economici, ma anche da 
fattori psicologici e sociologici 
7
:  entrano in gioco i concetti di “prestigio” e di 
“potere”, direttamente legati alla dimensione del gruppo gestito e al valore delle 
vendite
8
, per cui le acquisizioni potrebbero essere attuate al mero fine della 
crescita, nel rispetto di una redditività minima
9
 . I manager hanno, quindi, 
interesse a far crescere le imprese al di sopra delle dimensioni ottimali, perché la 
crescita, ampliando la gamma delle risorse gestite, incrementa il loro potere; 
inoltre, migliorando la performance aziendale e aumentando il volume delle 
vendite, incrementa anche la loro retribuzione
10
.  D‟altro canto, in base alla stessa 
logica, spesso i manager, una volta esauriti i progetti con rendimenti maggiori del 
costo del capitale, potrebbero non distribuire dividendi agli azionisti, riducendo 
così le risorse sotto il loro controllo, come farebbero se fossero strettamente 
controllati; tenderebbero, invece, ad indirizzare le risorse in eccesso anche verso 
attività con rendimenti minori del costo del capitale. Le acquisizioni sarebbero 
allora un modo, non necessariamente profittevole per gli azionisti, per investire i 
free cash flow
11
 . 
                                                 
6
  Andrade G., Mitchell M., Stafford E. (2001),  p. 104 e 108  
7
  Marris R. (1964), The Economic Theory of Managerial Capitalism, London, Macmillan  
8
  Baumol W. J. (1959), Business Behavior, Value and Growth, New York,  Macmillan  
9
  Williamson O. (1974), The Economics of Discretionary Behavior: Managerial Objectives 
in a Theory of the Firm, London, Kershaw  
10
  Murphy K.J. (1985), Corporate Performance and Managerial Remuneration: An 
Empirical Analysis, “Journal of Accounting and Economics”, vol. 7, p.40 <<firm performance, as 
measured by the shareholder's realized return, is strongly and positively related to managerial 
remuneration. Moreover, growth of firm sales – another measure of performance - is also strongly 
related to executive compensation.>> 
11
  Jensen M. (1986), Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers,  
American Economic Review”, vol. 76, n. 2, p. 323 <<Free cash flow is cash flow in excess of that 
required to fund all projects that have positive net present values when discounted at the relevant 
cost of capital.>>
7 
Inoltre, possono rappresentare agli occhi dei manager uno strumento per la 
diversificazione del rischio: essi, d‟altronde, a differenza degli azionisti, che 
possono diversificare i loro portafogli, non possono diversificare il loro rischio di 
perdere la posizione
12
; pertanto, effettuano delle acquisizioni in settori non 
correlati (c.d. acquisizioni conglomerali) al fine di rendere meno variabili le 
performance delle imprese da loro gestite e ridurre in tal modo la probabilità di 
essere sostituiti.  
Le due categorie di motivazioni appena descritte non sono però alla base 
esclusivamente di operazioni di acquisizione, ma anche di fusioni. Invece, la 
decisione di procedere specificatamente al lancio di un‟offerta pubblica di 
acquisto e la convenienza a procedervi, derivano da una terza categoria di ragioni 
riconducibili ad un valore di mercato basso: basso rispetto al valore effettivo, se si 
ritiene che, in quel momento, il mercato non sia in grado di rappresentarlo 
efficacemente; oppure, se si ritiene che il prezzo di listino sia rappresentativo del 
valore della società, basso rispetto al valore che un management più capace 
sarebbe in grado di estrarre
13
.  
Nel primo caso l‟acquisizione  è effettuata in una logica speculativa, ovvero 
per conseguire un capital gain non appena l‟imperfezione del mercato svanisce:  
allorché il divario tra le quotazioni e la sostanza economica si accentua, conviene 
impadronirsi di una società per possederla o anche per smembrarla e venderne i 
singoli rami a prezzi che, cumulati insieme, generano una plusvalenza rispetto alla 
somma sborsata per comprare i titoli (bust-up o break-up acquisition)
14
.  
Nel secondo caso, quando si ritiene che vi sia una stretta correlazione tra il 
valore di mercato delle azioni di una società e la sua efficienza amministrativa
15
, 
l‟acquisizione è effettuata, invece, con l‟intenzione di far emergere le potenzialità 
inespresse a causa di una cattiva gestione, attraverso ristrutturazioni, eliminazione 
                                                 
12
  Amihud Y. e Lev B. (1981), Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate 
Mergers,  “Bell Journal of Economics”, vol. 12, n. 2, , pp. 605-617 
13
  Manne H.G. (1965), Mergers and the Market for Corporate Control, “The Journal of 
Political Economy”, vol. 73, n. 2, p. 112 <<The lower the stock price, relative to what it could be 
with more efficient management, the more attractive the take-over becomes to those who believe 
that they can manage the company more efficiently>> 
14
  Lowenstein L. (1983),  Pruning Deadwood in Hostile Takeovers: A Proposal for 
Legislation, “Columbia Law Review”, vol. 83, n. 2,  pp. 249-334 
15
  Manne H.G. (1965), pp. 112, 113 <<A fundamental premise underlying the market for 
corporate control is the existence of a high positive correlation between corporate managerial 
efficiency and the market price of shares of that company.>>
8 
di inefficienze e nuovi progetti: l‟OPA, specialmente quella ostile, si configura 
così come meccanismo di disciplina che il mercato può esercitare sulle imprese al 
fine di garantire un efficace sistema di corporate governance, in tutti i casi in cui 
le azioni della società sono ampiamente diffuse fra il pubblico e possono essere 
scambiate facilmente, rapidamente ed economicamente. In altre parole, il takeover 
esprime e materializza la contendibilità del governo d‟impresa, rappresentando lo 
strumento di realizzazione del market for corporate control nei confronti di valori, 
interessi e obiettivi nella stessa confluenti
16
.  
Il ruolo delle OPA e del mercato del controllo societario assume valenze 
diverse nei diversi contesti: ciò accade perché differenti sono le caratteristiche dei 
mercati finanziari dove si realizzano, differenti sono le strutture proprietarie e i 
sistemi di governance delle società che ne sono oggetto, differenti sono gli assetti 
istituzionali e gli ordinamenti giuridici dei diversi paesi in cui avvengono.  
Le prime OPA, come metodo per acquisire il controllo di una società, fecero 
la loro comparsa all‟incirca negli anni Cinquanta in Gran Bretagna, e da qui 
successivamente si diffusero con successo negli Stati Uniti
17
, dove ebbero, 
soprattutto negli anni Ottanta, anche un forte impatto mediatico. Solo più tardi 
attecchirono, ma in misura molto ridotta rispetto ai paesi anglosassoni, anche in 
alcuni stati dell‟Europa continentale, tra cui l‟Italia, che ne ospitò un primo 
tentativo, peraltro fallito, negli  anni Settanta
18
. 
Il fatto che le OPA presero piede prima nei paesi anglosassoni, e solo 
successivamente altrove, e che tuttora siano più diffuse negli Stati Uniti e in Gran 
Bretagna, dipende, come anticipato, dalla configurazione dei  diversi sistemi 
paese.  
Pur non essendo possibile identificare due paesi che presentino le medesime 
caratteristiche, si possono individuare tre modelli di capitalismo: il modello 
anglosassone tipico degli Stati Uniti e della Gran Bretagna, quello renano-
nipponico tipico della Germania e del Giappone e quello latino, che caratterizza la 
                                                 
16
  Fortuna F. (2001), Corporate governance: soggetti, modelli e sistemi, Milano, F.Angeli, 
p.76 
17
  Gower L.C.B., Prentice D.D. e Pettet B.G. (1992), Gower's Principles of Modern 
Company Law, London, Sweet and Maxwell, , p.703 
18
  Marchetti P. (1971), L‟offerta pubblica di acquisto in Italia, “ Rivista delle Società”, 
p.1155 ss
9 
Francia, la Spagna, il Belgio, il Portogallo, la Grecia e anche il nostro Paese. Fra i 
primi due si riscontrano  sostanziali differenze; il terzo, invece, pur  presentando 
analogie con quello renano-nipponico, per molti aspetti risulta peculiare (Tabella 
1)
19
.  
Il modello anglosassone è definito market oriented e si caratterizza per il 
ruolo preminente della public company, la cui  proprietà, frazionata  fra un elevato 
numero di azionisti, rappresentati soprattutto da famiglie e investitori istituzionali, 
è inevitabilmente separata dal controllo, che viene invece affidato ad un team di 
manager professionisti. Il mercato finanziario svolge in esso un ruolo essenziale 
per il finanziamento delle imprese
20
 ed è ritenuto in grado di incorporare nel 
prezzo delle azioni, le performance attuali o future della società e, quindi, le sue 
potenzialità di crescita nel tempo 
21
. I paesi in cui il modello si è sviluppato sono 
caratterizzati da sistemi giuridici di common law, in cui il livello di protezione 
offerto ad azionisti di minoranza e creditori è ampio: in questi paesi gli azionisti di 
controllo hanno meno paura di essere espropriati nel caso in cui si dovesse 
verificare un‟acquisizione e, quindi, sono maggiormente disposti a perdere parte 
dei propri diritti di voto, attraverso la vendita di azioni, per raccogliere fondi o per 
diversificare
22
. È proprio in contesti di questo tipo, contraddistinti dalla possibilità 
da parte di soggetti esterni di estromettere gli attuali detentori del controllo 
acquistando sul mercato i titoli, che il mercato del controllo societario, attraverso 
strumenti quali l‟OPA ostile, svolge il più importante e attivo ruolo di 
monitoraggio sull‟attività del managemet. Il modello in questione viene anche 
definito outsider system proprio in quanto il monitoraggio dell‟operato del 
management e l‟allocazione efficiente del controllo sono affidate per lo più a 
meccanismi esterni all‟impresa. 
                                                 
19
  Forestieri G. (1998), La corporate governance negli schemi interpretativi della 
letteratura, in Airoldi G., Forestieri G., Corporate governance: analisi e prospettive del caso 
italiano, Milano, Etas libri, p.4 
20
  Zattoni A.  (2006), Assetti proprietari e corporate governance, Milano, Egea, p. 168 e 
213 
21
  Fortuna F. (2001), p.91 
22
  La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. (1999), Corporate Ownership Around the 
World, “Journal of Finance”, vol.54, n.2, p.473